當(dāng)安踏體育（02020.HK）與耐克、阿迪、李寧等體育品牌，在大洋彼岸陷入NBA狀元秀錫安的天價(jià)代言爭(zhēng)奪戰(zhàn)時(shí)，自家后院卻著了火。
7月8日、9日，美國(guó)做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters Research）向安踏射出兩顆“子彈”，直指這家中國(guó)最大的體育用品公司，利潤(rùn)率過高、財(cái)務(wù)造假、有意欺騙外部投資者。
安踏股價(jià)一度應(yīng)聲跌幅超過8%，蒸發(fā)市值近110億港元，并緊急停牌辟謠。不過，下跌趨勢(shì)在第二日停止，安踏股價(jià)上漲0.2%，收盤價(jià)為每股51.35港元。
這是13個(gè)月之內(nèi)，安踏遭到的第三次被做空。
此前，在2018年6月及2019年5月， GMT Research、Blue Orca Capital兩家機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，指控安踏涉嫌財(cái)務(wù)造假。
就渾水此番做空安踏攻防戰(zhàn)中的關(guān)鍵疑難，《棱鏡》在此一一拆解。
01.安踏操控經(jīng)銷商之謎
渾水的第一篇做空?qǐng)?bào)告直指安踏操控旗下經(jīng)營(yíng)商，粉飾上市公司報(bào)表。
其中，廣州市安大貿(mào)易發(fā)展有限公司是關(guān)鍵主體，其屬于獨(dú)立于安踏的一級(jí)經(jīng)銷商。但在做空機(jī)構(gòu)渾水看來(lái)，安踏通過隱秘手段控制安大至今。
渾水列舉的證據(jù)包括：現(xiàn)任安踏營(yíng)銷總裁兼執(zhí)行董事的吳永華，在2017年7月之前，一直擔(dān)任安大監(jiān)事一職；吳的堂兄吳文侯妻子林愛民擔(dān)任安大法律代表；安踏董事局主席丁世忠的妹夫丁清亮，則自2005年起，至少持有安大25%的注冊(cè)資本。
《棱鏡》查詢工商資料所知，截至目前，丁清亮仍持有廣州安大41.25%的注冊(cè)資本，并擔(dān)任經(jīng)理。林愛民亦持股41.25%，并擔(dān)任執(zhí)行董事，陳丁龍持股17.5%。
在這份名為“鍋里的老鼠屎”做空?qǐng)?bào)告中，渾水列舉了包括安大在內(nèi)的27家經(jīng)銷商，并稱其均被安踏隱秘控制，手段包括投資入股，插手人力資源、財(cái)務(wù)等部門員工招聘等，這些被秘密控制的經(jīng)銷商占到安踏總銷售額的70%左右。
“我們認(rèn)為，控制分銷商的目的，是欺詐性地夸大安踏的報(bào)告收入，或減少其報(bào)告費(fèi)用。安踏的利潤(rùn)率長(zhǎng)期以來(lái)遠(yuǎn)超其他中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這種明顯的利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，是因?yàn)榘蔡ねㄟ^與分銷商的關(guān)系欺詐操縱其財(cái)務(wù)狀況。”渾水在報(bào)告中寫道，安踏一級(jí)經(jīng)銷商的信貸數(shù)據(jù)顯示，其毛利率為7%到8%，凈利潤(rùn)率接近于零，而真正獨(dú)立的一級(jí)分銷商毛利潤(rùn)率約為30%至35%。
對(duì)比安踏與李寧等其他國(guó)內(nèi)體育品牌，不難發(fā)現(xiàn)，安踏多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯高于同行，這成為渾水等做空機(jī)構(gòu)攻擊它的重點(diǎn)。
近三年，安踏毛利率分別為48.4%、49.4%、52.6%，凈利率分別為17.9%、18.5%、17%，能直觀反映經(jīng)銷商現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，則分別為38天、40天、34天。
一位安踏內(nèi)部人士告訴《棱鏡》，上述做法在安踏內(nèi)部并非秘密，只是渾水捅破了這層紙。
不過，令外界困惑的是，與一般掏空上市公司不同，按照渾水的報(bào)告，安踏在有意壓縮經(jīng)銷商利潤(rùn)，并將其費(fèi)用轉(zhuǎn)移在上市公司之外，從而做高上市公司利潤(rùn)，這利于推高公司股價(jià)。
“安踏高管近五年沒減持過股票，大股東從未質(zhì)押過一股股票。”7月9日早間，安踏針對(duì)渾水指控發(fā)出澄清公告的同時(shí)，安踏公關(guān)部還格外強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。
與此同時(shí)，安踏集團(tuán)總裁鄭捷亦在朋友圈強(qiáng)調(diào)，“上市12年，我們總是不斷追求運(yùn)營(yíng)的卓越，以期為廣大股東帶來(lái)更好回報(bào)，而大股東也從未質(zhì)押過一股股票，來(lái)套現(xiàn)它用。”
截止目前，丁世忠家族持股安踏比例超過60%。
從安踏公告內(nèi)容來(lái)看，其確信上述25家分銷商為獨(dú)立的第三方，擁有獨(dú)立的財(cái)務(wù)與人力資源功能，但也透露了其與經(jīng)銷商的親密關(guān)系。
比如安踏將分銷商視為安踏品牌的一份子，有時(shí)候部分分銷商為了業(yè)務(wù)推廣便利，會(huì)自稱安踏的子公司或分公司，而并非以法律定義來(lái)表述；為支持分銷商，安踏還允許分銷商使用品牌名稱“安踏”，品牌標(biāo)志，以及電子郵件域名，通訊地址等其他行政工具。
渾水對(duì)此指控道，安大的SAIC文件中則使用了以anta.cn為地址的郵箱，“如果一個(gè)分銷商是真正獨(dú)立的，那么供應(yīng)商的聯(lián)系方式（郵箱）與安踏公司的聯(lián)系方式一致，這似乎顯得很不尋常”。
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