華泰證券在研究報(bào)告中預(yù)計(jì)，公司阿膠漿2018年收入下滑至多5%；中康CMH數(shù)據(jù)顯示，復(fù)方阿膠漿2018年終端銷售額下滑3.1%至21億元，剔除2018年年底5%的提價(jià)，預(yù)計(jì)終端動(dòng)銷銷量下滑5%-10%。
據(jù)了解，東阿阿膠的復(fù)方阿膠漿2014年退出醫(yī)院渠道后，通過大幅提價(jià)拓展OTC渠道，收入實(shí)現(xiàn)高速增長，但華泰證券認(rèn)為，這種增長更多是依靠重金（單品價(jià)格高、扣率高）推廣，增量需求也多來自贈(zèng)禮，長期看，如何提高阿膠漿的市場教育、復(fù)購率、自用需求仍須探索。
阿膠系列產(chǎn)品整體增長乏力背后，東阿阿膠通過其他業(yè)務(wù)來維持收入。年報(bào)顯示，按照產(chǎn)品劃分，公司有一塊“其他”業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)的收入規(guī)模為9.47億元，占收入的比例為12.90%，毛利率為10.30%。
但是，對于這塊規(guī)模接近10億元的業(yè)務(wù)，上市公司在年報(bào)中卻沒有給出任何介紹和解釋，這對于投資人而言無疑就是一塊盲區(qū)，公司在信披方面做得非常不到位，存在很大的改善空間。
再者，這塊業(yè)務(wù)的毛利率只有10.30%，除了能夠增厚收入以外，對凈利潤的貢獻(xiàn)極其有限，收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于阿膠主業(yè)。或許將投入這塊業(yè)務(wù)的錢，拿來分紅會(huì)是更好的選擇。
降費(fèi)增利
財(cái)報(bào)顯示，2018年，東阿阿膠的銷售費(fèi)用為17.76億元，同比下降1.61%；占收入的比例為24.2%，同比下降0.29個(gè)百分點(diǎn)。
從細(xì)項(xiàng)上來看，公司2018年的市場推廣費(fèi)、廣告費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)出現(xiàn)全面下降。其中，市場推廣費(fèi)從2017年的8.61億元下降至2018年的7.79億元，廣告費(fèi)從5.14億元下降至4.69億元，運(yùn)輸費(fèi)從3995萬元下降至3003萬元。
企業(yè)進(jìn)行市場推廣和廣告支出的目的是為了擴(kuò)大產(chǎn)品市場份額，提高產(chǎn)品銷量和知名度。壓縮當(dāng)期費(fèi)用支出，最直接的效果是可以增加當(dāng)期利潤、美化報(bào)表，但并不利于拓展市場和渠道，從而會(huì)引起收入端的下滑，繼而再壓縮費(fèi)用增利，容易形成一種惡性循環(huán)。
對于東阿阿膠而言，前面已經(jīng)分析過，公司依賴提價(jià)實(shí)現(xiàn)增長的模式已經(jīng)走到盡頭。因此，未來如果要想繼續(xù)保持增長，公司必須要積極拓展渠道重新實(shí)現(xiàn)量的增長。
東阿阿膠從2017年年底開始提出渠道重構(gòu)，“構(gòu)建工商命運(yùn)共同體”，推進(jìn)高質(zhì)量經(jīng)銷商與公司戰(zhàn)略合作，共同維護(hù)終端，提升終端占有率，實(shí)現(xiàn)共贏。對此，華泰證券認(rèn)為，這意味著公司正在從品牌拉動(dòng)向渠道拉動(dòng)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)從價(jià)提到量增的轉(zhuǎn)變。
阿膠塊方面，中金公司認(rèn)為，目前提價(jià)幅度已放緩，未來公司將更重視阿膠塊“量”的增長，包括加強(qiáng)科普宣傳新增消費(fèi)者、開發(fā)醫(yī)療新渠道、推出新品等。據(jù)了解，公司十年前由于大幅提價(jià)退出中醫(yī)館渠道，而在2017年通過新設(shè)品規(guī)重拾該渠道，貢獻(xiàn)2018年增量。
阿膠漿方面，中金公司稱，2018年公司推進(jìn)阿膠漿渠道下沉，差異化投放24支裝，進(jìn)一步拓寬消費(fèi)人群；阿膠糕方面，公司2018年借助包括電商等新渠道繼續(xù)摸索快消市場的增長路徑。
這些拓展渠道增量的措施都需要上市公司加大投入。然而，東阿阿膠的市場推廣和廣告支出卻在2018年出現(xiàn)大幅下滑，試問沒有投入的渠道重構(gòu)戰(zhàn)略如何落地呢？對此，投資人應(yīng)該保持持續(xù)跟蹤。
管理費(fèi)用細(xì)項(xiàng)方面，東阿阿膠2018年的中長期激勵(lì)基金相比2017年同比下降50%至5100萬元，對凈利潤有所貢獻(xiàn)。
中長期激勵(lì)基金是東阿阿膠給予管理層的獎(jiǎng)勵(lì)。2010年5月28日，公司召開的2009年度股東大會(huì)審議通過的《東阿阿膠中長期激勵(lì)實(shí)施辦法》規(guī)定：“依據(jù)經(jīng)注冊會(huì)計(jì)師審計(jì)的公司年度財(cái)務(wù)指標(biāo)，若本年度凈資產(chǎn)收益率達(dá)不到10%，則不提取激勵(lì)基金；若本年度凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%及以上時(shí)，則由薪酬與考核委員會(huì)基于勞動(dòng)力市場對標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）測算等因素進(jìn)行審核，確定提取比例，計(jì)算應(yīng)提取的激勵(lì)基金總額，報(bào)董事會(huì)批準(zhǔn)，但提取額的增長率不超過凈利潤增長率。”
相比2017年，東阿阿膠2018年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)惡化，管理層拿到的激勵(lì)基金較往年大幅減少也就不難理解。
此外，投資收益對東阿阿膠的凈利潤也有較大貢獻(xiàn)。
財(cái)報(bào)顯示，2018年，公司投資收益1.65億元，占凈利潤的比例為7.91%。這筆收益主要來自于理財(cái)產(chǎn)品利息收入9980萬元，截至2018年年末，公司其他流動(dòng)資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品賬面余額高達(dá)27.06億元。
資金是寶貴的，在大量企業(yè)急需資金發(fā)展生產(chǎn)的時(shí)候，上市公司卻把資金買理財(cái)，降低了社會(huì)資金的利用效率。同時(shí)，中小股東買上市公司的股票，一般是看中了企業(yè)和行業(yè)未來的發(fā)展，如果是想買理財(cái)，中小股東自己就可以。
當(dāng)企業(yè)具備大量的閑置資金且沒有投資出路時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)在缺乏投資機(jī)會(huì)的情況下，分發(fā)紅利或者回購股票。對于東阿阿膠而言，買理財(cái)產(chǎn)品不如將閑置資金通過分紅方式分給投資人。
在東阿阿膠的投資收益中，除了理財(cái)產(chǎn)品利息收入外，還有一筆因“喪失控制權(quán)后剩余股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量的利得”產(chǎn)生的投資收益，金額有6227萬元。
公告顯示，2018年，公司引入新股東對昂德生物藥業(yè)有限公司增資入股，根據(jù)投資協(xié)議新股東增資1.39億元，占增資后的股權(quán)比例為51%，增資完成后，東阿阿膠持股比例下降為49%，喪失對昂德生物藥業(yè)有限公司控制權(quán)，自2018年7月1日起，上市公司不再將昂德生物藥業(yè)有限公司納入合并范圍。
由此，上述交易帶來了6227萬元的投資收益。值得注意的是，這筆交易根本不會(huì)帶來任何的現(xiàn)金流入，不過是一個(gè)會(huì)計(jì)游戲而已。要知道，東阿阿膠2018年凈利潤僅比2017年增加了4100萬元，很顯然如果沒有這筆會(huì)計(jì)游戲產(chǎn)生的投資收益，那么上市公司凈利潤將會(huì)出現(xiàn)下滑。
至此，東阿阿膠已經(jīng)到了開始使用會(huì)計(jì)游戲來保持利潤增長的地步，令人唏噓。
來源：《證券市場周刊》天下公司 記者 杜鵬/文
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