最新發(fā)布的年報(bào)顯示，東阿阿膠各項(xiàng)財(cái)務(wù)狀況呈現(xiàn)繼續(xù)惡化的趨勢(shì)。
3月14日，東阿阿膠（000423.SZ）發(fā)布了2018年年報(bào)，這是一份令人失望的成績(jī)單：收入和利潤(rùn)停滯不前，應(yīng)收款大幅增加，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流急速下降，各項(xiàng)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)顯著惡化趨勢(shì)；收入端不振的背景下，上市公司只有大幅壓縮各項(xiàng)開(kāi)支、費(fèi)用，甚至已經(jīng)淪落到靠會(huì)計(jì)游戲來(lái)維持利潤(rùn)增長(zhǎng)的窘地。
事實(shí)證明，東阿阿膠十多年以來(lái)嚴(yán)重依賴(lài)提價(jià)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)走到了盡頭，作為一家百年老字號(hào)企業(yè)，管理層應(yīng)該拿出具體的應(yīng)對(duì)措施，以重拾投資人信心。
資料顯示，東阿阿膠主要從事阿膠及阿膠系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，2018年收入和凈利潤(rùn)分別為73.38億元、20.85億元。
應(yīng)收款大幅增加
2018年，東阿阿膠的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為73.38億元、20.85億元和19.15億元，分別同比增長(zhǎng)-0.46%、1.98%和-2.32%；每股收益3.19元，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流1.54元。其中，四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為29.54億元、8.60億元和8.11億元，分別同比增長(zhǎng)2.17%、7.78%和3.33%。
東阿阿膠2018年收入基本沒(méi)有增長(zhǎng)，但公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)卻出現(xiàn)大幅增加。財(cái)報(bào)顯示，截至2018年年末，公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值分別為9.02億元、15.05億元，相比2018年年初分別增長(zhǎng)78.77%、172.65%，增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收入增幅，并且兩者賬面價(jià)值均創(chuàng)下上市以來(lái)新高。
這不是一個(gè)好的信號(hào)。
東阿阿膠采用的是經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售模式，應(yīng)收賬款大幅增加表明，公司對(duì)下游經(jīng)銷(xiāo)商采用了較之前更為寬松的銷(xiāo)售政策。很顯然，如果公司仍然采用之前的銷(xiāo)售政策，那么東阿阿膠2018年收入將會(huì)出現(xiàn)顯著下滑。
應(yīng)收票據(jù)分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，銀行票據(jù)是由銀行通過(guò)凍結(jié)對(duì)方的保證金來(lái)進(jìn)行擔(dān)保的，因此銀行無(wú)條件兌付；而商業(yè)票據(jù)則不需要保證金，銀行如果發(fā)現(xiàn)對(duì)方賬面沒(méi)有錢(qián)，就不會(huì)兌付。從這個(gè)角度看，商業(yè)票據(jù)和應(yīng)收賬款沒(méi)有太大不同。
下面再來(lái)看一下東阿阿膠的應(yīng)收票據(jù)情況。截至2018年年末，公司銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票的賬面余額分別為7.82億元、7.5億元，而在期初這兩者分別為5.52億元、零元。因此，東阿阿膠2018年新增應(yīng)收票據(jù)，主要是由商業(yè)承兌匯票貢獻(xiàn)，這與應(yīng)收賬款增加并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。
根據(jù)年報(bào)披露，公司商業(yè)承兌匯票第一大客戶(hù)形成的賬面余額為4.5億元，全部為2018年新增。按照17%增值稅率計(jì)算，這筆商業(yè)承兌匯票對(duì)應(yīng)的收入額為3.85億元。
東阿阿膠年報(bào)同時(shí)還披露了前五大客戶(hù)收入情況，其中第一大客戶(hù)2018年貢獻(xiàn)收入5.17億元。保守按照“公司商業(yè)承兌匯票和收入第一大客戶(hù)為同一企業(yè)”推算，2018年，東阿阿膠第一大客戶(hù)為上市公司貢獻(xiàn)的收入中，至少有74.47%的比例是依賴(lài)賒銷(xiāo)形式實(shí)現(xiàn)的，這是非常激進(jìn)的銷(xiāo)售政策。
因此，如果沒(méi)有商業(yè)承兌匯票的顯著增加，那么東阿阿膠2018年收入將會(huì)出現(xiàn)更大幅度的下滑。
向下游經(jīng)銷(xiāo)商壓貨是中國(guó)企業(yè)屢見(jiàn)不鮮的現(xiàn)象，為了沖業(yè)績(jī)，企業(yè)用激進(jìn)的賒銷(xiāo)方式，不惜一切賣(mài)貨給經(jīng)銷(xiāo)商。壓貨像“七傷拳”，傷己傷人，表面上業(yè)績(jī)好了，實(shí)質(zhì)上現(xiàn)金流緊繃、行業(yè)地位下滑。如果終端銷(xiāo)售不暢，今年的壓貨往往意味著明年的業(yè)績(jī)下滑，因?yàn)榻?jīng)銷(xiāo)商被透支了。如果同時(shí)應(yīng)收款大幅增加，說(shuō)明銷(xiāo)售的商品都囤到經(jīng)銷(xiāo)商倉(cāng)庫(kù)里面了，錢(qián)卻沒(méi)有打進(jìn)企業(yè)的賬戶(hù)。
提價(jià)天花板
東阿阿膠應(yīng)收款大幅增加至少說(shuō)明兩點(diǎn)：一是對(duì)下游的議價(jià)能力大幅削弱；二是下游的經(jīng)銷(xiāo)商財(cái)務(wù)可能出現(xiàn)惡化情況。這在一定程度上表明公司主導(dǎo)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在下降。
按照年報(bào)分產(chǎn)品劃分，東阿阿膠主營(yíng)業(yè)務(wù)由四部分構(gòu)成：阿膠系列產(chǎn)品、醫(yī)藥貿(mào)易、其他、其他業(yè)務(wù)，2018年，這四部分貢獻(xiàn)的收入分別為63.17億元、5672萬(wàn)元、9.47億元和1825萬(wàn)元，占收入的比例分別為86.08%、0.77%、12.90%、0.25%，前三部分對(duì)應(yīng)的毛利率分別為74.98%、0.22%、10.30%。因此，阿膠系列產(chǎn)品是上市公司最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。
東阿阿膠的阿膠系列產(chǎn)品主要包括阿膠產(chǎn)品（阿膠塊、復(fù)方阿膠漿）和阿膠衍生品（桃花姬阿膠糕、小分子阿膠和九朝貢膠），其中阿膠塊是公司最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。
對(duì)于阿膠塊的銷(xiāo)售情況，東阿阿膠財(cái)報(bào)根本沒(méi)有做任何披露，信披工作非常粗糙。不過(guò)，公司的阿膠塊主要由母公司經(jīng)營(yíng)，由此可以一窺端倪。
財(cái)報(bào)顯示，2018年，東阿阿膠母公司實(shí)現(xiàn)收入59.77億元，同比下降1.49%；凈利潤(rùn)21.11億元，同比下降0.58%。根據(jù)公告，2017年11月底，公司阿膠塊出廠(chǎng)價(jià)上調(diào)10%。
從上面可以看出，在阿膠塊價(jià)格上調(diào)的情況下，母公司收入?yún)s還出現(xiàn)下滑。這表明阿膠塊銷(xiāo)量出現(xiàn)下滑，下滑幅度在10%左右。這屬于典型的“價(jià)升量減”，不是健康的增長(zhǎng)方式。
這并不是東阿阿膠首次提價(jià)。據(jù)了解，自2005年華潤(rùn)入主、秦玉峰任總經(jīng)理起，公司開(kāi)始實(shí)施所謂的“價(jià)值回歸”長(zhǎng)期戰(zhàn)略，步入提價(jià)軌道。時(shí)至2017年年末，阿膠塊陸續(xù)提價(jià)17次，單次漲幅在5%-60%不等，每公斤出廠(chǎng)價(jià)由不足200元上升至超過(guò)3000元，提價(jià)幅度足足有15倍�？恐B年不斷的提價(jià)，在2006-2017年期間，東阿阿膠母公司和合并報(bào)表收入基本上每年都實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。然而，這種增長(zhǎng)是以犧牲銷(xiāo)量為代價(jià)實(shí)現(xiàn)的。
財(cái)報(bào)顯示，2006年、2018年，東阿阿膠母公司收入分別為7.03億元、59.77億元，收入增幅為750.21%。結(jié)合前述出廠(chǎng)價(jià)可以粗略推算出：公司阿膠塊銷(xiāo)量由2006年的3515噸下降至2018年的2000噸，銷(xiāo)量下降幅度高達(dá)43.10%。
這種單純依賴(lài)提價(jià)的增長(zhǎng)方式，既不健康，也難有持續(xù)性。這已經(jīng)在2018年充分體現(xiàn)出來(lái)，其阿膠塊在2017年年底提價(jià)10%的情況下，母公司2018年收入?yún)s出現(xiàn)下滑，表明提價(jià)帶來(lái)的增量已經(jīng)難以彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑引起的收入下降，提價(jià)維持增長(zhǎng)的模式已經(jīng)走到盡頭。
經(jīng)過(guò)連年大幅提價(jià)之后，東阿阿膠目前產(chǎn)品的價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)競(jìng)品。京東商城官方旗艦店顯示，240克的盒裝東阿阿膠片價(jià)格為1295元，240克的盒裝福膠阿膠片價(jià)格為658元，前者比后者足足貴了637元，相差近一倍。
兩者產(chǎn)品并沒(méi)有本質(zhì)上的特別明顯的差異，而具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的福膠及其他阿膠生產(chǎn)商自然會(huì)分流掉大量客戶(hù)，造成東阿阿膠主力產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)下降。
再者，阿膠塊的主要功用是補(bǔ)血滋陰，這并不是可以讓人上癮的必需性產(chǎn)品。與古代相比，當(dāng)今具有類(lèi)似功能的保健品種類(lèi)眾多，就連普通的大棗都具有補(bǔ)血滋陰的功能，阿膠的替代品比比皆是。阿膠如果定價(jià)太高，消費(fèi)者完全可以選擇其他替代品。
更為值得警惕的是，就連阿膠產(chǎn)品本身也在不斷遭受各界質(zhì)疑。
2018年2月18日，國(guó)家衛(wèi)計(jì)委下屬的公益熱線(xiàn)官微發(fā)布了一條名為“過(guò)年不值得買(mǎi)之阿膠”的微博：阿膠在保健品中的段位一直很高，有種種功效的光環(huán)加持：補(bǔ)血、止血、養(yǎng)顏、安胎、抗疲勞、抗癌……不過(guò)，請(qǐng)透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，阿膠只是“水煮驢皮”；驢皮的主要成分是膠原蛋白，而這種蛋白質(zhì)缺乏人體必需的色氨酸，并不是一種好的蛋白質(zhì)來(lái)源。
一石激起千層浪，這條微博引發(fā)了大量網(wǎng)友熱議，目前這條微博雖已經(jīng)刪除，但爭(zhēng)議卻并未因此平息，認(rèn)為阿膠所謂養(yǎng)生功效并不靠譜的人群，依然不在少數(shù)。這關(guān)系到東阿阿膠的立足之本，值得投資者高度重視。
除了阿膠塊以外，東阿阿膠的阿膠系列產(chǎn)品還有復(fù)方阿膠漿和桃花糕，其中阿膠漿的表現(xiàn)也不好。
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