新浪財經(jīng)訊 日前，養(yǎng)元飲品公布2018年年報。報告期內(nèi)，公司共生產(chǎn)植物蛋白飲料等87.24萬噸，銷售87.44萬噸；實現(xiàn)營業(yè)收入81.44億元，同比增長5.21%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤26.78億元，同比增長15.92%，每股收益3.5887元，分配預(yù)案為10轉(zhuǎn)4派30元（含稅）。
養(yǎng)元飲品的前身叫河北元源保健品飲料，成立于 1997年，是一家國企，時任控股股東衡水電力，由于經(jīng)營不善，1999年轉(zhuǎn)讓于衡水老白干集團，但也未能扭轉(zhuǎn)頹勢。2004 年 9 月衡水老白干國改，集團決定將其列入市直系統(tǒng)改制試點企業(yè)，將持有的其全部國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)給其管理層和職工，58 名員工以自有財產(chǎn)共同出資 309 萬元完成了對公司的私有化。并于 2009 年 12 月 2 日將公司整體變更為河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司，于2018年2月12日成功掛牌上交所，發(fā)行價為78.73元/股。
養(yǎng)元飲品自2018年8月后公司股價大部分時間處于破發(fā)狀態(tài)。截止2019年3月25日，公司股價后復(fù)權(quán)的收盤價為74.22元/股。從財務(wù)表現(xiàn)來看，養(yǎng)元飲品無論在市場營收份額占比，還是凈利潤均好于同行，但股價卻較長時間不被市場看好。本文分別從公司行業(yè)增長、公司經(jīng)營策略以及公司財務(wù)邏輯等角度去進一步探討。
遭遇行業(yè)增長困境 業(yè)績依賴單一產(chǎn)品
養(yǎng)元飲品公司產(chǎn)品主要屬于以核桃仁原料為主的的植物蛋白飲料，并且核桃乳是其中的主要產(chǎn)品，旗下產(chǎn)品有核桃乳、核桃花生露、核桃杏仁露和枸杞型飲料等，核桃乳中又細分多個產(chǎn)品。但是公司全年營業(yè)收入為81.44億元，而核桃乳營業(yè)80.21億元，占整體營收之比為98.49%。
先從同品類產(chǎn)品看，植物蛋白飲料行業(yè)在銷售收入增幅經(jīng)歷數(shù)年的連續(xù)下滑后，于2018年實現(xiàn)了回升。具體數(shù)據(jù)來看，由2013年的11.92%一路下滑至2017年的4.97%，2018年回升至7.32%以上。2015 年至今，受競品品類增多且增速較快、植物蛋白產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級緩慢的影響，但是行業(yè)增速至今下降到10%以下。
回顧養(yǎng)元飲品歷年營收增速，自2015年后出現(xiàn)負增長，2016年至2017年，營收增速同比下滑2.38%、13.03%。而 2018年營收增速盡管有所反彈，但其同比增速僅為5.21，仍低于行業(yè)增速。
再從跨類競品看，西南證券曾指出，當前市場環(huán)境中，常溫酸奶、高端白奶快速增長，而植物蛋白產(chǎn)品受跨品類擠壓明顯。2014 年以來伊利、蒙牛、光明乳業(yè)等企業(yè)加大常溫酸奶、高端白奶等品類的布局，通過持續(xù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、渠道擴張以及品牌投入，近幾年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。這類產(chǎn)品消費場景與植物蛋白飲料有一定重疊，尤其是禮品市場，與此同時植物蛋白企業(yè)渠道推廣相對保守且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化嚴重，導(dǎo)致植物蛋白市場受到一定擠壓。
綜上，從行業(yè)增長邏輯看，在跨品類與同品類雙重“夾擊”下，公司目前業(yè)績增長還未回歸到2015年的水平，其增長空間有待進一步提高。那公司財務(wù)層面又如何呢？
上下游經(jīng)營策略：采取持股形式進行利益捆綁
從養(yǎng)元飲品的收入端看，公司的銷售模式分為經(jīng)銷和直銷。其中，經(jīng)銷模式是其主要銷售模式。經(jīng)銷模式下，公司對經(jīng)銷商客戶采取“ 先款后貨 ”的結(jié)算模式。公司的產(chǎn)品通過賣斷方式直接銷售給經(jīng)銷商，再由經(jīng)銷商銷售給零售終端商，最后由零售終端商直接銷售給消費者。2018年，公司經(jīng)銷商營業(yè)收入占比高達97.65%。
再從公司成本端看，公司核桃乳為主，其主要成本為易拉罐、核桃乳及白砂糖。值得一提的是，核桃乳為主的產(chǎn)品，其核桃成本卻遠低于易拉罐。2018年易拉罐采購成本為21.99億元，占總采購之比約58.45%，而核桃采購成本僅為6.01億元，核桃采購成本占比僅為15.98%。
從以上數(shù)據(jù)可以看出，公司上游核心要素是易拉罐供應(yīng)商，下游核心要素是經(jīng)銷商。那養(yǎng)元飲品是通過何種方式把控上下游的呢？
對于上游即供應(yīng)商，公司采取持股方式進行利益捆綁。河南華冠養(yǎng)元飲料有限公司、臨潁嘉美印鐵制罐有限公司、四川華冠食品有限公司、簡陽嘉美印鐵制罐有限公司、衡水嘉美印鐵制罐有限公司、嘉美食品包裝（滁州）股份有限公司、鷹潭嘉美印鐵制罐有限公司、簡陽嘉飲食品有限公司（以上簡稱“嘉美系”）為中國食品包裝有限公司的控股子公司，本公司股東雅智順投資有限公司持有中國食品包裝有限公司的控股股東CFPIncorporated10.16%的權(quán)益，嘉美系為本公司及子公司的重要供應(yīng)商。2018年，嘉美系為公司第一大供應(yīng)商，采購金額占總金額之比為40.08%。
對于下游即經(jīng)銷商，公司采取經(jīng)銷商持股計劃，公司通過增資擴股、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、非公開發(fā)行等方式吸納其經(jīng)銷商（或加盟商、代理商等，以下統(tǒng)稱為“經(jīng)銷商”）入股，使得經(jīng)銷商利益與公司利益捆綁在一起。
目前公司實際控制人為姚奎章，直接持有公司 21.01%的股權(quán)，并通過雅智順投資有限公司間接持有公司 18.35%的股權(quán)。另外，招股書顯示公司128名自然人股東中，有18名來自經(jīng)銷商，公司員工與經(jīng)銷商的持股達到了90%。2018年，公司披露出的經(jīng)銷商交易的銷售收入為2.46億元。
上下游利益捆綁式把控下，公司近年來在植物性飲品中維持著一定的市場份額。由于上下游之間的利益關(guān)系，養(yǎng)元飲品也一直維持著較大數(shù)額的預(yù)收賬款，截止2018年12月31日，公司預(yù)收款項余額為24.25億元。對于預(yù)收款項金額較大，市場認為這種渠道把控力或可以與茅臺相提并論。渠道把控力強，市場份額較大，但也一直存在市場的質(zhì)疑，為何預(yù)收賬款會如此之多？或許我們可以從公司與經(jīng)銷商的財務(wù)數(shù)據(jù)差異找出一些答案。
養(yǎng)元飲品收入比經(jīng)銷披露數(shù)據(jù)大
先從經(jīng)銷商保定青云起航商貿(mào)有限公司（簡稱“青云起航”）看，青云起航2014年至2018年，與公司銷售收入金額分別為1250萬元、1150萬元、1220萬元、990萬元及1098萬元。青云起航既是經(jīng)銷商，也為公司股東。但根據(jù)天眼查對比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，青云起航2016年銷售額僅為289.4萬元，差額相差超過3倍，2016年之后青云起航不再對外披露相關(guān)數(shù)據(jù)。
招股書整理數(shù)據(jù)：
2016年天眼查數(shù)據(jù)：
值得一提的是，公司招股書披露公司對青云起航2016年的預(yù)收款為438萬元，而青云起航的總資產(chǎn)僅為59.1萬元。
再看鄭州市永豐商貿(mào)有限公司（簡稱“永豐商貿(mào)”），永豐商貿(mào)既為客戶也為股東，也是公司前二十大客戶之一，但是公司披露其2018年未與公司發(fā)生交易往來。2014年至2017年，其與公司銷售收入交易發(fā)生額分別為4591萬元、3940萬、2887萬元及1614萬元。根據(jù)天眼查，對比永豐商貿(mào)披露的年報數(shù)據(jù)，永豐商貿(mào)2014年銷售額僅為2256萬元，與公司招股書披露數(shù)據(jù)相差一倍，永豐商貿(mào)2016年銷售額僅為1450萬元，與公司招股書披露數(shù)據(jù)相差近一倍。
另外，公司招股書披露的淮北市張凱副食品經(jīng)銷部為公司前二十大經(jīng)銷商，2016年交易金額超過2000萬元，而該公司2017年的銷售額驟變僅為5萬元。
共2頁 [1] [2] 下一頁
搜索更多: 養(yǎng)元飲品
