在支付巨大對價收購的聞泰通訊業(yè)績大幅下滑之際，聞泰科技新的大舉負債收購動機令人生疑。
聞泰科技（600745.SH）從2015年起由房地產(chǎn)業(yè)向通訊制造行業(yè)轉型，2018年年初恰逢手機市場降溫，尚未剝離的房地產(chǎn)業(yè)務使公司的業(yè)績雪上加霜，一季度起公司持續(xù)虧損。
內(nèi)憂外患之際，聞泰科技向上游半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)起并購。
截至2018年6月30日，聞泰科技合并報表口徑資產(chǎn)負債率為76%，預計本次收購完成后公司的資產(chǎn)負債率約為82%，公司的償債壓力和財務風險將會進一步加大。在交易細節(jié)逐漸明晰的過程中，目標公司安世集團的估值問題突顯，不合理的溢價收購將拉升由并購產(chǎn)生的商譽，擴大了目標公司因不可避免的業(yè)績波動帶來的商譽減值風險。
通訊業(yè)務業(yè)績不佳
聞泰科技的前身是中茵股份，這家主營房地產(chǎn)開發(fā)的公司自2015年4月開啟對聞泰通訊股份有限公司（下稱“聞泰通訊”）51%股權的收購，一時間大獲資本市場青睞，股價創(chuàng)下了近年來高位。聞泰通訊主營業(yè)務為以智能手機為主的移動互聯(lián)網(wǎng)設備產(chǎn)品的研發(fā)與制造。
截至2015年3月31日，聞泰通訊母公司報表凈資產(chǎn)賬面價值為4.99億元，全部股東權益價值采用收益法的評估值為35.80億元，評估增值率為618%。中茵股份以發(fā)行股份的方式收購了拉薩經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)聞天下投資有限公司（下稱“聞天下”）持有的聞泰通訊51%股權，對應作價18.26億元，2015年12月25日完成了該交易，形成了13億元的商譽。交易對方承諾標的公司2015年、2016年、2017年實現(xiàn)的經(jīng)審計凈利潤不低于2.1億元、3.2億元和4.5億元。
中茵股份收購聞泰通訊的腳步未有停歇。2016年伊始，公司發(fā)布公告稱，擬將其持有的7家房地產(chǎn)業(yè)子公司部分股權作為置出資產(chǎn)，與聞天下持有的聞泰通訊21%股權進行置換，對應價值為7.44億元；并對聞泰通訊的28%股權發(fā)起現(xiàn)金收購，現(xiàn)金對價為10.11億元。2017年1月，中茵股份辦理完畢聞泰通訊49%股權的過戶工作，聞泰通訊完成曲線上市，其間上市公司實際控制人易主。2017年8月9日，上市公司更名為聞泰科技。
審計報告顯示，聞泰通訊在上市之前業(yè)績增長迅速，凈利潤由2013年的5394萬元增加至2014年的9231萬元。上市后該公司圓滿完成業(yè)績承諾，2015年、2016年和2017年分別實現(xiàn)凈利潤2.17億元、3.27億元和5.19億元，完成率依次為103%、102%和115%。
然而，業(yè)績承諾期剛過，聞泰科技在通訊設備制造業(yè)的良好態(tài)勢到2018年風雨驟變，上半年該業(yè)務的營業(yè)收入為52.50億元，半年報稱“客戶產(chǎn)品節(jié)奏的調(diào)整直接導致公司上半年營業(yè)收入和利潤低于上年同期水平”。
據(jù)中國信息通信研究院的信息，1-6月，國內(nèi)手機出貨量1.96億部，同比下降17.8%；1-9月，國內(nèi)手機出貨量3.05億部，同比下降17.0%。
但是，在市場收縮的環(huán)境下，聞泰科技的競爭對手們并未全部遭受打擊。據(jù)Wind金融終端統(tǒng)計，2018年上半年，環(huán)旭電子（601231.SH）的通訊類產(chǎn)品的營業(yè)收入為51.22億元，較上年同期下降了18%；卓翼科技（002369.SZ）便攜式消費電子類產(chǎn)品的營業(yè)收入為9.36億元，較上年同期提高了19.4%；兆馳股份（002429.SZ）視聽及通信類電子產(chǎn)品的營業(yè)收入為35.32億元，較上年同期提高了25.6%。與上述公司相比，聞泰科技的業(yè)務較為單一，易受手機市場波動的影響，而尚未徹底剝離的房地產(chǎn)業(yè)務導致其經(jīng)營狀況進一步惡化，2018年1-9月，公司的凈利潤為-1.61億元，與上年同期相比斷崖式下跌。
早在2018年5月，聞泰科技便與云南省城市建設投資集團有限公司（下稱“云南城投”）簽署了關于房地產(chǎn)資產(chǎn)及股權轉讓的相關協(xié)議，標的資產(chǎn)包括公司在黃石本部的存貨和固定資產(chǎn)等資產(chǎn)，標的股權包括公司在6家子公司中持有的相關股權，預估轉讓價格合計達14.87億元。7月23日，公司稱收到了云南省國資委出具的《接受非國有資產(chǎn)評估項目備案表》，將與云南城投盡快開始相關資產(chǎn)和股權的交割工作。
應收賬款與開發(fā)支出疑團
聞泰通訊在上市前和上市后的財務數(shù)據(jù)表明，截至2017財年，賬齡為半年內(nèi)、與通訊行業(yè)相關的應收賬款占應收賬款總額的比例保持在99%左右，半年內(nèi)、與通訊行業(yè)相關的應收賬款占通訊制造行業(yè)收入的比例在20%左右，說明通訊制造行業(yè)的應收賬款回款狀況較好。然而在2018年上半年，賬齡為半年內(nèi)的應收賬款占應收賬款的比例降至97%，賬齡超過半年的應收賬款增多，半年內(nèi)應收賬款占通訊制造行業(yè)收入的比例攀升至59%，表明上半年的營業(yè)收入大部分都沒有真金白銀，客戶賒欠公司的情形增多。
和2017年上半年對比，差異則更明顯。2017年上半年，半年內(nèi)、與通訊行業(yè)相關的應收賬款金額僅為18.42億元，通訊制造行業(yè)收入?yún)s高于2018年上半年；2018年上半年，半年內(nèi)、與通訊行業(yè)相關的應收賬款金額為30.93億元，通訊制造行業(yè)收入為52.50億元。
此外，對比聞泰通訊在上市前的開發(fā)支出與研發(fā)費用，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，聞泰通訊2015年1-9月的數(shù)據(jù)存有異常，該期間只產(chǎn)生了103萬元的研發(fā)費，而2014年度和2013年度分別為2.28億元和1.73億元。將研發(fā)投入大比例轉入開發(fā)支出而不是費用化處理可為聞泰通訊起到粉飾利潤的效果。
重組上市后，上市公司資產(chǎn)負債表中的開發(fā)支出增長顯著。2018年三季報顯示，開發(fā)支出期末余額為1.62億元，比年初增加108%，主要原因是通訊業(yè)務研發(fā)投入項目增加所致；研發(fā)費用比上年同期增加49%，主要原因是通訊業(yè)務為5G項目及新增客戶項目研發(fā)而大量儲備研發(fā)人員所致。
2016年度和2017年度，聞泰科技的研發(fā)投入分別為4.81億元和7.88億元，研發(fā)費用分別為3.59億元和5.57億元，研發(fā)投入資本化的比重分別為25.4%和29.3%。與同行業(yè)公司相比，聞泰科技高比例的資本化研發(fā)投入更顯異常，2017財年，環(huán)旭電子、卓翼科技、兆馳股份的研發(fā)投入資本化的比重分別為零、4.1%和7.2%。
安世集團估值之謎
聞泰科技一直將布局上游產(chǎn)業(yè)鏈、建立半導體子公司作為公司的經(jīng)營計劃，嘗試并購安世半導體是該計劃的一個里程碑。根據(jù)收購草案修訂稿，聞泰科技的全資子公司上海中聞金泰資產(chǎn)管理有限公司擬向合肥中聞金泰半導體投資有限公司（下稱“合肥中聞金泰”）增資58.53億元，取得對合肥中聞金泰的控股權，并由合肥中聞金泰完成收購標的資產(chǎn)。2018年4月，合肥中聞金泰牽頭云南省城市建設投資集團有限公司、上海矽胤企業(yè)管理合伙企業(yè)簽署協(xié)議，約定組成聯(lián)合體參與競拍合肥廣芯半導體產(chǎn)業(yè)中心（下稱“合肥廣芯”）49.37億元的財產(chǎn)份額。
合肥廣芯持有合肥裕芯控股有限公司（下稱“合肥裕芯”）42.9%的股權，合肥裕芯間接持有本次交易的目標公司安世集團78.4%的股份。2018年5月，聯(lián)合體與合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金簽署合同，約定受讓其持有的合肥廣芯49.37億元財產(chǎn)份額的轉讓價款為114.35億元，增值率為132%。事實上，2017年2月，安世集團以現(xiàn)金27.6億美元收購了恩智浦半導體所持有的安世半導體100%權益，以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估增值約1.7倍，產(chǎn)生了17.3億美元的商譽。
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