上市之后，海普瑞即飽受質疑，主要針對其FDA(美國食品和藥品管理局的英文簡稱)認證的唯一性和真?zhèn)巍?

　　理財一周報記者調查發(fā)現，自2010年年報開始，海普瑞財報不再披露供應商和客戶信息。而在上市前的2009年突然大量采購海普瑞產品的賽諾菲-安萬特公司，與2007年入股海普瑞的高盛有著千絲萬縷的關聯(lián)。

　　FDA認證涉虛假陳述

　　海普瑞剛上市時，明星基金經理王亞偉說：“從沒有見過這么優(yōu)秀的股票。”

　　有基金經理對理財一周報記者說：“該公司股價能漲到250元。”

　　結果，上市次日的188.88元成為海普瑞上市以來的最高點，今年4月經過一次10轉10股派20元后，截至8月30日收盤，該股股價為31.99元。市值也從逾750億元跌至254億元，市值跌掉66%。

　　海普瑞高價發(fā)行的原因在于FDA認證。公司在招股書中稱，“2008年初，百特公司生產的標準肝素制劑在美國引起嚴重藥品不良反應，而后全面退出大劑量標準肝素制劑市場，稱為百特事件。百特事件發(fā)生后，公司以‘零缺陷’結果通過了美國FDA現場復查，并且受邀參與美國藥典肝素鈉標準的修訂工作。公司與APP公司簽訂了獨家供貨和獨家采購的補充聲明，使得公司成為美國大劑量標準肝素制劑唯一的原料藥供應商。公司產品在美國市場地位進一步提高，提升了公司在國際市場的議價能力，鞏固了公司的競爭優(yōu)勢。”

　　“肝素原料藥生產企業(yè)若希望產品以原料藥進入歐美市場，必須取得美國的FDA認證或歐盟的CEP認證。發(fā)行人是從事肝素鈉原料藥研究、生產及銷售的高新技術企業(yè)，是目前國內肝素原料藥行業(yè)唯一通過美國FDA認證的企業(yè)，并且通過了歐盟CEP認證。”海普瑞在招股書中稱，“公司于2005年7月取得美國FDA認證，本公司在我國肝素產業(yè)出口金額排名中列第一位。”

　　海普瑞招股說明書上的競爭對手山東煙臺東誠生化制藥公司表示，該公司于2009年2月通過了FDA的復檢，4月就取得了肝素鈉原料藥的認證資格，相關信息可以在FDA網站上查詢。

　　上述公司人士還透露，據其所知，常州千紅生化制藥、南京健友生物化學制藥也具有同樣產品的認證，尚未知其他同行是否也獲相同資質。

　　IPO首發(fā)未獲通過的河北常山生化公司則在招股書(申報稿)中承認，公司肝素鈉原料藥產品并沒有獲得FDA認證，目前正在積極申請FDA認證。

　　事實上，千紅制藥(002550)此前并未獲得FDA認證，直到今年7月26日，千紅制藥才公告，公司注射級肝素鈉原料藥于6月8日獲得美國FDA認證。

　　今年7月1日，中國證監(jiān)會網站公告稱，“經查，中國建銀投資證券有限責任公司保薦代表人冒友華、王韜，在保薦深圳市海普瑞藥業(yè)股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市項目中，對發(fā)行人取得FDA認證等事項的盡職調查沒有勤勉盡責。”

　　至此，公眾對海普瑞FDA認證的唯一性質疑有了定論。

　　業(yè)績快速“變臉”

　　在保薦人被公開譴責后，海普瑞居然沒有被定性為虛假陳述。很多在其身上巨虧的投資者都在等待證監(jiān)會的定性，這一定性將決定投資者能否起訴海普瑞。

　　業(yè)績快速“變臉”，也可能是一種虛假陳述。

　　在上市前的三年中，海普瑞上演著業(yè)績暴增的神話。根據招股書，2007年至2009年，海普瑞主營業(yè)務收入和凈利潤的復合增長率分別為173.78%和244.53%。

　　上市后僅僅撐了不到一年，海普瑞業(yè)績便開始上演“變臉”。2010年年報顯示，公司實現收入38.53億元，同比增長73.26%；凈利潤12.1億元，同比增長49.5%。

　　今年4月15日發(fā)布的一季報顯示，公司實現收入67842萬元，同比下降16.3%；凈利潤15203萬元，同比下降39.11%。

　　今年中報，海普瑞僅實現凈利潤36210.48萬元，同比減少39.51%。

　　公司在中報中稱，主要訂單來自公司長期穩(wěn)定合作的客戶。公司根據市場情況、上下游產業(yè)的狀況和公司發(fā)展戰(zhàn)略的需要，調整了產品的銷售價格。報告期內，產品銷售價格較上年同期有一定幅度的下降。而公司的主要原材料為肝素粗品原料，報告期內肝素粗品原料的采購價格較上年同期有一定幅度的下降。

　　“實際是公司產品價格下降的幅度大于原料價格下降的幅度。”海普瑞證券代表熊丹8月30日對理財一周報記者表示。

　　一位上市醫(yī)藥公司董事長此前對理財一周報記者說：“自己真的不太相信海普瑞的業(yè)績，時間會證明誰才是業(yè)績能持續(xù)增長的好公司。”

　　高增長疑云

　　海普瑞上市前如何實現業(yè)績高增長？

　　根據公開資料，對海普瑞在2007年至2009年業(yè)績高增長起到關鍵作用的是國際醫(yī)藥巨頭賽諾菲-安萬特(Sanofi-Aventis).

　　2009年海普瑞的最大客戶是賽諾菲-安萬特，是一家法國的上市公司，由賽諾菲收購安萬特后成立的。2007-2009年，海普瑞對賽諾菲-安萬特的銷售收入分別是1.23億元、0.76億元、15.05億元，占銷售收入的比例分別是41.49%、17.39%、67.78%。

　　2009年，海普瑞對賽諾菲-安萬特的銷售由0.76億元激增至15.05億元，同比增加達19.8倍。海普瑞競爭對手千紅制藥近幾年卻均未出現單一客戶采購額暴增情況。

　　賽諾菲-安萬特2009年全年凈銷售額達到293.06億歐元，全年每股收益達到6.49歐元，增長率高達13.1%，其業(yè)績并未出現暴增情況。

　　一位知情人士向理財一周報記者透露，從海關數據能看出海普瑞的業(yè)績問題。

　　理財一周報獲悉的一份海關數據顯示，在海普瑞上市的前三年，公司實現了收入和利潤的高速增長，但在2006年，海普瑞出口金額為2727.55萬美元，2007年為2756.52萬元，基本沒有任何成長性。其2008年出口金額為6474.42萬美元，2009年為30924.18萬美元。按照相應年份12月的人民幣兌美元匯率計算，海普瑞2007年-2009年實際出口金額分別為20122.596萬元、44220萬元、210902.9萬元。

　　海普瑞在招股書中稱，其產品99%以上用于出口。根據招股書，其2007年-2009年銷售收入分別為29938.20萬元、43522.06萬元、222412.42萬元。2007年收入數據與海關數據出入較大。

　　2007年9月3日，GS Pharma(美國高盛集團全資子公司)增資491.76萬美元，完成增資后，GS Pharma持有海普瑞藥業(yè)12.5%的股權比例。2011年5月6日全部解禁，經過近幾年的送股后，GS Pharma的解禁股數量達到9000萬股。

　　早在2004年賽諾菲與安萬特合并成立時，高盛便為合并一方的投行顧問團隊之一。高盛對外發(fā)布的資產管理報告顯示，高盛旗下的歐洲核心股權投資組合基金早在2007年就曾重倉買入賽諾菲-安萬特，當時為該基金的第四大重倉股，占基金凈值比例3.5%。

　　2009年12月31日，高盛旗下的國際結構性靈活股權基金重倉持有賽諾菲-安萬特，持股市值占基金凈值比例高達3.1%，為該基金第一重倉股；國際股權紅利優(yōu)選基金同樣持有賽諾菲-安萬特，持有股權市值占基金凈值的比例為1.6%，為該基金十大重倉股之一。

　　海普瑞在招股書中并未披露高盛與賽諾菲-安萬特的任何關系。

　　海普瑞肝素鈉原料藥的原設計年生產能力為5萬億單位，其中FDA認證等級和CEP認證等級產能各為5000億單位，2008年百特事件之后，調高FDA認證等級產品的產能至2萬億單位，暫停了CEP認證等級產品的生產。

　　2007年海普瑞內銷客戶為深圳市斯貝特進出口貿易有限公司，占銷售收入的29.16%，2008年以后海普瑞向深圳斯貝特銷售明顯減少，海普瑞公司肝素鈉原料藥也基本上以直接出口為主。賽諾菲—安萬特對其采購金額從2008年的0.75億元迅速上升至15.05億元，導致海普瑞出口金額大幅上漲。

　　2009年公司FDA認證等級產品銷量和收入同比增60%、116%，而普通等級產品銷量和收入同比增5.96倍、12.71倍。2009年FDA認證等級和普通等級銷售占比分別是31%、69%。普通等級的產品竟然成了公司的主打產品，成為了公司的銷售收入來源。

　　再看不同等級的產品價格，2007、2008年海普瑞普通等級產品價格低于FDA認證等級產品。但是2009年，普通等級產品平均售價竟然比FDA認證等級產品價格高25%。

　　上文提到海普瑞2009年最大客戶賽諾菲-安萬特銷售金額同比增長約19倍，銷售金額占比為67.89%。對比海普瑞的產品結構變化，基本可以斷定：2009年，也就是上市前一年，大客戶賽諾菲-安萬特向海普瑞采購大量的普通等級肝素鈉原料藥，而且采購價格高于FDA認證等級產品。

　　公司在招股書中稱，FDA認證等級和CEP等級肝素鈉原料藥通過美國和歐盟藥政管理機構的注冊和認證，主要作為原料藥直接制成標準肝素制劑或生產低分子肝素鈉原料藥；普通等級肝素鈉原料藥主要作為原料進一步加工制成符合美國FDA認證或歐盟CEP認證標準的肝素鈉原料藥。

　　公司招股書稱，普通等級的肝素鈉原料藥只是作為原料，還需要進一步加工才能制成達到FDA認證等級的肝素鈉原料藥。如此說來，普通等級的肝素鈉原料藥產品高于FDA認證等級產品讓人無法理解。

　　從2008年開始海普瑞銷售單價暴增導致其價格明顯高于千紅制藥。根據千紅制藥招股書，千紅制藥的券商很小心地評述了這一差異，說這是海普瑞的客戶結構集中為賽諾菲-安萬特與千紅制藥的客戶結構不同造成的。言下之意是指賽諾菲-安萬特對海普瑞支持力度不同尋常。

　　賽諾菲-安萬特一季度凈利潤下滑28.9%，公司稱，這主要是由于仿制藥的競爭壓力和豬流感疫苗的銷售銳減。今年中報顯示，賽諾菲-安萬特凈利潤同比下滑41.07%。預測稱，該公司今年凈利潤可能下滑，原因是美國監(jiān)管機構已經批準一家仿制藥制造商生產其抗血栓藥物Lovenox的仿制藥。

　　還有一家公司叫APP。百特事件風波后，APP公司走上了前臺，成為美國大劑量標準肝素制劑市場的唯一生產商和供應商，FDA批準了APP公司所有規(guī)格大劑量標準肝素制劑產品。

　　2008年7月7日，也就是高盛子公司入股海普瑞10個月之后，APP公司接受德國Fresenius SE公司46億美元的收購，兩家公司合并后總資產達到180億美元，高盛恰是該交易的財務顧問，實際上，兩年前高盛就作為財務顧問幫助APP公司用41億美元并購了美國生物科學公司。

　　2008年全年，海普瑞對APP公司平均銷售價格較2007年上漲約110.88%，訂單采購量較2007年大幅提升392.95%，海普瑞2008年凈利潤由此大增136.78%。

　　根據公開資料，2008年5月公司對APP公司的平均銷售價格較2007年平均銷售價格上漲約73.62%，且雙方約定根據市場情況隨時調整銷售價格。2008年12月公司對APP公司的平均銷售價格較2007年平均銷售價格上漲約146.02%。

　　2007年至2009年，海普瑞向APP銷售比例分別為17.79%、64.44%、11.89%。

　　高盛何時撤離

　　2011年半年報顯示海普瑞凈利潤同比下降39.51%。

　　將海普瑞和千紅制藥的肝素鈉原料藥毛利率水平做對比可以發(fā)現，2007-2010年海普瑞的肝素鈉原料藥毛利率大幅領先千紅制藥。但2011年中報數據顯示，海普瑞毛利率開始出現大幅下滑，而千紅制藥的毛利率反而同比上升。

　　中報顯示，海普瑞銷售毛利率已下滑至27.8%，而千紅制藥則上升至36.97%巧合的是，高盛持有海普瑞的限售股在2011年5月6日全部解禁。

　　由于原材料肝素粗品占生產成本比例在85%以上，所以肝素鈉原料藥的價格和肝素粗品價格的相對變化幅度基本決定了肝素鈉原料藥的毛利率變動情況。

　　海普瑞對毛利率下滑的解釋是2011年上半年肝素鈉原料藥價格下降，同時存貨按移動加權平均法結轉，導致同期結轉的肝素粗品(原材料)的價格偏高，故毛利率下降。而千紅制藥面臨同樣的市場行情，也采用移動加權平均法結轉成本，但它的毛利率水平不降反升，說明海普瑞肝素粗品的價格下降幅度大于肝素鈉原料藥價格的下降幅度。這種說法得到了海普瑞證券代表熊丹的證實。

　　根據行內人士的說法，因為肝素鈉原料藥是中游產品，具有一定轉嫁成本給下游(利用肝素鈉原料藥制成各種藥劑的國外大廠)的能力，毛利率受上游和下游價格的影響存在著波動，但是幅度不會那么大。

　　海普瑞在招股書中披露，由于國際市場對我國肝素原料藥的需求具有一定依賴性，我國生產企業(yè)可通過提高產品銷售價格轉移原料價格上漲導致的生產成本壓力。例如，2008年肝素粗品市場銷售平均價格較上年上漲120.64%，而我國肝素原料藥出口平均價格較上年上漲159.02%。

　　千紅制藥這些年的毛利率波動就在10%~20%之間，而海普瑞的則是20%~50%，非常巧合的是，海普瑞高毛利率都是在高盛入股后實現的。

　　海普瑞上市之后其信息披露程度大大降低，其2010年年報、2011年一季報和2011年中報均未披露其具體的前五大客戶和供應商明細。

　　海普瑞證券代表熊丹8月30日對理財一周報記者表示：“公司上市后對重要客戶形象造成了不好的影響，經過向監(jiān)管層請示，獲得批準可以不披露前五大客戶的具體名稱。”

　　基金、券商熱捧

　　海普瑞發(fā)行之初，就深受各大機構追捧。

　　在公司發(fā)行時，78只基金參與了配售，其中華夏基金旗下有8只，易方達5只。2010年中期，當時有101只基金持有754萬股海普瑞。

　　除基金熱捧外，發(fā)行之初，多家券商研報對海普瑞也大加贊賞。

　　安信證券研報題為《海普瑞：全球肝素鈉原料藥行業(yè)領導者》、國信證券研報題為《海普瑞：質量制勝的全球肝素原料藥龍頭》、長江證券研報題為《海普瑞：全球肝素鈉原料藥龍頭，未來成長值得期待》、國都證券研報題為《海普瑞：全球肝素原料藥行業(yè)的領跑者》、湘財證券研報題為《海普瑞：質量優(yōu)勢打造全球肝素鈉原料藥第一品牌》，從上述券商研報不難看出，海普瑞上市之初，券商研究員對該股的追捧程度。