由于海外市場(chǎng)疫情防控的不確定性仍然較大，因此較難準(zhǔn)確估計(jì)Amer Sports 2020全年的預(yù)期收入和利潤(rùn)，我們認(rèn)為7月是重要的觀察節(jié)點(diǎn)，如果海外疫情在7月前得到有效控制，則對(duì)Amer Sports全年的收入利潤(rùn)影響較為可控。
我們認(rèn)為，由于疫情影響疊加未來(lái)發(fā)展的不確定性，市場(chǎng)短期更加擔(dān)心Amer Sports可能的大幅虧損對(duì)盈利造成的拖累，因此還未把并購(gòu)Amer Sports后產(chǎn)生的長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)溢價(jià)體現(xiàn)在股價(jià)中。
原因2：具備最大潛力的中國(guó)市場(chǎng)仍需要時(shí)間的培育
根據(jù)安踏和Amer在2019年12月的發(fā)布會(huì)，未來(lái)4-5年，Amer將專注于三個(gè)方面：大品牌：將始祖鳥(niǎo)、薩洛蒙和威爾遜品牌發(fā)展成“十億歐元品牌”，聚焦鞋服品類，品類占比將從40%提升至50%；
大渠道：加速布局DTC（直接面向消費(fèi)者），發(fā)展成“10億+歐元渠道”，全球直營(yíng)門店數(shù)量增長(zhǎng)將超過(guò)2倍，全球電商年復(fù)合增長(zhǎng)將達(dá)到30-40%，收入占比從11%提升至30%；大國(guó)家：中國(guó)市場(chǎng)銷售額增長(zhǎng)達(dá)4倍以上，自營(yíng)門店數(shù)量增長(zhǎng)達(dá)5-8倍，收入占比從5%提升至15%，美國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)約50%。
公司目標(biāo)規(guī)劃Amer未來(lái)4-5年收入復(fù)合增速達(dá)10%-15%，利潤(rùn)增速將高于收入增速，我們認(rèn)為，如果不考慮疫情影響，該目標(biāo)能否達(dá)到取決于中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)，主要驅(qū)動(dòng)力為：
a）始祖鳥(niǎo)和薩洛蒙的門店快速擴(kuò)張。通過(guò)分析Amer旗下的核心品牌，并結(jié)合未來(lái)安踏聚焦鞋服的戰(zhàn)略，我們認(rèn)為始祖鳥(niǎo)和薩洛蒙將是安踏未來(lái)在中國(guó)的核心聚焦品牌。截至2019年底，兩品牌的門店數(shù)僅有100家左右，對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Columbia、The North Face來(lái)看，門店數(shù)量差距較大，通過(guò)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們預(yù)計(jì)兩品牌的中期渠道數(shù)量有3倍以上的拓展空間。
b）加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)，復(fù)制FILA運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。安踏是行業(yè)內(nèi)極少數(shù)能夠同時(shí)運(yùn)營(yíng)多個(gè)百億級(jí)別品牌的公司，這些年來(lái)FILA和迪桑特的成功已充分證明了安踏運(yùn)營(yíng)中高端品牌的實(shí)力，我們認(rèn)為安踏能夠?qū)⑾嚓P(guān)經(jīng)驗(yàn)、能力和資源等移植和共享至Amer旗下核心品牌，包括現(xiàn)有的渠道資源、后臺(tái)IT系統(tǒng)、物流體系等。
c）手握多個(gè)優(yōu)質(zhì)品牌，提升渠道溢價(jià)能力。過(guò)去幾年服裝行業(yè)的渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，即商場(chǎng)和購(gòu)物中心的門店比重上升，而傳統(tǒng)的街邊店鋪比重則下滑。
由于優(yōu)質(zhì)渠道資源的稀缺性，商場(chǎng)和購(gòu)物中心的議價(jià)能力普遍較強(qiáng)，甚至能直接決定品牌的準(zhǔn)入、租金和位置。安踏目前手握FILA、始祖鳥(niǎo)、薩羅蒙等優(yōu)質(zhì)品牌資源，在入駐商場(chǎng)時(shí)可進(jìn)行打包談判，在租金、位置等方面爭(zhēng)取到更多的利益。
從收入和盈利端角度，我們對(duì)中短期Amer Sports表現(xiàn)的分析如下：
1）收入端：2022年冬奧會(huì)是門店擴(kuò)張的重要契機(jī)。冬奧會(huì)與Amer旗下產(chǎn)品的契合度較高，參考安踏過(guò)往對(duì)奧運(yùn)會(huì)的贊助歷史，我們預(yù)計(jì)在冬奧會(huì)前后安踏必然會(huì)加大營(yíng)銷投入預(yù)算，同時(shí)2022年前始祖鳥(niǎo)和薩羅蒙的門店也將實(shí)現(xiàn)加速擴(kuò)張。
2）盈利端：迪桑特的發(fā)展?fàn)顩r可以部分作為始祖鳥(niǎo)和薩羅蒙的前瞻觀測(cè)指標(biāo)。我們認(rèn)為在安踏眾多品牌中，迪桑特與Amer旗下品牌可比性最強(qiáng)，從價(jià)位帶來(lái)看，迪桑特外套品類的價(jià)格區(qū)間與始祖鳥(niǎo)相近，而鞋品類的價(jià)格區(qū)間與薩羅蒙相近。
從產(chǎn)品品類來(lái)看，迪桑特主打滑雪類產(chǎn)品，和始祖鳥(niǎo)和薩洛蒙一樣同屬較為小眾的運(yùn)動(dòng)細(xì)分市場(chǎng)。從迪桑特的表現(xiàn)來(lái)看，從2016年收購(gòu)后算起，安踏花費(fèi)了約3年時(shí)間進(jìn)行梳理，最終于2019年年中實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，因此，我們預(yù)計(jì)始祖鳥(niǎo)和薩洛蒙在中國(guó)的新開(kāi)門店，可能需要2-3年時(shí)間實(shí)現(xiàn)盈虧平衡（2023-2024年），然后才能在后續(xù)年份對(duì)安踏的報(bào)表產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)。
借鑒全球運(yùn)動(dòng)休閑巨頭VF公司多品牌的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為Amer Sports旗下的優(yōu)質(zhì)稀缺多品牌將給安踏帶來(lái)遠(yuǎn)期估值溢價(jià)。我們認(rèn)為，在運(yùn)動(dòng)服飾乃至整個(gè)服裝賽道中，多品牌運(yùn)營(yíng)成功的企業(yè)是極為稀缺的標(biāo)的，從VF的估值走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)愿意給多品牌運(yùn)營(yíng)能力出色的公司額外的估值溢價(jià)。
我們認(rèn)為，隨著Amer Sports在中國(guó)區(qū)的逐步發(fā)力，市場(chǎng)將進(jìn)一步提升對(duì)安踏多品牌、國(guó)際化運(yùn)營(yíng)能力的認(rèn)可，估值水平也有望得到再次提高。
為什么李寧的短期估值比安踏高？
李寧盈利能力提升確定性較高，PE隱含了對(duì)下一年增長(zhǎng)的預(yù)期
如上文所述，2015年后李寧利潤(rùn)率水平提升邏輯清晰，展望未來(lái)，無(wú)論是和自己比還是和同行比，在未來(lái)幾年不犯大錯(cuò)的前提下，4 pct左右的利潤(rùn)率提升空間是真實(shí)存在且可能達(dá)到的。此外，近兩年公司管理層持續(xù)聚焦盈利能力提升，在2020年疫情期間，全年凈利潤(rùn)仍錨定1-1.5%的提升目標(biāo)。
我們認(rèn)為，正是因?yàn)閮衾麧?rùn)提升的相對(duì)確定性，使得投資者能往后“多看一年”，即當(dāng)前的PE估值隱含了對(duì)下一年增長(zhǎng)的預(yù)期。
具體來(lái)看，根據(jù)Bloomberg一致預(yù)期，2018年李寧安踏的當(dāng)年P(guān)E重合程度較高，基本都在25倍左右，從2018年后期開(kāi)始至今，李寧當(dāng)年P(guān)E不斷提升，李寧下一年的PE與安踏的當(dāng)年P(guān)E重合程度高，側(cè)面證明了李寧比安踏的投資者“多看一年”的觀點(diǎn)。
李寧品牌辨識(shí)度高，具有一定的原創(chuàng)稀缺性
在國(guó)內(nèi)品牌中，公司更為注重原創(chuàng)和設(shè)計(jì)師文化，品牌辨識(shí)度高，在設(shè)計(jì)研發(fā)的能力相對(duì)更為突出。公司從創(chuàng)立之初就非常重視原創(chuàng)設(shè)計(jì)，創(chuàng)始人李寧始終認(rèn)為原創(chuàng)是值得堅(jiān)守和奮斗的事業(yè)。
在公司成立8年后的1998年，就已建立了中國(guó)第一家服裝與鞋產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)中心，率先成為自主開(kāi)發(fā)的中國(guó)體育用品公司，此后公司陸續(xù)在香港、波特蘭、北京等地成立設(shè)計(jì)研發(fā)中心，夯實(shí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)能力。因此，我們認(rèn)為李寧在時(shí)裝周中呈現(xiàn)的驚艷產(chǎn)品并不是一蹴而就的，而是源自于公司長(zhǎng)期對(duì)原創(chuàng)設(shè)計(jì)的堅(jiān)持和沉淀，幫助李寧在國(guó)潮崛起的風(fēng)潮中把握先機(jī)。
另一方面，李寧品牌極具底蘊(yùn)和內(nèi)涵，在國(guó)內(nèi)品牌中具有稀缺性。公司創(chuàng)始人李寧創(chuàng)造了世界體操史上的神話，先后摘取十四項(xiàng)世界冠軍，贏得一百多枚金牌，1990年，李寧退役后創(chuàng)立了以他本人命名的體育用品公司，長(zhǎng)期霸占國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾第一品牌。2008年，李寧作為北京奧運(yùn)會(huì)最后一棒火炬手，空中漫步繞行鳥(niǎo)巢一周點(diǎn)燃圣火，成為一代人的記憶，品牌底蘊(yùn)深厚。
對(duì)標(biāo)海外龍頭，李寧安踏中期合理的估值中樞在哪里?
為什么李寧安踏可對(duì)標(biāo)耐克阿迪等海外龍頭？
我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)品牌中，李寧安踏最有可能成為中國(guó)版的耐克或阿迪達(dá)斯，為了論證這個(gè)觀點(diǎn)，本篇報(bào)告以行業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷為切入角度，回顧了運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的發(fā)展歷程，總結(jié)出運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的三個(gè)發(fā)展階段：
1、完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)（1990-2010年）：
2010年前的20年是運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)代，參與者以晉江系公司為主（前身為耐克阿迪的代工廠），市場(chǎng)整體處于充分競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期。
雖然行業(yè)整體仍然在起步階段，但需求端非常旺盛，產(chǎn)品供不應(yīng)求。在此階段，我們認(rèn)為公司能脫穎而出的關(guān)鍵在于全國(guó)性的營(yíng)銷廣告和渠道布局。
具體來(lái)看，一方面，各公司通過(guò)大手筆營(yíng)銷投入觸達(dá)消費(fèi)者心智，典型案例如安踏于1999年邀請(qǐng)乒乓球運(yùn)動(dòng)員孔令輝作為品牌代言人，配合“我選擇，我喜歡”為口號(hào)的央視廣告，迅速在全國(guó)打響知名度，公司當(dāng)年付出的380萬(wàn)費(fèi)用（其中代言費(fèi)80萬(wàn)，廣告費(fèi)300萬(wàn)）帶來(lái)了巨大的商業(yè)回報(bào)，并獲得了同行的認(rèn)可和效仿。
另一方面，各公司通過(guò)快速擴(kuò)張線下渠道方便消費(fèi)者購(gòu)買，行業(yè)發(fā)展迅速進(jìn)入快車道。指標(biāo)方面需密切關(guān)注公司營(yíng)銷費(fèi)用、杠桿率和周轉(zhuǎn)率等。
2、完全競(jìng)爭(zhēng)向龍頭市場(chǎng)過(guò)渡（2010-2018年）：
2010年后行業(yè)經(jīng)歷了巨震，2010年-2012年本土龍頭企業(yè)由于奧運(yùn)后擴(kuò)張過(guò)度，經(jīng)歷了庫(kù)存危機(jī)，另一方面電商和快時(shí)尚品牌的沖擊也加劇了衰退幅度。
當(dāng)行業(yè)走出衰退后，眾多中小品牌被市場(chǎng)出清，頭部效應(yīng)非常明顯，行業(yè)前四名耐克、阿迪達(dá)斯、李寧和安踏的市場(chǎng)份額迅速擴(kuò)大，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)初步從完全競(jìng)爭(zhēng)向寡頭市場(chǎng)演變。
在此階段，2010年前的市場(chǎng)玩法已經(jīng)不再奏效，只有專注于做產(chǎn)品（代表企業(yè)李寧）和零售運(yùn)營(yíng)（代表企業(yè)安踏）的公司才能在行業(yè)衰退中勝出，指標(biāo)方面需要密切關(guān)注研發(fā)費(fèi)用、周轉(zhuǎn)率等。
3、類寡頭市場(chǎng)（2019年-）：
2019年后寡頭市場(chǎng)初步形成，隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)頭部品牌耐克、阿迪達(dá)斯、安踏和李寧在品牌和運(yùn)營(yíng)方面的護(hù)城河已初步形成（國(guó)內(nèi)品牌市占率Top 4），隨著頭部效應(yīng)的加劇，二三線品牌追趕可能性進(jìn)一步降低。
我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局已初步向國(guó)外市場(chǎng)靠攏，長(zhǎng)期來(lái)看擁有真正品牌力的公司將最終勝出并獲得估值溢價(jià)。
國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)中安踏和李寧是唯二真正實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)的運(yùn)動(dòng)服飾公司，其中安踏靠外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)（包括FILA、迪桑特、始祖鳥(niǎo)和薩羅蒙），李寧本身的品牌辨識(shí)度就較高，并且依靠?jī)?nèi)生培育中國(guó)李寧品牌，抓住追求國(guó)潮的年輕人，實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)。
從這個(gè)角度來(lái)看，如果發(fā)展勢(shì)頭能夠延續(xù)，安踏和李寧最有可能成為中國(guó)的耐克和阿迪達(dá)斯。
李寧安踏的中長(zhǎng)期估值中樞在哪里？
回顧耐克和阿迪達(dá)斯過(guò)去15年的PE走勢(shì)和凈利潤(rùn)增速，我們發(fā)現(xiàn)在絕大多數(shù)時(shí)期，凈利潤(rùn)增速均低于當(dāng)年的PE水平，從全球市場(chǎng)看，類似耐克阿迪這種成熟企業(yè)的估值并不適用傳統(tǒng)的PEG框架，而更加契合PB-ROE框架，它們能獲得高估值的可能原因如下：
1）投資者愿意給市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局好、增長(zhǎng)確定性高、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的行業(yè)龍頭更高的估值溢價(jià)；
2）耐克阿迪采取穩(wěn)定分紅回購(gòu)的經(jīng)營(yíng)模式，由于成熟企業(yè)的外延并購(gòu)和擴(kuò)大產(chǎn)能的需求較少，因此分紅、回購(gòu)能提升賬面資金的回報(bào)率水平，最大化股東和投資者利益。當(dāng)耐克和阿迪達(dá)斯在2015年和2016年公布了回購(gòu)計(jì)劃后，ROE在之后幾年持續(xù)提升，拉動(dòng)整體估值中樞上移。
反觀李寧安踏，兩公司近幾年的凈利潤(rùn)增速仍然大幅高于PE，投資者的估值體系仍然以PEG為主。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的日益清晰，我們認(rèn)為它們?cè)诠乐祵用嬉矊⒅饾u向耐克阿迪靠攏。
特別是3-5年后李寧安踏市場(chǎng)地位進(jìn)一步鞏固（伴隨規(guī)模效應(yīng)后的凈利潤(rùn)增速逐步放緩），市場(chǎng)對(duì)兩家公司的估值體系有望逐步從PEG切換至PB-ROE。
參考耐克和阿迪，李寧和安踏品牌的中長(zhǎng)期估值水平預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，李寧有望維持在25-30倍的估值水平，安踏有望維持在20-25倍的估值水平（其中主品牌20-25X，F(xiàn)ILA品牌25-30X，Amer旗下品牌22-28X）。
展望未來(lái)，如何看待李寧和安踏的中長(zhǎng)期投資價(jià)值？
市場(chǎng)中大部分投資者均認(rèn)可李寧安踏未來(lái)的發(fā)展?jié)摿�，但是缺乏較為定量的討論，本文嘗試結(jié)合行業(yè)整體增速、競(jìng)爭(zhēng)格局、公司未來(lái)規(guī)劃和歷史復(fù)合增速等因素，我們從PE估值和凈利潤(rùn)增速兩個(gè)維度切入做一個(gè)大致測(cè)算，具體如下：
李寧PE估值：2024年維持在25-30X左右
如前文所述，李寧中長(zhǎng)期估值水平仍能有所支撐，但由于凈利率提升邏輯已初步兌現(xiàn)，因此市盈率略微下滑至25-30X；
凈利潤(rùn)增速：2019-2024年復(fù)合增速約為24%
假設(shè)1：未來(lái)五年收入復(fù)合增速為14%，計(jì)算可得2024年收入預(yù)計(jì)為270億；
假設(shè)2：凈利率提升邏輯兌現(xiàn)，2024年凈利率預(yù)計(jì)為13.5%。
安踏PE估值：2024年安踏、FILA和Amer的分別維持在20-25X、25-30X和22-28X
如前文所述，中長(zhǎng)期估值水平仍能有所支撐，暫不考慮多品牌運(yùn)營(yíng)對(duì)估值中樞的提升；
凈利潤(rùn)增速：2019-2024年復(fù)合增速約為17%
假設(shè)1：假定安踏主品牌和FILA未來(lái)五年收入復(fù)合增速分別為9%和18%，計(jì)算可得2024年收入預(yù)計(jì)為269億和413億；
假設(shè)2：為計(jì)算簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假定安踏和FILA凈利率逐步趨同，2024年凈利率取2017-2019三年平均值；
假設(shè)3：Amer Sports貢獻(xiàn)：根據(jù)五年規(guī)劃推斷（包括未來(lái)五年收入年復(fù)合增速為10%-15%，息稅前利潤(rùn)率10%+，并且已考慮PPA和貸款費(fèi)用），Amer Sports在2024年約能貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)10億；
假設(shè)4：迪桑特、可隆等品牌由于體量較小，暫不考慮這些品牌對(duì)市值的貢獻(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
�。�1）經(jīng)濟(jì)減速對(duì)運(yùn)動(dòng)服飾零售的可能影響：
經(jīng)濟(jì)減速將導(dǎo)致人均可支配收入增速下滑，會(huì)對(duì)品牌服裝等可選消費(fèi)品的銷售造成不利影響。
（2）海內(nèi)外疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)：
隨著海內(nèi)外國(guó)家逐步開(kāi)始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，不排除疫情可能會(huì)二次爆發(fā)，對(duì)品牌方業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。
（3）國(guó)際并購(gòu)和多品牌發(fā)展的管理挑戰(zhàn)和財(cái)務(wù)波動(dòng)：
安踏過(guò)去十年收購(gòu)了眾多優(yōu)質(zhì)品牌包括FILA、迪桑特、可隆、Amer Sports等，由于中西方文化和制度差異，可能對(duì)日常管理造成挑戰(zhàn)，從而對(duì)安踏中短期業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>
�。�4）李寧安踏未來(lái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：
文中對(duì)李寧安踏的中長(zhǎng)期投資價(jià)值僅僅作為理論測(cè)算，未來(lái)收入和凈利潤(rùn)增速與多因素相關(guān)，不確定性較大，存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。此外，PE估值可能會(huì)由于公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期和市場(chǎng)風(fēng)格切換等因素而大幅下滑。
來(lái)源: 中國(guó)服裝圈
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