江淮汽車(600418)于7月22日發(fā)布了公告，擬增發(fā)募集不超過45億元資金，將全部用于生產(chǎn)線建設(shè)，其中分別投入到“新能源乘用車及核心零部件建設(shè)項目”和“高端及純電動輕卡建設(shè)項目”20億元，投入到“高端商用車變速器建設(shè)項目”5億元。另外公告顯示，此次增發(fā)方案已經(jīng)在9月10日獲得了安徽省國資委[微博]的批復。

　　事實上，就江淮汽車的資產(chǎn)構(gòu)成而言，籌集45億元的貨幣資金，似乎并不算困難。其2015年半年報披露的數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，公司擁有貨幣資金余額多達103.05億元，占到了公司當期總資產(chǎn)的四分之一以上。與此同時，公司擁有的全部長短期借款余額合計還不到30億元，資產(chǎn)的流動性非常充沛。在這樣的資產(chǎn)配置條件下，公司仍然堅持為45億元的融資額進行期限難以確定的增發(fā)，難免令人質(zhì)疑公司存在圈錢之嫌。

　　即使如此，江淮汽車的增發(fā)之路開局不順。在7月22日發(fā)布了增發(fā)預案并股票復牌之后，公司股價出現(xiàn)了連續(xù)3個漲停板，但無奈大市孱弱，公司股價很快就出現(xiàn)下跌，到8月26日最低時僅有10.02元，相比預設(shè)的增發(fā)價格存在明顯折價。積弱的二級市場表現(xiàn)，給江淮汽車的增發(fā)計劃平添了不少陰影，也體現(xiàn)出二級市場投資者的不認可。

　　值得關(guān)注的是，江淮汽車的控股股東江汽控股并不準備參與本次增發(fā)認購。2014年末，江汽控股還持有江淮汽車35.43%的股權(quán)，因江淮汽車2015年初吸收合并了江汽集團資產(chǎn)，導致江汽控股的持股比例下降至30.47%，并不算高。此次增發(fā)實施之后，江汽控股的持股比例還將進一步被稀釋到24.88%，不足四分之一的水平。

　　這也難免令投資者略感不安：如果控股股東看好公司的發(fā)展和增發(fā)項目的盈利前景，為什么甘愿手中所持的股權(quán)被大幅稀釋？如果連控股股東都不看好上市公司的增發(fā)項目，不看好未來的發(fā)展前景，投資者又怎可能安心投資？

　　新能源乘用車項目消化能力存疑

　　計劃總投資額高達23.73億元的“新能源乘用車及核心零部件建設(shè)項目”，無疑是江淮汽車本次增發(fā)的最大看點，項目建設(shè)期為24個月。預計該項目在實施之后將產(chǎn)生237億元的新增收入和8.1億元的新增凈利潤。這對于2014年營業(yè)收入規(guī)模僅為341.95億元、凈利潤僅為5.39億元的江淮汽車而言，業(yè)績拉動作用極為明顯。但是關(guān)鍵問題是，看似靚麗的項目預計業(yè)績數(shù)據(jù)能否順利達成？

　　“新能源乘用車及核心零部件建設(shè)項目”建設(shè)期為兩年，在實施之后對應(yīng)的產(chǎn)能為“單班10萬輛/年的新能源乘用車、15萬套/年的動力電池總成及15萬套/年的電機電控的產(chǎn)能”。

　　而與此同時，江淮汽車在增發(fā)預案中披露到，針對新能源汽車“交通部推廣目標：到2020年，新能源出租車和城市物流配送車輛共達到10萬輛，新能源城市公交車達到20萬輛”，“工信部對中國制造2025的解讀： 2020年自主品牌新能源汽車年銷量突破100萬輛，且在國內(nèi)市場占70%以上”。

　　這就意味著，江淮汽車將這一投資項目所產(chǎn)的產(chǎn)能全部實現(xiàn)對外銷售的話，相當于工信部預計的2020年自主品牌新能源汽車年銷量的10%-15%市場份額。

　　然而就江淮汽車目前的銷售規(guī)模來看，2015年上半年實現(xiàn)銷售收入僅為235.17億元，在全部汽車制造行業(yè)上市公司中名列第8位，與乘用車的“龍頭老大”上汽集團(600104,股吧)相比，僅相當于后者銷售規(guī)模的7%，甚至尚不及新能源汽車“新貴”比亞迪(002594,股吧)的四分之三，在全行業(yè)的市場占有率更是遠遠小于10%。

　　這樣的市場定位，對應(yīng)著公司的產(chǎn)品研發(fā)及銷售能力并不具備突出優(yōu)勢，那么在新能源乘用車這一領(lǐng)域，公司憑什么就能夠信心滿滿地認為能夠搶占到10%以上的市場份額？就公司目前的市場占有率來看，完全不足以支撐其樂觀預期，那么，這個將給江淮汽車帶來巨大新增產(chǎn)能的項目，以其銷售能力是否能夠完全消化？是否會在日后給公司帶來沉重的富余產(chǎn)能？

　　高端及純電動輕卡售價過于樂觀

　　再來看“高端及純電動輕卡建設(shè)項目”，該項目對應(yīng)的總投資金額高達22.95億元，項目建設(shè)期也是24個月。在實施之后將形成“單班10萬輛/年高端及純電動輕卡產(chǎn)能”，對應(yīng)的預計銷售收入高達109億元，預計實現(xiàn)凈利潤6.27億元。

　　以該項目的預計銷售收入和達產(chǎn)產(chǎn)能進行測算，折合單部純電動輕卡售價高達10.9萬元。但是這樣的銷售價格，相比傳統(tǒng)燃油輕卡，并不具備任何優(yōu)勢。例如江淮汽車目前在輕卡市場的主打產(chǎn)品“好運33單排”，售價僅為4.88萬元，“駿鈴單排”售價也不過5.6萬元。

　　這也就意味著，江淮汽車預計的“高端及純電動輕卡”產(chǎn)品售價，將遠遠超過了目前現(xiàn)有的燃油輕卡銷售價格，那么這是否能夠順利獲得消費者的認同？在目前電動汽車充電尚存在瓶頸、充電樁建設(shè)尚不普及的條件下，該公司樂觀預期其純電輕卡售價，將遠超過傳統(tǒng)燃油輕卡，是否不夠客觀？是否存在虛估投資項目預計收益之嫌？

　　事實上，回顧江淮汽車此前實施的投資項目，便不難看出其投資能力本身就值得懷疑。

　　以“年產(chǎn)15萬輛微車項目”為例，該項目于2012年立項，計劃投資總額為13.59億元，當年實際投資金額僅為1.2億元，2013年和2014年的投資金額分別為3.77億元和3.61億元，歷時大約3年均未產(chǎn)生任何效益；根據(jù)江淮汽車2015年半年報披露的信息，截至2015年上半年，該項目累計投資金額為8.66億元，項目進度僅為63.72%。

　　再來看江淮汽車本次增發(fā)涉及到的兩個新能源項目，合計總投資額高達46億元以上，是“年產(chǎn)15萬輛微車項目”總投資額的3.5倍，卻計劃在2年以內(nèi)建設(shè)完成。但是單從此前的投資項目實際進展來看，非常令人懷疑江淮汽車是否具備足夠的項目建設(shè)管理能力，來確保這兩個將近50億元巨額投資的進度。

　　同時，從此前的“年產(chǎn)15萬輛微車項目”來看，在經(jīng)歷了近3年“無效益”期的漫長等待之后，在2015年上半年終于有所斬獲，卻僅實現(xiàn)了不足5億元營業(yè)收入，年化產(chǎn)值尚不及該項目的總投資額。反觀江淮汽車在本次增發(fā)預案中，針對兩個新能源項目的預計，“高端及純電動輕卡建設(shè)項目”的預計年產(chǎn)值，將是總投資額的5倍左右，“新能源乘用車及核心零部件建設(shè)項目”的預計年產(chǎn)值，更是達到了總投資額的10倍�？梢哉f，江淮汽車此前所擁有過的任何產(chǎn)品項目，都不曾達到過這樣的投資回報水平，這也增加了投資者對于公司樂觀預期的擔憂：是否這僅僅是一張大餅而已？

　　自身財務(wù)疑點頻現(xiàn)

　　而回顧江淮汽車發(fā)布的2015年半年報，其中有不少財務(wù)數(shù)據(jù)還存在疑點。

　　首先來看江淮汽車的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)，根據(jù)半年報披露的信息，截至2015年上半年末，公司擁有5年以上賬齡應(yīng)收賬款余額多達2645.74萬元。在正常的財務(wù)核算邏輯下，這些長期應(yīng)收賬款，應(yīng)當是結(jié)轉(zhuǎn)自2014年末的4-5年賬齡和5年以上賬齡款項；考慮到2014年末的長期應(yīng)收賬款，應(yīng)當有部分在2015年上半年中收回，因此，2015年上半年末的5年以上賬齡應(yīng)收賬款余額，不可能超過2014年末時4-5年賬齡和5年以上賬齡應(yīng)收賬款的合計余額。

　　然而，根據(jù)江淮汽車2014年年報披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，在2014年末公司應(yīng)收賬款構(gòu)成中，5年以上賬齡和4-5年賬齡余額分別僅為1204.62萬元和2.94萬元，合計僅為1200萬元出頭，遠遠少于2015年上半年末的5年以上賬齡應(yīng)收賬款余額。那么2015年上半年涌現(xiàn)出的數(shù)百萬元應(yīng)收賬款來源不明。

　　其次，來看江淮汽車的現(xiàn)金流量表現(xiàn)，根據(jù)半年報披露，公司“應(yīng)付職工薪酬”科目在2015年上半年的“本期減少”金額為18.31億元，這對應(yīng)著公司實際支出的人力成本金額；而與此相對應(yīng)的，現(xiàn)金流量表中“支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金”科目發(fā)生額卻僅為17.77億元，相比該公司資產(chǎn)負債科目所體現(xiàn)出來的人力成本實際支出金額明顯偏少，差額多達數(shù)千萬元。也就是說，江淮汽車存在數(shù)千萬元的人力成本，并未通過現(xiàn)金科目進行支出，流向了哪里？

　　最后，根據(jù)公司披露的一季報財務(wù)數(shù)據(jù)，現(xiàn)金流量表“支付其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金”科目發(fā)生額高達30214.44萬元，然而到半年報是，該科目的上半年累計發(fā)生額卻只有1449.03萬元，這對應(yīng)著這一現(xiàn)金流量科目在第二季度單季度發(fā)生金額為-28765.42萬元。但是在正常的會計核算邏輯下，現(xiàn)金流二級科目是不可能出現(xiàn)負數(shù)發(fā)生額的，則江淮汽車在籌資活動中詭異的現(xiàn)金流量表現(xiàn)，就必然存在隱情，非常耐人尋味。作者：吳格 來源：證券市場周刊

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