再者，愛馬仕對門店裝潢要求非常高，甚至連門店專柜都要從法國制作好空運(yùn)至直接各地，由此也不難理解其每年如此高昂的SG&A費(fèi)用。我們以2018年為例用瀑布圖的形式展示愛馬仕的利潤收益狀況。這里還有一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象，愛馬仕近5年的研發(fā)支出都為0，說明公司并未在此有所投入。
Assets
在Assets部分為我們先來關(guān)注流動資產(chǎn)。通過比較流動資產(chǎn)和流動負(fù)債，我們發(fā)現(xiàn)從FY2016到FY2019，吉利德的流動比率都都突破了3，這顯示出良好的流動性和靈活性，對戰(zhàn)略調(diào)整和應(yīng)對突發(fā)狀況來說都是有利的支撐。
再來看看愛馬仕的長期償債能力，由下圖可以看出，愛馬仕的長期債務(wù)占total Equity的比例近年平均在28%，顯示出良好的償債能力。不僅如此，由下圖也可以看出Total Liabilities在Total Assets之中的占比在2018年之前都只有1%左右，說明愛馬仕的發(fā)展并不太多依賴舉債，這也和前文分析家族企業(yè)的特色相照應(yīng)。
接著我們來看愛馬仕的庫存情況。庫存是愛馬仕資產(chǎn)的重要組成部分之一，包括原材料、制造過程中的產(chǎn)品和成品，近年平均在總資產(chǎn)中占比15%左右。從下圖也可以看到愛馬仕的庫存周轉(zhuǎn)率很低，近年都在2x以下，這和愛馬仕追求高級定制、不追求速度的品牌定位有關(guān)。
最后來看愛馬仕的無形資產(chǎn)，從下圖看出在總資產(chǎn)里占比并不高。據(jù)年報(bào)介紹，無形資產(chǎn)主要包括特許經(jīng)營權(quán)、專利、相關(guān)執(zhí)照等。但愛馬仕對商標(biāo)的保護(hù)做的并不到位，最典型的例子就是愛馬仕的中文商標(biāo)，1977年愛馬仕在中國注冊了英文商標(biāo)，卻沒有及時(shí)配以中文商標(biāo)，導(dǎo)致“愛馬仕”中文商標(biāo)被某服裝小廠搶注，至今仍無法搶回。
Cash Flow
從上圖中無杠桿自由現(xiàn)金流計(jì)算可得知，從2016年到2019年愛馬仕通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的EBIT能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金來支持現(xiàn)有業(yè)務(wù)，而且數(shù)額上逐年上升，這也印證了前文關(guān)于營收趨勢的分析結(jié)果。
估值分析
1、Revenue Buildup
我們閱讀Hermes年報(bào)，愛馬仕的業(yè)務(wù)按照地域分（ACTIVITY BY GEOGRAPHIC AREA），可以分為Asia-Pacific excluding Japan，Japan，Europe excluding France，F(xiàn)rance，Americas，Other六大業(yè)務(wù)區(qū)域。
根據(jù)HERMÈS POINTS OF SALE WORLDWIDE，可以得知愛馬仕在每個(gè)地區(qū)門店數(shù)量，再根據(jù)每個(gè)地區(qū)收入，計(jì)算每個(gè)門店的平均業(yè)務(wù)收入。
亞太地區(qū)（除日本）2017和2018年占Hermes收入比重分別為35%和36%，乘以對應(yīng)的收入，可以得到亞太地區(qū)收入分別為2199.3million和2432.1million USD。2017-2018年亞太地區(qū)店鋪數(shù)量分別為101和105家，而平均每家店收入為21.8million和23.2million，可以看到亞太地區(qū)作為新富豪的聚集地，門店數(shù)量和平均銷售業(yè)績均有強(qiáng)勁的增長，這也將是愛馬仕未來增長的核心動力。我們預(yù)測未來5年愛馬仕亞太地區(qū)門店分別增加4,3,2,1,0家，單店業(yè)績每年增長率在前一年增長0.15%，則可得到未來5年亞太地區(qū)收入。
日本地區(qū)2018年收入同比增長8%，達(dá)到878.3million，而門店沒有增長，我們預(yù)測未來5年愛馬仕僅在2019年拓展一家新門店，門店達(dá)到40家，而未來收入增速在前一年收入增長率微降0.2%，可以得到日本地區(qū)業(yè)績數(shù)據(jù)
歐洲地區(qū)（除法國）2018年同樣錄得8%增長，收入達(dá)到1283.6million，門店數(shù)量保持不變，歐洲地區(qū)同樣是奢侈品的成熟市場，我們預(yù)計(jì)未來5年愛馬仕將在第一年和第五年各擴(kuò)張1家門店，而收入增速將保持不變，對應(yīng)未來5年歐洲地區(qū)（除法國）收入分別為1380mn,1501mn,1614mn,1736mn,和1889mn
法國作為愛馬仕的總部所在地，2017年與2018年收入分別為879.7mn和878.3mn,門店數(shù)量也保持在31家，我們預(yù)測成熟的法國地區(qū)門店數(shù)量僅在2021年增加1家，而單店收入會在之前基礎(chǔ)上每年增長0.3%，則可得對應(yīng)法國地區(qū)收入
美洲地區(qū)則是愛馬仕門店擴(kuò)張的另一個(gè)增長點(diǎn)，2018年相較2017年門店增長2家，單店業(yè)績也有3%的提升，我們預(yù)計(jì)未來3年美洲地區(qū)每年會增加1家門店，而收入增速將保持2018年收入不變，可得未來5年收入。
Other是愛馬仕聯(lián)名產(chǎn)品、授權(quán)產(chǎn)品收入，2018年收入67.6mn,由于缺乏詳細(xì)數(shù)據(jù)披露，我們簡單預(yù)測未來other income將保持之前的8% 增速.
綜上，我們可以得到愛馬仕未來五年的收入如下：
2、其他調(diào)整
COGS：2016-2018財(cái)年，愛馬仕COGS占revenue比例由32%降低到30%，顯示出良好的成本控制能力，我們預(yù)測未來COGS占revenue比例將略微降低0.05%。
SG&A：2016-2018財(cái)年，愛馬仕SG&A占revenue比例在29.7%-29.8%之間波動，我們預(yù)測伴隨著愛馬仕擴(kuò)張戰(zhàn)略未來SG&A占revenue比例每年將略微增長0.05%。
Inventory turnover和Receivable turnover在過去三年均有一定程度降低，我們預(yù)測未來每年將繼續(xù)降低1和0.1天，Accounts Payable將保持不變。
據(jù)此我們可以得到模型的主要截圖：
我們模型結(jié)果顯示愛馬仕股價(jià)為720美元/股，而最新的收盤價(jià)為717美元/股，二者相差無幾。
來源: 小馬看財(cái)經(jīng)
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