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悲觀方：存多重不確定因素，改“增持”為“減持”評級
國金證券的研究員比較悲觀，其認為海底撈目前估值隱含市場對公司未來三年50%-60%的凈利潤復(fù)合增速預(yù)期，這會很難達到。而根據(jù)DCF（折現(xiàn)現(xiàn)金流）估值法測算，國金證券認為海底撈12個月的目標(biāo)價為港幣23.23元，相比現(xiàn)在超過30港元每股的價格，下降空間較大。因此，下調(diào)評級從“增持”為“減持”。
翻查這份研報，該研究員的主要論據(jù)是：新開門店以小店為主，未來新店帶來的營收規(guī)模預(yù)測需下調(diào)；部分門店密度較高城市，出現(xiàn)老店客流低于新店的情況；低線城市就餐習(xí)慣存較大不確定性。
通過數(shù)據(jù)追蹤，國金證券認為在扣除暫停營業(yè)的門店后，海底撈截至2019年6月底在中國內(nèi)地的門店總數(shù)約為530家，較2018年底凈增加94家，增速有所加快。但從結(jié)構(gòu)上來看，小店占比明顯上升（大小店的劃分標(biāo)準(zhǔn)為900平米）。一般來說，小店平均容納桌位數(shù)為65張，大店則為85張，大店的營業(yè)額會高于小店。
針對小店增加的情形，國金證券對前期的模型假設(shè)進行了調(diào)整，老店、新店的單店桌位數(shù)均作了向下修正。
另一方面，國金證券觀察到，目前一線城市門店拉新的邊際效應(yīng)在進一步降低，門店分流效應(yīng)開始逐漸體現(xiàn)。從國金監(jiān)測的2019年上半年翻臺數(shù)據(jù)來看，由于門店密度較大，一線城市的老店、次新店以及新店的翻臺率相較其他城市都處于較低水平。
最后，從消費習(xí)慣來看，國金證券觀察到三線及以下城市大桌、中桌的等位難度最高，這或許在一定程度上表明低線城市更多是親友間的嘗鮮型消費，未來需觀察可持續(xù)性。2019年上半年，海底撈新進入9個低線城市，分別是開封、德州、淮北、三亞、撫州、新鄉(xiāng)、許昌、贛州以及九江。加總以前進入的低線城市，公司截至2019年6月底已進入53個三線及以下城市。
結(jié)合上述觀察，國金證券預(yù)測海底撈2019-2021年新開店分別為250家、123家以及69家，遠期天花板為1000多家。
樂觀方：門店拓展空間仍大
不過，市場上也存在相對樂觀的觀點。如中信建投證券認為，由于最近2-3年將是海底撈業(yè)績增速的最高區(qū)間，因此可以給予公司2020年45-50倍PE估值，目前股價仍有一定上行空間。主要理由包括如下幾點：短期門店維持快速擴張；長期來看，已覆蓋城市門店加密、下沉開拓新城市仍有空間。
通過研究，中信建投認為截至2019年7月初海底撈今年的凈增門店為100家左右，疊加去年新店成熟帶動的增長，預(yù)計收入增速能夠達到60%。
與此同時，中信建投認為長期來看，通過提升已覆蓋城市的門店密度以及城市下沉，未來的開店天花板仍舊較高。數(shù)據(jù)顯示，海底撈單店覆蓋人數(shù)在100萬人以上的占比達到36%，這可能意味著存在較大加密空間。
此外，根據(jù)不同城市的經(jīng)濟水平、人口覆蓋度等指標(biāo)，中信建投測算海底撈已覆蓋城市合計可容納的門店數(shù)為1186家。
至于城市下沉空間，中信建投按照經(jīng)濟水平測算的潛在門店規(guī)模為788家。
由此可以計算，全國可以容納的海底撈門店數(shù)量為1975家。如果考慮選址、物業(yè)等制約因素，實際的容量可能在1300-1500家之間。
多空分歧下，期待市場給出最終的答案。
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