疫情過(guò)后，市場(chǎng)較為關(guān)注行業(yè)整體的復(fù)蘇以及短期線下數(shù)據(jù)的變化。本篇報(bào)告希望能夠跳脫出短期數(shù)據(jù)，從更加長(zhǎng)期的維度，詳細(xì)探討兩公司的估值驅(qū)動(dòng)因素、差異點(diǎn)、中期估值中樞和投資價(jià)值等市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)題，為投資者提供新的視角。
回顧李寧和安踏的歷史估值走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)2019年起兩家公司估值中樞均有一個(gè)較大幅度的提升，但是提升的邏輯存在差異：
（1）李寧估值提升的主邏輯是“盈利能力修復(fù)+國(guó)潮推動(dòng)下的收入高增”。從自身歷史均值比較、同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)比兩個(gè)維度切入，我們預(yù)計(jì)未來(lái)李寧有超過(guò)4 pct的盈利能力提升空間。關(guān)于國(guó)潮，我們認(rèn)為在目前的宏觀局勢(shì)和主力消費(fèi)人群迭代之下，國(guó)潮極有可能在在消費(fèi)領(lǐng)域長(zhǎng)期存在，公司估值的驅(qū)動(dòng)力將延續(xù)。
�。�2）安踏估值提升的主邏輯是多品牌、國(guó)際化策略不斷得到驗(yàn)證，特別是FILA收入持續(xù)超越市場(chǎng)預(yù)期。展望未來(lái)，我們認(rèn)為受益于低效門店的改善、鞋品類占比提升、門店的適度擴(kuò)張和多系列延展等因素，未來(lái)FILA業(yè)績(jī)不排除仍有超預(yù)期的可能。
另外，盡管市場(chǎng)目前擔(dān)心海外疫情的短期沖擊和中國(guó)市場(chǎng)的培育時(shí)間，但我們認(rèn)為，Amer旗下眾多優(yōu)質(zhì)品牌的稀缺性疊加公司優(yōu)異的多品牌運(yùn)營(yíng)能力，中期Amer會(huì)給公司帶來(lái)明顯的價(jià)值提升。
為什么李寧的短期估值比安踏高？我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)原因：1、李寧盈利能力提升的確定性較高，PE隱含了對(duì)下一年增長(zhǎng)的預(yù)期，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2018年后，李寧下一年的遠(yuǎn)期PE與安踏的當(dāng)年P(guān)E重合程度高；2、李寧品牌辨識(shí)度高，在國(guó)內(nèi)同行中相對(duì)更注重原創(chuàng)，具有一定稀缺性。
李寧和安踏中期合理的估值中樞在哪里？我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已初步向國(guó)外市場(chǎng)靠攏，擁有真正品牌力的公司最終將脫穎而出并享受估值溢價(jià)。國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)中安踏和李寧是唯二真正實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)的運(yùn)動(dòng)服飾公司，其中安踏靠外延并購(gòu)、多品牌國(guó)際化實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)，李寧本身的品牌辨識(shí)度較高，同時(shí)依靠?jī)?nèi)生培育“中國(guó)李寧”品牌不斷提升品牌影響力。我們預(yù)計(jì)未來(lái)李寧、安踏的估值體系有望從目前的PEG逐步向耐克阿迪的PB-ROE切換，中長(zhǎng)期有望分別維持在25-30倍和20-25倍的估值水平。
展望未來(lái)，如何看待李寧和安踏的中長(zhǎng)期投資價(jià)值？綜合考慮行業(yè)整體增速、競(jìng)爭(zhēng)格局、公司未來(lái)規(guī)劃和歷史復(fù)合增速等因素，我們從PE估值和凈利潤(rùn)增速兩個(gè)維度切入做一個(gè)大致測(cè)算，初步結(jié)論如下：李寧：PE估值方面，2024年預(yù)計(jì)維持在25-30X左右；凈利潤(rùn)增速方面，2019-2024年復(fù)合增速約為24%；安踏：PE估值方面，2024年安踏、FILA和Amer的分別維持在20-25X、25-30X和22-28X，凈利潤(rùn)增速方面，2019-2024年復(fù)合增速約為17%。
受益于運(yùn)動(dòng)服飾賽道的高景氣度和強(qiáng)者愈強(qiáng)的特征，近年來(lái)龍頭公司李寧和安踏在資本市場(chǎng)中的關(guān)注度很高。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)過(guò)去五年的復(fù)合增速為16%，大幅領(lǐng)先服裝行業(yè)整體增速。
另一方面，各個(gè)品牌間表現(xiàn)分化明顯，國(guó)內(nèi)品牌公司中FILA、李寧和安踏零售表現(xiàn)更好，而二線品牌特步和361則大幅跑輸行業(yè)。
疫情過(guò)后，市場(chǎng)較為關(guān)注行業(yè)整體的復(fù)蘇情況，以及短期線下數(shù)據(jù)的變化。本篇報(bào)告希望能夠跳脫出短期數(shù)據(jù)，從更加長(zhǎng)期的維度，詳細(xì)探討兩公司的估值驅(qū)動(dòng)因素、差異點(diǎn)、中期估值中樞和投資價(jià)值等市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)題，為投資者提供新的視角。
透視李寧和安踏的歷史估值邏輯
我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游分別選取了若干有代表性的龍頭公司：上游選取申洲國(guó)際，中游選取耐克、阿迪達(dá)斯、露露檸檬、李寧和安踏，下游選取滔博和寶勝國(guó)際，通過(guò)比較估值水平的差異，我們發(fā)現(xiàn)中游品牌方估值>上游供應(yīng)商估值>下游經(jīng)銷商估值。
我們認(rèn)為，體育產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)中，龍頭公司的估值差異主要由議價(jià)能力的強(qiáng)弱決定，品牌方在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力最強(qiáng)，因此投資者更愿意給高估值。
另一方面，各個(gè)品牌公司估值的高低與預(yù)期凈利潤(rùn)增速、品牌力、公司治理等眾多因素相關(guān)。本章我們將詳細(xì)梳理李寧和安踏的歷史估值邏輯，并且在最后針對(duì)兩者的估值差異給出我們的觀點(diǎn)。
李寧估值提升的主邏輯：盈利能力
修復(fù)+國(guó)潮助攻下的收入高增
回顧李寧上市以來(lái)的PE走勢(shì)，我們以2019年為界大致分為兩個(gè)階段：
1）2019年前：剔除2008-2009年金融危機(jī)和2013-2015年虧損的兩個(gè)時(shí)間段，李寧的估值中樞基本維持在10-30倍區(qū)間內(nèi)。
具體來(lái)看，2010年前后和2016-2018年（20-30倍估值）：2010年前后：受益于后奧運(yùn)時(shí)代線下門店的快速擴(kuò)張，2010年前幾個(gè)季度凈利潤(rùn)增速均超過(guò)30%，市場(chǎng)對(duì)于李寧未來(lái)預(yù)期表現(xiàn)過(guò)于樂(lè)觀，給予較高估值水平；
2016-2018年：創(chuàng)始人李寧回歸后公司實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，凈利潤(rùn)率修復(fù)邏輯清晰，給予較高估值水平；
2011-2012年（10-20倍估值）：市場(chǎng)觀察到公司渠道庫(kù)存高企，并且行業(yè)有可能陷入大幅衰退，估值水平被大幅下調(diào)。
2）2019年后：李寧的估值中樞大幅提升，上移至30-40倍，我們認(rèn)為，估值上移的原因不僅有2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期（凈利潤(rùn)率修復(fù)邏輯，扣除一次性費(fèi)用同比增長(zhǎng)77%）和整體行業(yè)景氣度上升等因素，更重要的是國(guó)潮之下以“中國(guó)李寧”引領(lǐng)的品牌力提升和電商的助推所帶來(lái)的更多想象空間。
因此，我們認(rèn)為李寧未來(lái)的估值走勢(shì)主要取決于“盈利能力修復(fù)”和“國(guó)潮助推下的收入高增”這兩個(gè)邏輯的可持續(xù)性，下文將進(jìn)行詳細(xì)討論。
1、李寧盈利能力提升還有多少空間？提升的來(lái)源是什么？
首先來(lái)看“盈利能力修復(fù)”邏輯，為了剔除營(yíng)業(yè)外收支等其他因素的干擾，我們選取了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率作為主要衡量指標(biāo)。投資者最為關(guān)心的是，在過(guò)去幾年盈利能力已經(jīng)有所修復(fù)的背景下，未來(lái)究竟還有多少提升空間？為了解答這個(gè)問(wèn)題，我們團(tuán)隊(duì)分別從自身歷史均值比較、同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)比兩個(gè)維度切入，粗略預(yù)計(jì)未來(lái)仍然有超過(guò)4 pct的提升空間，具體分析如下：
1） 與自身歷史均值相比，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率預(yù)計(jì)有超過(guò)4 pct的上升空間
上市后，李寧的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的走勢(shì)可劃分為三個(gè)階段：
快速發(fā)展期（2006-2010年）：受益于2008年創(chuàng)始人李寧在北京奧運(yùn)會(huì)上的高調(diào)曝光，公司通過(guò)線下門店擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)了收入和利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，這個(gè)階段也是李寧發(fā)展最為迅速的時(shí)期之一，2006-2010年李寧的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均值約為15.2%，為歷史高點(diǎn)；
衰退期（2011-2014年）：2010年后行業(yè)進(jìn)入衰退模式，李寧受到嚴(yán)重影響，巨額的存貨減值使得李寧2011年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率迅速下滑至7.1%，2012-2014年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率甚至下滑至負(fù)數(shù)；
困境反轉(zhuǎn)期（2015年后）：隨著創(chuàng)始人李寧的介入，公司實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率逐年回升，2019年已提升至11.1%。
我們認(rèn)為，隨著李寧管理團(tuán)隊(duì)的日益強(qiáng)化和內(nèi)部效率的不斷優(yōu)化，未來(lái)仍然有機(jī)會(huì)到達(dá)2006-2010年階段的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的高點(diǎn)（均值15.2%），相比2019年仍然有超過(guò)4 pct的上升空間。
2） 與同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率預(yù)計(jì)也有超過(guò)4 pct的上升空間
從國(guó)內(nèi)品牌來(lái)看，綜合經(jīng)營(yíng)環(huán)境和李寧類似，可比性較強(qiáng)。
安踏：由于其鐵軍文化和過(guò)硬的管理能力（體現(xiàn)在對(duì)經(jīng)銷商的控制力度上），安踏的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率處于所有海內(nèi)外對(duì)標(biāo)品牌的最高位，2019年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率為25.6%，近四年的基本穩(wěn)定在23.6%-25.6%的優(yōu)異水平；
特步和361：國(guó)內(nèi)二線品牌，2019年平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約14.8%左右。
從國(guó)際品牌來(lái)看，運(yùn)營(yíng)區(qū)域和經(jīng)營(yíng)模式和李寧有差別，可比性不強(qiáng)。
耐克、阿迪達(dá)斯和彪馬：從運(yùn)營(yíng)區(qū)域角度，耐克、阿迪和彪馬均為全球化運(yùn)營(yíng)，費(fèi)用率水平相對(duì)較高，平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平在11%上下，而李寧主要在中國(guó)區(qū)單一區(qū)域經(jīng)營(yíng)，兩者可比性較弱。從經(jīng)營(yíng)模式角度，三品牌和李寧均采取直營(yíng)+經(jīng)銷的混合經(jīng)營(yíng)模式。
露露檸檬：從運(yùn)營(yíng)區(qū)域角度，露露檸檬的主要經(jīng)營(yíng)地區(qū)在美國(guó)和加拿大，與李寧中國(guó)區(qū)的單一區(qū)域經(jīng)營(yíng)模式類似。但是經(jīng)營(yíng)模式角度來(lái)看差異較大，露露檸檬的直營(yíng)比重非常高，而李寧采取直營(yíng)+經(jīng)銷的混合經(jīng)營(yíng)模式。從業(yè)績(jī)來(lái)看，露露檸檬憑借其超高的單店運(yùn)營(yíng)效率，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高達(dá)22.3%，接近安踏的利潤(rùn)率水平。
經(jīng)上述分析，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)品牌更加適合作為對(duì)標(biāo)對(duì)象，剔除安踏后（超高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較難超越），特步和361的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為14.8%，而李寧作為行業(yè)龍頭，未來(lái)可達(dá)到的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有望不低于這個(gè)水平，中期預(yù)計(jì)還有超過(guò)4 pct的上升空間。
根據(jù)我們的跟蹤了解，李寧公司近年來(lái)也一直將盈利能力提升作為主要的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)之一。從財(cái)務(wù)指標(biāo)拆分看，我們認(rèn)為公司有望在“廣告及市場(chǎng)推廣開(kāi)支”、“員工成本開(kāi)支”和“運(yùn)輸及物流開(kāi)支”等方面繼續(xù)發(fā)力，提升整體運(yùn)營(yíng)效率，具體來(lái)看：
1）廣告及市場(chǎng)推廣開(kāi)支：李寧自身的品牌力本身辨識(shí)度就較高，此外“中國(guó)李寧”帶來(lái)的國(guó)潮熱度以口碑營(yíng)銷為主，并通過(guò)新社交媒體等方式形成裂變，因此相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，李寧不需要投入過(guò)多的廣告營(yíng)銷費(fèi)用。雖然過(guò)去幾年，廣告及市場(chǎng)推廣開(kāi)支占收入比重已呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是我們認(rèn)為仍有精簡(jiǎn)空間；
2）員工成本開(kāi)支和運(yùn)輸及物流開(kāi)支：我們認(rèn)為，新CEO高坂武史有望復(fù)制在優(yōu)衣庫(kù)期任職期間積累的零售和供應(yīng)鏈管理的成功經(jīng)驗(yàn)，提升集團(tuán)整體的員工效率，減少供應(yīng)鏈端的不必要開(kāi)支。
2、國(guó)潮興起的原因是什么？還能持續(xù)多久？
2018年2月，李寧首次亮相國(guó)際時(shí)裝周，推出引領(lǐng)國(guó)潮風(fēng)尚的“中國(guó)李寧”品牌，獲得了巨大成功。盡管李寧在參加時(shí)裝周前準(zhǔn)備過(guò)程倉(cāng)促，時(shí)間緊湊，但效果大超預(yù)期，此后兩年“中國(guó)李寧”的品牌表現(xiàn)一路高歌猛進(jìn)，成為國(guó)貨品牌營(yíng)銷的經(jīng)典案例。
市場(chǎng)認(rèn)為，中國(guó)李寧和國(guó)潮風(fēng)尚的興起緊密相關(guān)，因此投資者最關(guān)心的問(wèn)題是：國(guó)潮興起的原因是什么？未來(lái)能夠持續(xù)多久時(shí)間？基于這些問(wèn)題，我們對(duì)國(guó)潮現(xiàn)象看法如下：
1、本土品牌自身的快速成長(zhǎng)是國(guó)潮興起的“前提”
我們認(rèn)為本土品牌自身的成長(zhǎng)體現(xiàn)在三個(gè)方面，首先是產(chǎn)品質(zhì)量的提升，國(guó)內(nèi)品牌經(jīng)過(guò)20-30年的發(fā)展已經(jīng)逐步擺脫產(chǎn)品質(zhì)量差、山寨等標(biāo)簽，龍頭品牌擁有高效的供應(yīng)鏈體系，部分產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝已經(jīng)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，并且已經(jīng)逐步獲得了主流消費(fèi)者的認(rèn)可。
其次是營(yíng)銷手段的升級(jí)加快了對(duì)消費(fèi)者的觸達(dá)，我們認(rèn)為，近幾年小紅書、抖音和電商平臺(tái)的快速發(fā)展不僅豐富了品牌企業(yè)的營(yíng)銷玩法，更重要的是能快速觸達(dá)消費(fèi)者，與目標(biāo)人群直接溝通對(duì)話，電商平臺(tái)方面也主動(dòng)迎合這一趨勢(shì)，2019年后密集開(kāi)展國(guó)潮相關(guān)活動(dòng)，占領(lǐng)消費(fèi)者心智。
最后是品牌力的建設(shè)和完善，由李寧領(lǐng)銜的眾多國(guó)內(nèi)品牌已逐步從賣貨思維轉(zhuǎn)變?yōu)橐韵M(fèi)者為中心的品牌思維，配合強(qiáng)大的研發(fā)能力和穩(wěn)定的產(chǎn)品能力，進(jìn)行品牌升級(jí)，爭(zhēng)奪消費(fèi)市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)。
2、90后和00后開(kāi)放、獨(dú)立的消費(fèi)觀念形成是國(guó)潮興起的“助力”
隨著90后和00后逐步成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)主力，與老一代消費(fèi)者最為不同的特點(diǎn)是：現(xiàn)在的年輕人身上已經(jīng)看不到以往國(guó)人對(duì)海外品牌的盲目迷戀，他們更為開(kāi)放和包容，同時(shí)敢于嘗鮮、追求個(gè)性化和自我表達(dá)，這都給了不斷成長(zhǎng)的本土品牌與外資品牌平等競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。
如前文所述，隨著本土品牌產(chǎn)品質(zhì)量、營(yíng)銷能力和品牌力的不斷提升，本土品牌在中國(guó)市場(chǎng)的主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)將逐漸擴(kuò)大。根據(jù)人民網(wǎng)研究院的數(shù)據(jù)，20-29歲年齡段的人群對(duì)中國(guó)品牌關(guān)注度最高，對(duì)比2009年明顯提升。
此外，根據(jù)第一財(cái)經(jīng)的報(bào)告，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的本土品牌中，消費(fèi)者對(duì)李寧品牌的支持比例最高，已取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
3、國(guó)力提升帶來(lái)的民族自信是國(guó)潮興起的“核心驅(qū)動(dòng)力”，也是未來(lái)國(guó)潮能否存續(xù)的關(guān)鍵
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速騰飛提升的不僅是民眾的生活水平，更是中國(guó)人的自信心和自豪感，由此帶來(lái)的身份認(rèn)同感將直接反映在消費(fèi)傾向上，最典型的例子就是中國(guó)李寧設(shè)計(jì)中的漢字元素，而過(guò)去的服裝設(shè)計(jì)中大家一般將英語(yǔ)字母元素視作為潮流。
另一方面，無(wú)論是中美貿(mào)易戰(zhàn)、全球范圍內(nèi)的民族主義還是新冠疫情導(dǎo)致的逆全球化，從某種意義上都將直接或間接提升國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的民族自豪感和身份認(rèn)同感。我們認(rèn)為以上這些現(xiàn)象將持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間，這就意味著國(guó)潮風(fēng)尚很難在短期逆轉(zhuǎn)，并且極有可能長(zhǎng)期存在。
因此，具備較強(qiáng)國(guó)潮屬性的中國(guó)李寧將進(jìn)一步提升李寧的整體品牌影響力，從而持續(xù)拉動(dòng)銷售快速增長(zhǎng)。
安踏估值提升的主邏輯：多品牌、國(guó)際化策略持續(xù)得到驗(yàn)證
回顧安踏上市以來(lái)的PE走勢(shì)，我們同樣以2019年為界分為兩個(gè)階段：
1）2019年前：除金融危機(jī)外，PE估值與凈利潤(rùn)預(yù)期增速較為一致：
2011-2012年（5-15倍估值）：由于行業(yè)衰退，安踏估值同樣受到大幅下調(diào)；
2009-2010年和2013-2018年（15-25倍估值）：估值與凈利潤(rùn)預(yù)期增速波動(dòng)一致。
2）2019年后安踏的估值水平有明顯提升，年中最高甚至突破30，我們認(rèn)為多品牌、國(guó)際化策略的成功，特別是FILA品牌表現(xiàn)持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期是主要原因之一：
具體來(lái)看，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，公司2019年當(dāng)年P(guān)E從1月底的18.9倍，逐步提升至10月底的最高值23.6倍，最終年底維持在30.6倍。
結(jié)合公司的歷史業(yè)績(jī)發(fā)布公告來(lái)看，我們認(rèn)為PE的提升主要由公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷超出市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)而拉動(dòng)（主品牌保持較快增長(zhǎng)、FILA持續(xù)超預(yù)期、迪桑特漸成氣候）。
2020年前3月由于疫情的影響公司估值重回低位（21-23倍），4月估值水平伴隨行業(yè)復(fù)蘇已有明顯上行。而草根調(diào)研顯示，疫情后期FILA的恢復(fù)明顯好于同行，有望帶動(dòng)公司整體估值走出類似2019年的上升走勢(shì)。
1、FILA持續(xù)超預(yù)期的原因？
2015年后，F(xiàn)ILA在行業(yè)內(nèi)一騎絕塵，超高的零售增速不斷刷新大家對(duì)于運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌的認(rèn)知，我們認(rèn)為主要有以下3點(diǎn)原因：
原因1：精準(zhǔn)定位25-35歲人群運(yùn)動(dòng)時(shí)尚需求，有效填補(bǔ)了當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類的市場(chǎng)空白；
FILA擁有品牌時(shí)尚化基因，早在1970年代，當(dāng)時(shí)FILA代言人比約·伯格就已開(kāi)啟網(wǎng)球運(yùn)動(dòng)服飾的時(shí)尚變革，2010年后運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類有巨大的市場(chǎng)空白，F(xiàn)ILA服飾憑借面料技術(shù)提升了穿著舒適度，拓展了品牌除運(yùn)動(dòng)外的空間和穿著場(chǎng)景，獲得了國(guó)內(nèi)一二線城市消費(fèi)者的認(rèn)可。
原因2：通過(guò)各種營(yíng)銷手段擴(kuò)大市場(chǎng)影響力和覆蓋人群，總結(jié)下來(lái)主要有三個(gè)方面：
a)FILA通過(guò)“多場(chǎng)景打造”適應(yīng)消費(fèi)環(huán)境變化，擴(kuò)大品牌觸達(dá)人群并提升品牌影響力。在品牌定位獲得成功后，F(xiàn)ILA通過(guò)“多場(chǎng)景打造”等手段最大化地延長(zhǎng)了品牌流行壽命。
2017年，時(shí)任FILA總裁姚偉雄曾分享FILA的場(chǎng)景革命可分為四項(xiàng)具體做法，分別為：產(chǎn)品即場(chǎng)景、跨界即鏈接、分享即獲取和流行即流量，通過(guò)對(duì)品牌場(chǎng)景的挖掘以及對(duì)產(chǎn)品線的擴(kuò)充，不斷擴(kuò)大產(chǎn)品的受眾面和影響力，此舉也進(jìn)一步加強(qiáng)了FILA品牌對(duì)于流行時(shí)尚的把控能力。
b)FILA通過(guò)跨界聯(lián)名款制造熱點(diǎn)并鞏固時(shí)尚基因。FILA已合作過(guò)品牌包括美國(guó)時(shí)裝品牌“staple”和香港知名時(shí)尚品牌“b+ab”等，已合作過(guò)的知名合作設(shè)計(jì)師包括Anna Sui、吳季剛、Ginny Hilfiger、林能平等，其中吳季剛已連續(xù)合作超過(guò)4年，Ginny Hilfiger的合作也超過(guò)了3年，與知名設(shè)計(jì)師的穩(wěn)定合作保證了品牌內(nèi)涵的穩(wěn)定性和延續(xù)性。
c)FILA多個(gè)品牌系列的發(fā)布助力場(chǎng)景革命的順利實(shí)施，使得品牌價(jià)值最大程度變現(xiàn)。
安踏收購(gòu)FILA品牌后經(jīng)過(guò)4-5年的調(diào)整，終端流水呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2015年起，在主品牌影響力日益強(qiáng)大的基礎(chǔ)上，公司連續(xù)發(fā)布子品牌FILA KIDS和FILA FUSION，拓展了從兒童、到青年和到成人的細(xì)分市場(chǎng)，滿足消費(fèi)者的不同需求，同時(shí)為品牌中長(zhǎng)期的發(fā)展打開(kāi)了更大的空間。
2018年8月，F(xiàn)ILA發(fā)布FILA ATHLETICS打造高端專業(yè)運(yùn)動(dòng)子品牌，定位年輕人群，專注于網(wǎng)球、高爾夫等多種個(gè)人專項(xiàng)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的銷售。
原因3：管理層的超強(qiáng)執(zhí)行力和狼性文化。
盡管FILA整體的品牌運(yùn)營(yíng)與安踏各品牌保持相對(duì)獨(dú)立，但內(nèi)部仍呈現(xiàn)公司較為進(jìn)取的文化和考核激勵(lì)機(jī)制，對(duì)品牌的發(fā)展也起到了十分重要的推動(dòng)作用。
展望未來(lái)，除上述三點(diǎn)外，我們認(rèn)為FILA未來(lái)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力還包括：1）低效門店的改善，2019年FILA的店效在80萬(wàn)元左右，但是仍然有40%的店鋪在50萬(wàn)以下，這將是未來(lái)FILA門店整合和調(diào)整重心；2）加大鞋品類的占比，目前FILA的鞋品類占比僅有20%，與安踏主品牌和李寧相比仍然有較大空間，未來(lái)占比提升后將有效貢獻(xiàn)客單價(jià)和連帶率的提升。因此，我們認(rèn)為FILA還遠(yuǎn)未到天花板，伴隨著門店的適度擴(kuò)張（5-10%）和同店較快增長(zhǎng)，未來(lái)業(yè)績(jī)不排除仍然有超預(yù)期的可能。
2、如何看待Amer Sports的價(jià)值？
回顧FILA成功的歷史和正在冉冉升起的迪桑特品牌，安踏公司多品牌國(guó)際化的運(yùn)營(yíng)能力已經(jīng)得到充分證明；展望未來(lái)，2019年安踏通過(guò)杠桿收購(gòu)Amer Sports后，如何對(duì)這塊業(yè)務(wù)進(jìn)行估值持續(xù)成為市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)。與市場(chǎng)部分觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為Amer Sports的價(jià)值并沒(méi)有完全體現(xiàn)于當(dāng)前的市值中，但是在中長(zhǎng)期維度將給安踏帶來(lái)估值溢價(jià)。
我們認(rèn)為，短期來(lái)看，資本市場(chǎng)由于以下兩大主要因素沒(méi)有將Amer的價(jià)值反映在股價(jià)之中：
原因1：擔(dān)心海外疫情的不確定性
從2018年的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，Amer Sports的主要收入來(lái)源為美洲和歐洲市場(chǎng)（目前疫情最嚴(yán)重），占比分別為42%和43%，而亞太地區(qū)僅占15%。分季度EBIT結(jié)構(gòu)來(lái)看，Q2是Amer Sports的傳統(tǒng)銷售淡季，對(duì)全年EBIT貢獻(xiàn)較小。
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