編者按：企業(yè)戰(zhàn)略擴張既要有“張”，也要懂得“收”。對于選擇激進擴張的企業(yè)，需要管理層時刻關(guān)注公司資金鏈風險及相關(guān)業(yè)務(wù)整合效果（或標的盈利改善能力）等情況，不能因過于激進擴張而忽視相關(guān)風險。就海王生物而言，三年激進擴張一方面帶來資金鏈壓力，另一方面業(yè)務(wù)整合承壓盈利惡化。雙重壓力之下，公司又通過一系列的“財技”緩解2018年的業(yè)績壓力。
2016年以來，海王生物開啟了一邊貸款融資，一邊大舉并購的瘋狂資本運作模式。三年過去，公司60億投資78家，同時新設(shè)32家公司。海王激進擴張后，也引來深交所年報問詢。問詢涉及頻繁并購的必要性、巨額商譽“積壓”、借款是否短融長投及盈利惡化等各方面問題。
復(fù)盤海王生物的激進擴張，我們可以發(fā)現(xiàn)其存在兩方面問題。
一方面，激進擴張使公司資金壓力承壓，3年60億投資78家后，海王生物經(jīng)營活動現(xiàn)金流并未改善。自身造血能力欠佳的情況下，公司流動資金占用額持續(xù)擴大，同時公司債務(wù)持續(xù)攀升。2019年公司通過發(fā)行債券及定增等融資渠道募集資金用于貸款償還及流動性補充。
另一方面，持續(xù)并購并未增強公司盈利能力，三費及商譽減值等問題使得公司業(yè)績惡化。
在資金緊張與盈利惡化的雙重壓力之下，除了采取定增發(fā)債等融資渠道，海王生物在經(jīng)營層通過一邊關(guān)聯(lián)采購資金流出，一邊關(guān)聯(lián)拆借資金流入，使得公司資金形成閉環(huán)，同時開展保理業(yè)務(wù)改善公司現(xiàn)金流；在盈利壓力方面，公司通過“供應(yīng)商返利+待付股權(quán)款轉(zhuǎn)利潤+一年以內(nèi)不計提壞賬”這三板斧，“緩解”公司2018年盈利惡化的壓力。
資金鏈壓力：3年60億投資78家，激進擴張后25億定增全部用于還貸及補充流動性
2016年至2018年，海王生物長期投資項目總投資金額為60.49億元，主要為收購兼并醫(yī)藥商業(yè)流通項目，其中2016-2018年度實現(xiàn)非同一控制下公司合并企業(yè)家數(shù)78家（該項累計應(yīng)付股權(quán)收購款49.48億元，截止到2018年12月31日實際支付28.46億元，尚未支付21.02億元，應(yīng)付未付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款根據(jù)約定將在2019年及以后年度分期支付），另外新設(shè)公司31家。
但激進的擴張策略并未使得公司基本得到改善，公司流動資金被進一步占用，反而使得公司債務(wù)持續(xù)攀升，使得公司急需補充流動性資金。
首先，從公司基本面看，公司經(jīng)營性活動凈現(xiàn)金流2016年至2018年持續(xù)為負，分別為-14.97億元、-24.33億元、-11.35億元。以上數(shù)據(jù)或說明，并購擴張并未改善公司盈利質(zhì)量，其自身“造血”能力有待加強。
與此同時，根據(jù)“流動資金占用額=存貨+應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付款項-應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款-預(yù)收款項”公式計算公司流動性資金占用額發(fā)現(xiàn)，公司流動資金三年間占用額持續(xù)擴大。2016年至2018年，流動資金占用額分別為28.29億元、95.79億元、143.43億元。
在自身造血能力欠佳，同時流動資金占用持續(xù)擴大的情況下，公司債務(wù)卻不斷攀升。
2016年至2018年，海王生物資產(chǎn)負債率分別為64.72%、79.05%、82.69%，公司資產(chǎn)負債率水平均高于同行業(yè)可比上市公司平均水平。同時，其對應(yīng)的有息負債（短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款、應(yīng)付債券）22.67億元、60.48億元、130.69億元。值得一提的是，截止2018年報告期期末，公司短期債務(wù)是長期債務(wù)的2.87倍。
那公司流動性是否緊張呢？或許從公司2019年公司發(fā)行債券及定增項目可以間接看出。
2019年3月20日，海王生物公告稱，擬面向合格投資者公開發(fā)行總規(guī)模不超過10億元（含10億元）的公司債券，募集資金將用于補充營運資金或償還公司債務(wù)。
2019年4月11日，海王生物披露擬定增募資25億元，其中10億元用于償還銀行貸款，15億元用于補充流動資金，定增對象為包括公司控股股東海王集團在內(nèi)的不超過10名特定投資者。其中，控股股東海王集團擬認購金額為1億元至5億元。
一般情況下定增分為兩大方面，一是資產(chǎn)并購定向增發(fā)，即借殼上市和并購其他公司；二是，財務(wù)型定向增發(fā)，主要是引入投資方來投資新的生產(chǎn)線或者補充公司資金等。此次海王生物定增屬于后者，用于補充流動性及還貸用途。
注冊會計師黃宋磊表示，對于項目定增項目是否具有想象空間取決于定增項目及定增資金具體用途，而對于定增募集資金全部用于補充流動性或還貸相對比較缺乏想象力，黃宋磊提醒投資者需要重點關(guān)注。
以上是公司采取激進擴張策略后，使得公司短期巨額債務(wù)壓身，公司需要通過定增發(fā)債等渠道補充相關(guān)資金流動性。其激進擴張后造血能力有待加強，那其盈利能力又如何呢？
業(yè)務(wù)整合盈利壓力：激進擴張后盈利反而惡化 39億商譽“積壓”與大股東質(zhì)押風險
2016年至2018年，營業(yè)收入分別為136.06億元、249.4億元及383.81億元，平均增長率達到53.19%。但是公司增收不增利，2016年至2018年公司凈利率分別為3.67%、3.29%、1.81%，三年間該指標持續(xù)下滑；同時公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為4.04億元、6.95億元以及8925.86萬元，其扣非后歸母凈利同比增速分別為197.79%、71.97%、-87.16%。這些數(shù)據(jù)說明2018年盈利大幅下降，公司盈利能力在惡化。
為何2018年盈利大幅下降？或許可以從公司三費及商譽減值等角度去進一步觀察。
首先是三費問題。頻繁并購帶來了海王生物銷售規(guī)模的持續(xù)擴大，營業(yè)收入增長，但是其銷售費用、管理費用及財務(wù)費用也隨之上漲。其中，公司2018年銷售費用為17.71億元，同比增長41.90%；管理費用與研發(fā)費用為12.2億元，同比增長41.91%；財務(wù)費用9.04億元，同比增長184.28%。在2018年報告期內(nèi)，公司三費（包含研發(fā)費用）總和為38.95億元，是2016年的近三倍。
其次是商譽問題。2018年，公司資產(chǎn)減值3.35億元，主要為海王生物對山東康諾盛醫(yī)藥有限公司等10家標的公司相關(guān)商譽計提減值準備2.6億元。頻繁并購給海王生物積累了高額商譽值。截至2018年12 月31 日止，海王生物公司商譽余額41.83億元，商譽減值準備余額2.65億元，商譽賬面價值39.18億元，占期末凈資產(chǎn)的65.88%，較期初增長10.38%。
巨額商譽主要是公司自2016年開始公司先后收購78家標的公司股權(quán)而形成，其中，2018年海王生物共收購34家企業(yè)，對其中28家企業(yè)的收購新增商譽10.38億元。
如果并購標的經(jīng)營下滑時的減值，可能會對上市公司報表產(chǎn)生重大影響。對于積壓較高的商譽減值風險，申萬宏源研報認為，影響商譽減值有兩個核心變量：存量商譽（減值的空間）、到期的業(yè)績承諾（減值的動機）。存量商譽越多，意味著減值的空間越大。通過分析過往實際發(fā)生減值的案例，幾乎都是被并購方業(yè)績大幅下滑所致。因此，要防止公司未來商譽減值風險，海王生物則需要管理層提高業(yè)務(wù)管理整合能力，“保質(zhì)增效”的增強公司盈利水平。
此外，除了關(guān)注業(yè)績層面，還需要關(guān)注大股東質(zhì)押風險。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，公司控股股東海王集團股權(quán)質(zhì)押比例高達99.83%。如果控股股東用所持公司股份質(zhì)押所借款項到期后無法按期支付本息；亦或股份質(zhì)押期間，交易日日終清算后履約保障比例達到或低于最低履約保障比例，控股股東又未按協(xié)議約定提前購回且未提供履約保障措施，資金融出方將通過出售控股股東所質(zhì)押股份實現(xiàn)其債權(quán)，進而導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)發(fā)生變化，影響公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的發(fā)展。公司存在控股股東股份質(zhì)押所導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化風險。
上市公司的最后一道融資防線是股權(quán)質(zhì)押融資，如果上市公司股權(quán)質(zhì)押融資比例超過80%，則證明其安全邊際已經(jīng)極窄，抗風險能力下降。按照華創(chuàng)證券的統(tǒng)計，2018年上市公司整體違約率為1.30%，質(zhì)押比例達到80%的上市公司違約率為4.96%，質(zhì)押比例超過90%的主體違約率則升至5.80%，二者具有較為顯著的相關(guān)關(guān)系。
以上可以看出，激進擴張，使得公司資金鏈承壓，同時盈利也在惡化。面對這種擴張后遺癥，公司又將是如何“破局緩解”呢？這不得不提公司一系列的相關(guān)的“財技”。
“財技”緩解資金鏈壓力：關(guān)聯(lián)交易與保理業(yè)務(wù)的“游戲”
面對資金造血能力不足的困局，公司采取關(guān)聯(lián)采購及關(guān)聯(lián)拆借實現(xiàn)資金內(nèi)循環(huán)，同時大額的應(yīng)收款展開保理業(yè)務(wù)改善相關(guān)現(xiàn)金流。
（一）關(guān)聯(lián)交易資金的閉環(huán)：一邊采購資金流出，一邊拆借資金流入
首先是關(guān)聯(lián)采購形成的相關(guān)資金閉環(huán)。海王生物存在一邊向關(guān)聯(lián)方采購，另一邊又向關(guān)聯(lián)方拆借資金情況，資金流可構(gòu)成一個完整的閉環(huán)。上市公司通過關(guān)聯(lián)交易構(gòu)造的資金閉環(huán)大致流向如下圖：
對于資金流出方面，海王生物通過關(guān)聯(lián)采購使得上市公司資金流入至關(guān)聯(lián)方。2018年新增的前五大供應(yīng)商與上市公司存在密切的關(guān)系（包括關(guān)聯(lián)關(guān)系）。
從海王生物前五大供應(yīng)商近三年變化發(fā)現(xiàn)，2018年公司前五大供應(yīng)商新增深圳市全藥網(wǎng)藥業(yè)有限公司、河南九州通醫(yī)藥有限公司、河南海王醫(yī)藥集團有限公司，分別為公司第二大、第三大及第五大供應(yīng)商。而公司2016年及2017年前五大供應(yīng)商發(fā)現(xiàn)除貿(mào)易公司外，其他供應(yīng)商均為知名藥企，但是2018年前五大供應(yīng)商發(fā)生變化，除貿(mào)易外其他知名藥企未進入前五大供應(yīng)商之列，而是與上市公司均存在密切關(guān)系（包括關(guān)聯(lián)關(guān)系）供應(yīng)商進入。
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