9月18日重組草案出爐，一周后國資委批復，20天后股東大會審議通過，招商地產(chǎn)(000024.SZ)整體上市方案的推進可謂神速。不出意外，待國資委及證監(jiān)會陸續(xù)審議批復后，新的招商地產(chǎn)就將破繭而出。
作為“A+B”首家實施“B轉A”的上市公司，招商地產(chǎn)的轉股方案一經(jīng)推出便引發(fā)市場關注。尤其對于B股股東來說，擁有相同的股份但換股比例卻不及A股股東，同股不同權的質疑在市場此起彼伏。
市場同樣不解的是招商地產(chǎn)的高溢價，按照23.6元/股的發(fā)行價，重組后的市值達到1900億元左右，成為地產(chǎn)股新的市值龍頭，但無論是資產(chǎn)還是收入，招商地產(chǎn)似乎難以承受這樣的估值。
更重要的是，對于重組后招商地產(chǎn)的收入和凈利潤，卻存在兩個不同的版本。
整體上市一舉兩得
9月18日，在發(fā)布48份公告之后，招商地產(chǎn)大股東招商局蛇口控股工業(yè)區(qū)控股股份有限公司(下稱“招商局蛇口控股”)不但實現(xiàn)了整體上市，還順帶解決了“B轉A”問題，并推出了員工持股計劃。
根據(jù)重組草案，招商局蛇口控股將以發(fā)行A股股份的方式吸收合并招商地產(chǎn)，向上市公司除自身及4家全資子公司外的所有參與換股的股東發(fā)行股票，交換其所持有的招商地產(chǎn)股票，并提供現(xiàn)金選擇權。
其中，A股股東的換股價格以前120個交易日的均價21.92元/股為基礎，溢價73.81%并扣除分紅后定為37.78元/股；B股股東的換股價格以前120交易日的均價18.06港元/股為基礎，溢價102.71%并扣除分紅后定為28.67元/股。
照此價格，招商地產(chǎn)A股的換股比例為1:1.6008，即換股股東所持有的每股招商地產(chǎn)A股股票可以換得1.6008股招商局蛇口控股本次發(fā)行的A股股票，B股的換股比例則為1:1.2148。
對于不愿參與換股的股東，招商地產(chǎn)也提供了現(xiàn)金選擇權，其中A股現(xiàn)金選擇權行使價格為24.11元/股，溢價9.99%，B股為19.87港元/股，溢價10.02%。
在扣除分紅影響后，A股和B股的現(xiàn)金選擇權分別定為23.79元/股和19.46港元/股。少量在新加坡上市的招商局B股的現(xiàn)金選擇權，將由招商局香港或相關第三方以26.54港元/股的現(xiàn)金對價收購。
招商局蛇口控股給出的現(xiàn)金選擇權價格并不算高，且不論招商地產(chǎn)停牌前股價就已經(jīng)在30元以上，招商局蛇口控股此次定價選擇了120個交易日而不是20個交易日為基礎。
如果按照前20個交易日均價28.22元計算，現(xiàn)金選擇權就將在30元以上，招商局蛇口控股無疑要付出更大的現(xiàn)金代價。
與此同時，招商局蛇口控股還將以23.6元/股發(fā)行6.36億股，募集配套資金150億元。對于負債率已達74.67%的招商局蛇口控股來說，繼續(xù)通過舉債融資已經(jīng)不太現(xiàn)實。
在確定的10名配套募資對象中，除了國開金融、工銀瑞信等一批機構外，員工持股計劃也同樣位列其中，參加對象為包括副董事長楊天平在內(nèi)的2585人，認購金額達到10億元，人均認購金額近40萬元。
截至2015年上半年，招商局蛇口控股的員工總數(shù)為19342人，這意味著超過10%的公司核心骨干將參與本次員工持股計劃。
同股不同權
10月10日，招商地產(chǎn)發(fā)布臨時股東大會公告，涉及重組的18個議案獲得高票通過，其中“B轉A”方案獲得94%以上的高支持。雖然此前市場爭議不斷，但在結果出爐后，一切都將塵埃落地。
雖然招商局蛇口控股在此次整體上市中解決了“B轉A”的問題，但由于區(qū)別對待，甚至兩個B股市場同樣區(qū)別對待，一度引發(fā)了市場的質疑。
按照重組方案，招商局蛇口控股對于不同市場的換股比例有著不同的劃分，招商地產(chǎn)A股的換股比例為1:1.6008，B股則為1:1.2148。在招商地產(chǎn)的歷年分紅送息中，A、B股分紅額都是相同的，但此次卻有了不同的待遇。
無論是根據(jù)《公司法》還是招商地產(chǎn)的公司章程，同股同權是基本權利，A股和B股享有同等權利，而招商局蛇口控股在換股方案中區(qū)別對待，毫無疑問是備受質疑的。
B股的換股比例低于A股，意味著將來整體上市后得到的股份將少于A股股東，而換股價格溢價上A股又不如B股，換股價格又“歧視”了A股股東，B股的高溢價也使得公司重組方案在股東大會上獲得了B股股東的認可。
但同樣是B股，香港市場和新加坡市場的現(xiàn)金選擇權也被區(qū)別對待，港股的現(xiàn)金選擇權在扣除分紅后定為19.46港元/股，而新加坡市場則是26.54港元/股，同樣是B股股東，現(xiàn)金選擇權也有著不同的待遇。
對于換股不同導致的同股不同權，以及現(xiàn)金選擇權區(qū)別對待引發(fā)的公平爭議，招商地產(chǎn)回應稱，“本次換股吸收合并涉及到各類投資者，方案設計必須充分考慮和保護各方的利益。”
在股東大會以94%以上的高票通過之后，A、B股不同引發(fā)的爭議將告一段落，重組后的業(yè)績將是市場最為關注的焦點。面對高市值，招商局蛇口控股未來的業(yè)績能否支撐呢？
招商局蛇口控股收入之謎
重組完成后，招商局蛇口控股的總股本將達到80.37億股，按照公司23.6元/股的發(fā)行價格計算，招商局蛇口控股的總市值將達到1896.73億元。
為了證明23.6元/股定價的合理性，招商局蛇口控股表示，一旦公司掛牌上市前3日的交易價格低于發(fā)行價，那么公司就會啟動30億元的增持計劃。
草案顯示，招商局蛇口控股2012-2014年分別實現(xiàn)營收276.52億元、347.82億元和454.86億元；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤分別為27.8億元、27.86億元和32.05億元。2015年上半年，上述兩項分別達到191億元和17.95億元。
在A股上市房企中，超過千億元市值的只有萬科A(000002.SZ)和綠地控股(600606.SH)，且其目前市值都在招商局蛇口控股之下，這意味著招商局蛇口控股掛牌后將成為兩市市值最大的房地產(chǎn)企業(yè)。但無論是已實現(xiàn)亦或是未來預測的收入和凈利潤，招商局蛇口控股都不及前兩者。
在機構給出的估值預測中，城市綜合開發(fā)運營商是主要可比對象，萬科、保利地產(chǎn)(600048.SH)等房企被排除在外，主要是以華夏幸福(600340.SH)、陸家嘴(600663.SH)等8家以園區(qū)運營為主的上市房企。
然而，招商局蛇口控股的主要收入?yún)s仍是以售樓為主。2012-2014年，招商局蛇口控股的園區(qū)開發(fā)業(yè)務收入分別為38.66億元、38.2億元和41.06億元，占比不過10%左右，近90%的收入還是來源于社區(qū)開發(fā)。
那么是否意味著未來招商局蛇口控股的主要收入將轉變?yōu)橐詧@區(qū)開發(fā)為主呢？答案是否定的。根據(jù)公司的盈利預測報告，2015-2017年，招商局蛇口控股的園區(qū)開發(fā)收入占比最高也沒有超過兩成，八成以上的收入仍然依靠社區(qū)開發(fā)，既如此，公司比較對象為何拋棄估值更為便宜的萬科、保利等傳統(tǒng)地產(chǎn)企業(yè)呢？
高估值意味著必須有高承諾。招商局蛇口控股預計其2015-2017年的扣非后凈利潤分別為62.4億元、85.85億元、103億元。若上述盈利預測不達標，則招商局集團將以現(xiàn)金方式一次性補償盈利缺口。
但對于招商局蛇口控股自身來說，公司的收入和凈利潤卻與大股東招商局集團披露的數(shù)據(jù)相差較大，兩者之間公布的同一年數(shù)據(jù)，不但收入相差十數(shù)億元，凈利潤也是迥異。
根據(jù)招商局集團2014年度第一期超短期融資券募集說明書披露的內(nèi)容，2012年招商局蛇口控股實現(xiàn)營收62.6億元，凈利潤33.99億元；招商局集團2015年度第一期超短期融資券募集說明書則顯示，招商局蛇口控股2013年的收入為20.21億元，凈利潤為3.25億元。
但在重組報告中，招商局蛇口控股披露的數(shù)據(jù)則完全相左。重組草案顯示，招商局蛇口控股2012年收入為45.95億元，凈利潤28.54億元；2013年收入為5億元，凈利潤為2.56億元。
招商局集團債券公告的是招商局蛇口控股自身的收入和盈利數(shù)據(jù)，而重組草案中的母公司營收狀況正是招商局蛇口控股的營收表現(xiàn)。兩者相較，2012年收入相差近17億元，凈利潤也有著逾5億元的差距；而招商局蛇口控股2013年的收入在重組草案中縮水超過75%。
由于母公司收入并不包含子公司合并數(shù)據(jù)，那么為什么招商局蛇口控股同一年的收入和凈利潤有兩個版本呢？面對招商局集團和招商局蛇口控股給出的兩份不同報表，上市公司需要給市場一個清晰的交代。（作者：楊現(xiàn)華 來源：證券市場周刊）
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