有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，未來(lái)中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)規(guī)模增速將放緩；銷售成本上升導(dǎo)致飛鶴一季度毛利率較去年同期下滑，其中超高端星飛帆系列的毛利率下降了12.2個(gè)百分點(diǎn)
曾是“中國(guó)首家美國(guó)紐交所上市乳品企業(yè)”的中國(guó)飛鶴有限公司（下稱飛鶴），近日重啟港股IPO之旅。7月3日，港交所披露了飛鶴的上市申請(qǐng)文件，這已是飛鶴第二次向港股發(fā)起沖刺。
《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，與2017年5月首度準(zhǔn)備赴港上市時(shí)相比，攜新業(yè)績(jī)卷土重來(lái)的飛鶴明顯有底氣得多：收益在2015年、2016年的復(fù)合年增長(zhǎng)率只有1.95%，而2017年、2018年的復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)67.04%；2018年溢利超過(guò)22億元，相當(dāng)于2016年的5.52倍，過(guò)去兩年復(fù)合年增長(zhǎng)率接近135%。
兩年間，飛鶴的業(yè)績(jī)可謂脫胎換骨，然而，花團(tuán)錦簇的背后亦有隱憂。
從一些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的情況看，由于出生率下降，未來(lái)中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)規(guī)模增速將放緩，即使是超高端產(chǎn)品市場(chǎng)亦難以避免。這從飛鶴2019年一季度毛利率出現(xiàn)下行，成本上升致多個(gè)系列產(chǎn)品的毛利率較2018年同期下滑或可窺一斑。目前來(lái)看，飛鶴的多元化業(yè)務(wù)仍未成氣候，2018年初收購(gòu)Vitamin World的零售保健業(yè)務(wù)后，其營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品的收益規(guī)模占比依然較小，且利潤(rùn)受到拖累。
此外，值得關(guān)注的是，其“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的發(fā)展模式廣遭市場(chǎng)詬病，研發(fā)成本與收益的比值2014—2017年均低于0.5%，2018年、2019年一季度稍有提高，為1%左右，而銷售及經(jīng)銷開(kāi)支的占比長(zhǎng)期超過(guò)30%。
針對(duì)市場(chǎng)、投資者普遍關(guān)切的問(wèn)題，《投資時(shí)報(bào)》研究員已向飛鶴發(fā)送溝通提綱，但截至發(fā)稿，該公司尚未予回復(fù)。
三年兩次進(jìn)軍港股
飛鶴與資本市場(chǎng)頗有淵源。
公開(kāi)資料顯示，2003年5月，F(xiàn)lying Crane U.S．（截至最后實(shí)際可行日期，為飛鶴之間接全資附屬公司）在美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)掛牌上市；2005年4月，F(xiàn)lying Crane U.S．轉(zhuǎn)板至NYSE Archipelago Exchange；2009年，F(xiàn)lying Crane U.S．將其股份由NYSE Archipelago Exchange轉(zhuǎn)至紐交所上市；2013年，F(xiàn)lying Crane U.S．私有化，其股份從紐交所摘牌；2017年5月，飛鶴向港交所提交上市申請(qǐng)書，但于同年底暫緩上市計(jì)劃；2019年7月，飛鶴再度叩響港交所大門。
與2017年的上市申請(qǐng)書相比，最新版本更新了2017年以來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，向外展示了近兩年飛鶴業(yè)績(jī)的蛻變。
梳理相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)《投資時(shí)報(bào)》研究員留意到，2014年—2016年，飛鶴的業(yè)績(jī)并無(wú)太大亮點(diǎn)，總收益依次為35.83億元、36.15億元，37.24億元，年內(nèi)溢利依次為5億元、3.82億元和4.06億元。其中2015年、2016年收益增幅分別只有0.9%、3.01%，溢利更是在期間出現(xiàn)下滑，2015年下降23.67%，2016年有所回升，增長(zhǎng)6.42%，但仍低于2014年的盈利水平。
但至2017年，飛鶴業(yè)績(jī)大幅飛躍，收益同比增長(zhǎng)58.07%至58.87億元，年內(nèi)溢利突破10億元，同比增長(zhǎng)185.66%至11.6億元。2018年延續(xù)了快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，收益同比增長(zhǎng)76.52%至103.92億元，成為首家實(shí)現(xiàn)百億營(yíng)收的國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)；年內(nèi)溢利同比增長(zhǎng)93.26%至22.42億元。與2014年相比，四年間，飛鶴收益增長(zhǎng)了1.9倍，溢利增長(zhǎng)了3.48倍。
2019年一季度，飛鶴實(shí)現(xiàn)收益27.56億元、溢利7.71億元，同比增幅分別為39.98%和24.13%。
預(yù)計(jì)市場(chǎng)增速放緩
詳細(xì)分析相關(guān)數(shù)據(jù)及資料可見(jiàn)，飛鶴近兩年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要得益于其在高端產(chǎn)品尤其是超高端產(chǎn)品上的發(fā)力。
2014年—2018年期間，飛鶴的超高端星飛帆產(chǎn)品系列的收益由2.94億元增長(zhǎng)至51.08億元，總收益占比由8.2%提高至49.2%，幾乎貢獻(xiàn)了公司的一半收入；2017年4月推出的超高端臻稚有機(jī)產(chǎn)品系列，2018年收益占比達(dá)3.4%。包括超高端產(chǎn)品在內(nèi)的高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列收益占比由2014年的27.6%提高至2018年的64.1%，2019年一季度占比進(jìn)一步提高至65.8%。相應(yīng)地，其普通嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列的收益占比由2014年的58.5%降低至2018年的24.4%，2019年一季度為24%。
未來(lái)一段時(shí)間，飛鶴過(guò)去兩年的高速增長(zhǎng)勢(shì)頭能否延續(xù)？
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