10月10日，國(guó)內(nèi)最大的體育用品經(jīng)銷商滔搏國(guó)際控股有限公司（交易代碼：06110.HK）正式在港股上市。此次IPO發(fā)行約9.3億股，配售價(jià)為每股8.5港元，籌集資金76.22億港元。
在開(kāi)盤后，滔博就迎來(lái)了良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，截止收盤，報(bào)收9.25港元，漲幅8.82%，市值573.61億港元。
▲上市當(dāng)天滔搏股價(jià)走勢(shì)。
滔搏的上市，是當(dāng)下國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)用品零售市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的結(jié)果和證明。該公司自1999年起開(kāi)始與國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌合作，是耐克和阿迪達(dá)斯在中國(guó)最大的零售合作伙伴及客戶。它也是國(guó)內(nèi)最大的鞋類零售運(yùn)營(yíng)商百麗的子公司，可以視作百麗國(guó)際的運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)線。此次滔搏上市，是百麗國(guó)際在2017年被高瓴等機(jī)構(gòu)以當(dāng)時(shí)港股“史上最大私有化交易”退市之后，吹響的回歸資本市場(chǎng)的號(hào)角。
數(shù)據(jù)解讀：中間商龍頭
先來(lái)看幾個(gè)核心數(shù)據(jù)：
▲滔搏近三個(gè)財(cái)年核心數(shù)據(jù)，單位：億人民幣（每個(gè)財(cái)年截止當(dāng)年2月28日）
·截至2019年2月28日，在中國(guó)的門店網(wǎng)絡(luò)包含8343家直營(yíng)門店，1880家下游零售商經(jīng)營(yíng)的門店。2018年直營(yíng)門店平均零售額為370萬(wàn)。
·2017、2018、2019財(cái)年，銷售兩個(gè)主力品牌產(chǎn)品（耐克和阿迪達(dá)斯）的收入分別占銷售貨品總收入的90.0%、89.4 %及87.4%。
·進(jìn)貨金額而言，滔搏是耐克及阿迪達(dá)斯在中國(guó)最大的零售合作伙伴及客戶。
·除了耐克和阿迪達(dá)斯，滔搏還有與彪馬、匡威、Vans、The North Face、添柏嵐、亞瑟士、鬼�；ⅰJ步、斯凱奇等品牌合作。
·2017、2018、2019財(cái)年，庫(kù)存結(jié)余分別占總資產(chǎn)的約34.1%、32.2%及37.9%。截至2017年、2018年和2019年財(cái)年，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為103.6天、103.2天及 103.5天。
·2018年在中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)的市場(chǎng)份額為15.9%。2018年的零售額達(dá)到375億元人民幣，比第二名高超過(guò)30%。
·主力品牌的產(chǎn)品平均售價(jià)在人民幣600元至人民幣900元之間，而中國(guó)整體運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)的品牌產(chǎn)品總體平均售價(jià)在人民幣100元至人民幣300元之間。
�。ㄉ鲜鰯�(shù)據(jù)和信息均來(lái)自滔搏招股書）
以滔搏為代表的分銷商，本質(zhì)上做的是“中間商”生意，需要從品牌處購(gòu)入大量貨品，轉(zhuǎn)而賣到銷售終端，賺錢其中的差價(jià)，所以毛利空間和話語(yǔ)權(quán)相對(duì)較小。
所有分銷商的核心競(jìng)爭(zhēng)力都是能夠與國(guó)際品牌建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，以及零售運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的覆蓋面和零售運(yùn)營(yíng)能力。從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，滔搏是國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服分銷商當(dāng)之無(wú)愧的龍頭。
估值：為什么可以比寶勝國(guó)際高440億港幣？
和滔搏業(yè)務(wù)模式基本一樣的寶勝國(guó)際，2008年就在港股上市，當(dāng)年大跌近70%。近幾年，伴隨著運(yùn)動(dòng)風(fēng)的興起，寶勝國(guó)際也獲得了一些關(guān)注和增長(zhǎng)。截止今天（10月10日）收盤，寶勝國(guó)際的市值是132億港元。而滔搏則有573億港元，二者相差超過(guò)了440億港元。這巨大的差距又因何產(chǎn)生？
首先是規(guī)模。
根據(jù)滔搏招股書引用的弗若斯特沙利文報(bào)告，在中國(guó)全部市場(chǎng)參與者中，就零售額而言，其2018年在中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)排名第一，估計(jì)零售等效銷售額達(dá)到人民幣375億元，比第二名高超30%。滔搏市場(chǎng)占有率為15.9%。而第二名，零售等效銷售額為273億元，市場(chǎng)占有率為11.6%。
盡管滔搏以“公司A”稱呼第二名，但作為中國(guó)市場(chǎng)最大的兩個(gè)運(yùn)動(dòng)品牌分銷商，第二名指的是寶勝國(guó)際是沒(méi)有疑問(wèn)的。
在2018年，寶勝國(guó)際的營(yíng)收為226.8億人民幣，增速20.4%，毛利率33.5%，凈利5.4億人民幣，凈利率2.4%。在2019財(cái)年（2018.3.1-2019.2.28），滔搏營(yíng)收325.6億人民幣，增速22.6%，毛利率41.8%，凈利22.4億人民幣，凈利率6.8%。從規(guī)模體量上，滔搏國(guó)際的實(shí)力更加突出，估值上的龍頭效應(yīng)也更加顯著。
弗若斯特沙利文報(bào)告的報(bào)告還顯示，在中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)，第三名的市場(chǎng)占有率為1.4%，這證明了當(dāng)前市場(chǎng)的高度分散性。一定程度上，對(duì)產(chǎn)業(yè)龍頭來(lái)說(shuō)，是核心競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河的表現(xiàn)，也是后續(xù)發(fā)展整合的潛力和機(jī)會(huì)。
其次是運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)勢(shì)。
零售能力的核心，就是運(yùn)營(yíng)效率。滔搏從毛利率、凈利率上均高于寶勝國(guó)際，且毛利率8.3個(gè)百分點(diǎn)、凈利率4.4個(gè)百分點(diǎn)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)可以說(shuō)是巨大的。
這主要是因?yàn)樘喜谥睜I(yíng)門店數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)，8343家直營(yíng)門店遠(yuǎn)多于寶勝國(guó)際的5648家。寶勝國(guó)際的3551家非直營(yíng)門店則接近滔搏1880家的兩倍。
在直營(yíng)門店上看，滔搏國(guó)際直營(yíng)單店零售額為370萬(wàn)元人民幣，第二名為330萬(wàn)元人民幣，第三名為280萬(wàn)元人民幣。由于直營(yíng)門店需要大量的資金用于支付門店租金和員工人力成本，所以只要在行政、營(yíng)銷、銷售成本上沒(méi)有太大變化，短期內(nèi)運(yùn)營(yíng)效率上較難被趕超。
并且，寶勝國(guó)際的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)始終高于滔搏大約50天——2018年寶勝國(guó)際存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為149天，而滔搏僅為103天。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，說(shuō)明商品賣得越快，越能證明公司對(duì)于貨品的銷售能力。
同時(shí)，數(shù)字化也是滔博在招股書中強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)。當(dāng)前，中國(guó)的零售市場(chǎng)已經(jīng)從“兩線（線上和線下）融合”進(jìn)入到“智慧零售”階段。目前，滔搏擁有超過(guò)2030萬(wàn)注冊(cè)會(huì)員，并且正在進(jìn)一步往產(chǎn)業(yè)鏈上的活動(dòng)、營(yíng)銷、內(nèi)容上有所突破。
除了業(yè)務(wù)規(guī)模和運(yùn)營(yíng)效率本身，當(dāng)下這個(gè)上市時(shí)間點(diǎn)也對(duì)滔博的股價(jià)和估值有所幫助。
“對(duì)于滔搏國(guó)際來(lái)說(shuō)，目前就是比較好的上市時(shí)機(jī)，是有利于公司健康發(fā)展的。”紡織服裝品牌管理專家、上海良棲品牌管理有限公司總經(jīng)理程偉雄曾表示。
近兩年，專業(yè)運(yùn)動(dòng)、運(yùn)動(dòng)休閑、運(yùn)動(dòng)時(shí)尚是中國(guó)乃至全球消費(fèi)市場(chǎng)的熱門詞，運(yùn)動(dòng)鞋服是公認(rèn)的高速發(fā)展行業(yè)。在港股中，安踏、李寧近年來(lái)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)顯著，是令人矚目的明星股。從全球來(lái)看，耐克、阿迪達(dá)斯業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依然矚目，lululemon為首新勢(shì)力也在蓬勃發(fā)展。滔搏作為產(chǎn)業(yè)鏈中經(jīng)銷商這一重要環(huán)節(jié)的龍頭，當(dāng)下自然也能享受到一些行業(yè)紅利和短期內(nèi)較為樂(lè)觀的情緒提振。
不過(guò)，按照目前市值來(lái)看，寶勝國(guó)際當(dāng)前的市盈率約為13.61、市凈率約為1.62，而剛上市的滔搏市盈率為17.21，市凈率為5.27，這是投資者需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)之一。
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