一、核心摘要：
�、倬琶藕喗椋�19年9月赴港申請上市，旗下五個(gè)餐飲品牌：九毛九（18年?duì)I收占比70.5%）、太二（18年?duì)I收占比28.5%）、2顆雞蛋煎餅、慫、那未大叔是大廚（后三個(gè)品牌18年?duì)I收合計(jì)占比1%）。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，與海底撈皆為創(chuàng)始人及員工持股，但九毛九曾在2014&2015年引入外部投資。九毛九集團(tuán)實(shí)控人為創(chuàng)始人管先生，持股61.44%，海底撈實(shí)控人為創(chuàng)始人張勇、舒萍夫婦，間接持股合計(jì)57.7%。
�、谫惖缹Ρ龋夯疱伈惋嬛袕N師僅負(fù)責(zé)切菜配菜，火鍋料可以標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)配送，標(biāo)準(zhǔn)化相對容易。同時(shí)火鍋重油、麻辣口味具備成癮性，收入可持續(xù)強(qiáng)。而酸菜魚食材供給穩(wěn)定，材料及制作都容易標(biāo)準(zhǔn)化，同時(shí)酸辣口味口感重，味覺記憶深刻，疊加魚類食材符合現(xiàn)在健康化飲食趨勢，酸菜魚也是中餐中容易擴(kuò)張的優(yōu)質(zhì)賽道。2017年火鍋餐飲市場空間為4362億元，預(yù)計(jì)未來5年CAGR10.2%，2022年市場空間7077億元；2018年酸菜魚市場規(guī)模123億元，預(yù)計(jì)未來CAGR為33.7%，2024年市場規(guī)模705億元。
�、劬琶偶瘓F(tuán)與海底撈經(jīng)營模式對比：1）二者皆以直營模式為主，九毛九除2顆雞蛋煎餅采取直營模式和加盟模式經(jīng)營外（2顆雞蛋煎餅的加盟模式于2018年下半年推出，2018年及2019H1加盟餐廳收入占比為0.1%及0.5%），其余品牌全為直營模式，公司自營餐廳收入占比超過99%，海底撈全部為直營店。2）中式餐飲標(biāo)準(zhǔn)化方面，九毛九集團(tuán)建立起高度標(biāo)準(zhǔn)化且易復(fù)制的業(yè)務(wù)模式，包括限制菜品SKU以簡化采購物流、建立中央廚房并統(tǒng)一采購、實(shí)施涵蓋餐廳經(jīng)營多方面的標(biāo)準(zhǔn)化流程以及對員工實(shí)行全面的線上線下培訓(xùn)等多種手段，以實(shí)現(xiàn)餐廳標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張。
④九毛九集團(tuán)與海底撈成長性對比：九毛九集團(tuán)19-21年計(jì)劃全國開店92/122/156家，未來擴(kuò)張的重心為太二餐廳。太二擴(kuò)張計(jì)劃重點(diǎn)在一線和新一線城市，2019年分別計(jì)劃在一線及新一線開設(shè)27和18家餐廳，占當(dāng)年計(jì)劃開店數(shù)的45%和30%。19-21年太二全國開店計(jì)劃數(shù)為60/80/100家。海底撈方面，我們預(yù)測海底撈未來擴(kuò)張的重點(diǎn)仍在二線城市，并逐步向三線城市下沉，預(yù)計(jì)2019年及2020年分別新開門店330家和249家，2020年末門店有望增至1000家。
�、菥琶偶瘓F(tuán)與海底撈財(cái)務(wù)指標(biāo)對比：海底撈營收及增速高于九毛九（海底撈16-18年CAGR47.0%，九毛九為22.1%），但九毛九旗下太二品牌表現(xiàn)極為亮眼（16-18年CAGR為181.8%）；九毛九租金成本占營收比重較高（18年占比9.7%，同期海底撈為4.0%），海底撈租金低，主因海底撈品牌價(jià)值引流能力強(qiáng)，因此議價(jià)能力較強(qiáng)。海底撈人工成本占營收比重較高（18年占比29.6%，同期九毛九為27.7%），但原材料及人工都是二者成本大頭（18年海底撈原材料及人工成本合計(jì)占營收70.5%，同期九毛九為63.2%）。
�、尢c海底撈餐廳營運(yùn)指標(biāo)對比：1）地區(qū)分布方面，海底撈多數(shù)餐廳位于二線城市（占比46.7%），城市分布呈紡錘狀結(jié)構(gòu)，太二餐廳多數(shù)位于一線城市（占比59.3%），呈倒金字塔型結(jié)構(gòu)；海底撈客單價(jià)（90-110元）高于太二（60-90元）。2）同店銷售方面，海底撈同店銷售遠(yuǎn)高于太二，主因海底撈同店餐廳數(shù)量，餐廳面積（海底撈餐廳面積多在800平方米以上，太二一般為200-300平方米），營業(yè)時(shí)間（海底撈每天營業(yè)17個(gè)小時(shí)，太二營業(yè)7-10小時(shí)），人均消費(fèi)較高導(dǎo)致。二線城市均是制約兩家餐廳同店銷售增長率提升的重要因素，海底撈餐廳在二線、三線及以下城市的同店增長率高于太二，太二餐廳在一線城市的同店增長率較高。3）單店回收成本方面，太二餐廳一般運(yùn)營滿一個(gè)月實(shí)現(xiàn)收支平衡，7個(gè)月實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金投資回收；海底撈一般1-3個(gè)月盈虧平衡，6-13個(gè)月實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金投資回收，二者皆處行業(yè)領(lǐng)先水平。海底撈領(lǐng)先原因主要為租金成本低+好口碑帶來翻臺率突出，太二領(lǐng)先原因?yàn)椴蛷d面積小、投資成本低（單店投資成本250萬元）+擴(kuò)張初期客流量大翻臺率表現(xiàn)突出。
�、叻_率剖析對比：2019H1太二整體翻臺率4.9次/天，海底撈同期為4.8次/天。太二翻臺率能夠趕超海底撈的原因核心在于二者的商業(yè)模式差異：太二聚焦酸菜魚單品+定位純吃飯場景，菜品SKU少而精，店內(nèi)服務(wù)簡化且不接受四人以上顧客，直接提高點(diǎn)餐出餐用餐效率，直接拉高翻臺率，而海底撈主打好服務(wù)+社交場景為主，通過好口碑帶來客流，間接提升翻臺率。太二的商業(yè)模式對提高翻臺率作用更簡單直接。
1）太二最大的競爭力是酸菜魚單品，店內(nèi)主菜提供一種酸菜魚，口味辣度固定（海底撈鍋底提供多種口味選擇），菜品SKU少而精（太二店內(nèi)只供應(yīng)不多于23種的其他菜品，海底撈菜品涵蓋60-80種食材），因此點(diǎn)餐用出餐效率高。
2）太二定位純吃飯場景，餐廳規(guī)定不接待四人以上就餐，弱化用餐社交功能并簡化產(chǎn)品外的其他服務(wù)，因此顧客用餐效率高。
3）個(gè)性化反向營銷，好口味支撐下強(qiáng)化傳播效應(yīng)。反向營銷優(yōu)點(diǎn)在于容易引起消費(fèi)者關(guān)注，且符合90后個(gè)性化趨勢，但必須有核心競爭力作為支撐效果才能持續(xù)。
�、喙⿷�(yīng)鏈對比：九毛九食材全部來自第三方，通過供應(yīng)商嚴(yán)格甄選以及各類食材配備3名及以上供應(yīng)商保證供應(yīng)質(zhì)量及穩(wěn)定性，自建央廚+第三方供應(yīng)中心負(fù)責(zé)處理及運(yùn)輸；海底撈大部分食材來自蜀海、頤海等關(guān)聯(lián)方，小部分食材來自第三方，蜀海在全國建立七大物流中心，具備完備的央廚、倉儲(chǔ)、物流體系。
�、岷诵母偁幜Ρ龋罕砻婧诵膬�(yōu)勢不同，背后皆為管理及運(yùn)營能力做保障。酸菜魚的優(yōu)質(zhì)口味是太二的核心壁壘。圍繞這一核心壁壘，太二還具備產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性和良好的產(chǎn)品體驗(yàn)。太二通過從供應(yīng)商到餐廳運(yùn)營的標(biāo)準(zhǔn)化管理保證產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性，通過持續(xù)的運(yùn)營創(chuàng)新來為顧客創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品體驗(yàn)，公司采用總部職能部門+各品牌分開運(yùn)作的架構(gòu)兼顧管理標(biāo)準(zhǔn)化和運(yùn)營靈活創(chuàng)新，管理和運(yùn)營能力成為太二核心競爭力持續(xù)的保障。對比海底撈，表面上看，海底撈的好服務(wù)是核心優(yōu)勢，但伴隨門店擴(kuò)張好服務(wù)的品質(zhì)穩(wěn)定和持續(xù)供應(yīng)則需要公司優(yōu)秀的管理能力，海底撈采用師徒制與晉升機(jī)制保障后備店長充足，扁平化管理提升效率，管理能力同樣是背后核心壁壘。
二、九毛九簡介：
九毛九旗下5個(gè)餐廳品牌，19年9月港交所申請上市。九毛九集團(tuán)成立于2005年，是一家以連鎖經(jīng)營為核心的中式餐飲集團(tuán)。集團(tuán)旗下有九毛九、太二、2顆雞蛋煎餅、慫、那未大叔是大廚 5個(gè)品牌，除2顆雞蛋煎餅采取直營模式和加盟模式經(jīng)營外，其余品牌全為直營模式。公司目前擁有147家九毛九餐廳，98家太二餐廳，22間2顆雞蛋煎餅餐廳（另有41家加盟店），1家慫餐廳和1家那未大叔是大廚餐廳。店鋪版圖覆蓋了華東、華南、華中、華北等區(qū)域，實(shí)現(xiàn)了差異化的特色大眾餐飲服務(wù)，形成了多品牌互相彌補(bǔ)、協(xié)同并進(jìn)的發(fā)展模式。2019年9月，公司向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市。
“太二”品牌營收增速亮眼，餐廳版圖集中華南地區(qū)。從品牌來看，九毛九和太二為公司主力品牌，2019H1合計(jì)營收占比98.7%。其中，太二餐廳營收增速亮眼，營收占比不斷提升。2016年太二營收0.68億元，占比僅5.8%，2017年?duì)I收達(dá)5.4億元，同比增長259.9%，占比提升至16.6%。18及19H1太二保持了120%以上的增速，截至2019H1，太二營收5.38億元，占比43.5%。從地區(qū)來看，公司餐廳主要集中在華南地區(qū)，其次是華中及華東。公司有122家九毛九餐廳（占該品牌所有餐廳比例（下同）為83.0%），57家太二餐廳（占比58.2%），61家兩顆雞蛋煎餅（占比96.8%），1家慫（占比100%），1家那未大叔是大廚（占比100%）品牌位于華南地區(qū)。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，與海底撈皆為創(chuàng)始人及員工持股，但九毛九曾在2014&2015年引入外部投資。九毛九集團(tuán)實(shí)控人為創(chuàng)始人管先生，通過GYH BVI持有公司61.44%的股份，MT BVI的27個(gè)人中23名為公司雇員，4名為前雇員，MX BVI的33個(gè)人中，23名為公司雇員，9名為公司前雇員，1位位外部投資者。對比海底撈，創(chuàng)業(yè)25年未曾引入投資人，目前公司實(shí)控人為創(chuàng)始人張勇、舒萍夫婦，其通過全權(quán)信托直接及間接持股合計(jì)57.7%（張勇44.01%，舒萍13.66%），公司創(chuàng)始人施永宏、李海燕夫婦合計(jì)持股27.3%。此外，楊麗娟、茍軼群、袁華強(qiáng)在內(nèi)的五名公司員工也持有公司不同比例的股份。
三、賽道對比：
火鍋與西北菜市場規(guī)模大、增速穩(wěn)定，酸菜魚賽道基數(shù)小、增速快。九毛九集團(tuán)核心品牌為九毛九和太二酸菜魚。九毛九餐廳主打西北菜系，人均消費(fèi)為50-70元，根據(jù)Frost&Sullivan，我國全服務(wù)西北菜市場2014-2018年復(fù)合增速為10.2%，2018年市場規(guī)模達(dá)1682億元，預(yù)計(jì)2024年市場將達(dá)2854億元，2018-2024年CAGR達(dá)9.2%。太二餐廳處于酸菜魚這一細(xì)分賽道，酸菜魚作為傳統(tǒng)川菜品類，持續(xù)受到消費(fèi)者青睞。根據(jù)Frost&Sullivan ，2014-2018年復(fù)合增速達(dá)32.3%，2018年市場規(guī)模123億元，預(yù)計(jì)未來六年CAGR達(dá)33.7%，2024年市場規(guī)模達(dá)705億元。海底撈所處的火鍋市場規(guī)模最大，2013-2017年，火鍋行業(yè)規(guī)模從2813億元快速增至4362億元，CAGR達(dá)11.6%。根據(jù)海底撈招股書，預(yù)計(jì)未來五年行業(yè)CAGR達(dá)10.2%，2022年市場空間可達(dá)7077億元。
酸菜魚和火鍋同屬中餐中優(yōu)質(zhì)賽道�；疱伈惋嬛袕N師僅負(fù)責(zé)切菜配菜，各家火鍋店菜品沒有顯著差異，火鍋料可以標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)配送，標(biāo)準(zhǔn)化相對容易。同時(shí)火鍋重油、麻辣口味具備成癮性，收入可持續(xù)強(qiáng)。而酸菜魚食材供給穩(wěn)定，材料及制作都容易標(biāo)準(zhǔn)化，同時(shí)酸辣口味口感重，味覺記憶深刻，符合年輕人口味，疊加魚類食材符合現(xiàn)在健康化飲食趨勢，酸菜魚也是中餐中容易擴(kuò)張的優(yōu)質(zhì)賽道。
四、九毛九集團(tuán)與海底撈經(jīng)營模式與成長性對比：
二者皆以直營模式為主。海底撈九毛九集團(tuán)旗下5個(gè)餐廳品牌，除2顆雞蛋煎餅采取直營模式和加盟模式經(jīng)營外，其余品牌全為直營模式，公司自營餐廳收入占比超過99%。2顆雞蛋煎餅的加盟模式于2018年下半年推出，2018年及2019H和加盟餐廳收入占比為0.1%及0.5%，公司鼓勵(lì)管理層所選的員工成為加盟商。海底撈自成立起，就以“服務(wù)至上，顧客至上”為標(biāo)準(zhǔn)，旗下所有餐廳都是直營連鎖。
九毛九集團(tuán)通過標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)餐廳快速復(fù)制。經(jīng)過23年的經(jīng)營，九毛九建立起高度標(biāo)準(zhǔn)化且易復(fù)制的業(yè)務(wù)模式，公司采用相關(guān)模式發(fā)展旗下所有品牌。主要體現(xiàn)在：①限制每個(gè)品牌菜品數(shù)量，以簡化采購物流；②在廣東、湖北、湖南建立中央廚房，租用供應(yīng)中心，并將所有訂單集中采購；③實(shí)施涵蓋餐廳經(jīng)營多方面的標(biāo)準(zhǔn)流程，并將餐廳經(jīng)營程序分為五個(gè)環(huán)節(jié)，就各步驟提供指導(dǎo)；④通過總部培訓(xùn)中心及電子學(xué)習(xí)平臺，為所有員工提供全面的線上線下培訓(xùn)。
供應(yīng)鏈方面，九毛九食材全部來自第三方，自建央廚+第三方供應(yīng)中心處理，海底撈自建供應(yīng)鏈，大部分食材來自關(guān)聯(lián)方。九毛九設(shè)立專門采購團(tuán)隊(duì)集中采購，采購訂單由公司自建中央廚房及第三方供應(yīng)中心處理。公司制定全面的供應(yīng)商標(biāo)準(zhǔn)選擇供應(yīng)商，目前與主要的供應(yīng)商有超過3年的業(yè)務(wù)往來，各類食材有至少三名供應(yīng)商以降低風(fēng)險(xiǎn)，物流方面公司自建+第三方結(jié)合，廣東、海南和湖北的三個(gè)央廚配備三個(gè)倉庫，物流設(shè)施服務(wù)范圍約200公里。供應(yīng)商直接向央廚運(yùn)送食材，同時(shí)委托第三方運(yùn)輸公司從央廚運(yùn)送食材到餐廳。對比海底撈，海底撈食材基本來自關(guān)聯(lián)方，蜀海提供食材，頤海提供調(diào)味料，扎魯特旗海底撈提供羊肉，少部分來自第三方采購，確保萬一關(guān)聯(lián)方供應(yīng)不足情況下依舊不影響門店擴(kuò)張和供應(yīng)。蜀海在全國建立七大物流中心，具備完備的央廚、倉儲(chǔ)、運(yùn)輸能力。
太二未來擴(kuò)張重點(diǎn)在一線&新一線城市，海底撈門店逐步下沉。九毛九集團(tuán)擴(kuò)張的重點(diǎn)在太二餐廳，2019-2021年太二餐廳計(jì)劃開店數(shù)占當(dāng)年計(jì)劃開店數(shù)的60%以上，并且計(jì)劃開店數(shù)量逐年遞增，19-21年計(jì)劃開設(shè)60/80/100家太二餐廳。具體到地區(qū)看，太二餐廳目前在一線城市仍有較大發(fā)展空間，擴(kuò)張計(jì)劃重點(diǎn)在一線和新一線城市，2019年分別計(jì)劃在一線及新一線開設(shè)27和18家餐廳，占當(dāng)年計(jì)劃開店數(shù)的45%和30%。海底撈方面，預(yù)計(jì)未來公司擴(kuò)張的重點(diǎn)仍在二線城市，同時(shí)門店擴(kuò)張將逐步下沉，預(yù)計(jì)19年全年全國新開門店330家。
五、九毛九集團(tuán)與海底撈財(cái)務(wù)指標(biāo)對比：
從餐廳營收來看，因海底撈餐廳網(wǎng)絡(luò)發(fā)展較為成熟，海底撈餐廳營收遠(yuǎn)高于九毛九集團(tuán)，2018年海底撈餐廳營收164.9億元，是九毛九集團(tuán)餐廳營收（2018年?duì)I收16.9億元）的9.8倍，是九毛九旗下太二餐廳營收（2018年?duì)I收5.4億元）的30.5倍。從營收增速來看，海底撈整體營收增速高于九毛九集團(tuán)，2018年海底撈營收增速58.8%，同期九毛九集團(tuán)為24.9%，最近兩年海底撈年復(fù)合增速為47.0%，九毛九最近兩年年復(fù)合增速為22.1%。但九毛九旗下太二餐廳基數(shù)較小，近年來營收增速表現(xiàn)出色，2016-2018年復(fù)合增速為181.8%。
從成本構(gòu)成看，18年總成本（已剔除上市費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用及所得稅）中，海底撈和九毛九占比最大的都是原材料和人工成本，但海底撈因物業(yè)和其他成本較少，導(dǎo)致原材料及人工成本較九毛九占比更高，2018年合計(jì)占總成本的93.4%，其中人工成本占比39.2%。九毛九集團(tuán)租金、廣告促銷等費(fèi)用占比較大，原材料及人工成本合計(jì)占總成本的67%。
從原材料及耗材成本看，九毛九集團(tuán)整體原材料及耗材占營收比重低于海底撈，2018年九毛九集團(tuán)原材料占營收比重35.5%，同期海底撈為40.9%，主要與兩家公司經(jīng)營不同種餐飲有關(guān)。
從員工成本看，海底撈員工成本高于九毛九集團(tuán)。2016年至今，海底撈的員工成本平穩(wěn)中略有上升，2018年員工成本占營收的比重為29.6%，2019H1升至31.2%，而九毛九集團(tuán)2018年及2019H1員工成本占營收比重為27.7%和25.9%。海底撈主打優(yōu)質(zhì)服務(wù)，因此餐廳員工成本較其他餐廳高，同時(shí)因海底撈近年來餐廳擴(kuò)張速度快，公司通常在新開餐廳開業(yè)前1-3個(gè)月招聘員工團(tuán)隊(duì)便于培訓(xùn)，因此員工成本占比升高。九毛九集團(tuán)員工成本占收入百分比下降主因太二餐廳收入占比逐年提升，而太二餐廳員工僅保障最必要的服務(wù)，并通過高度標(biāo)準(zhǔn)化的食品制作流程降低成本，因此太二餐廳比其他品牌員工成本更低。
從租金來看，九毛九集團(tuán)的租金占營收比重為9-10%，處于行業(yè)平均水平，而海底撈餐廳租金占營收的比重控制在4%左右（19H1租金占比0.8%與啟用新會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)），主因海底撈品牌價(jià)值高，對物業(yè)方租金議價(jià)能力強(qiáng)，一般新店入駐都會(huì)免半年到一年的房租，疊加海底撈高坪效降低租金占比。
營運(yùn)能力方面，2018年以前，海底撈存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)低于九毛九集團(tuán)，主因海底撈采購主要來自于關(guān)聯(lián)方蜀海和頤海，采購效率較高。2018年，海底撈采購政策發(fā)生變化，直接向第三方供應(yīng)商采購不需要加工的食材，而非向蜀海集團(tuán)采購，因此18年及19H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所提升，目前基本與九毛九集團(tuán)持平。整體而言，海底撈總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于九毛九，主因海底撈供應(yīng)鏈及存貨置于關(guān)聯(lián)方企業(yè)內(nèi)，無購置物業(yè)等重資產(chǎn)。
六、太二與海底撈餐廳營運(yùn)指標(biāo)對比
截至2019H1，從餐廳分布來看，海底撈46.7%的餐廳位于二線城市（共257家），還有26.5%的餐廳位于一線城市（146家）和26.7%的餐廳位于三線及以下城市，呈紡錘狀分布。太二餐廳有59.3%的大部分位于一線城市（54家），26.4%的餐廳位于二線城市（24家）及14.3%的餐廳位于三線及以下城市（13家）呈倒金字塔型結(jié)構(gòu)。主因太二酸菜魚餐廳尚處于初步擴(kuò)張階段，一線城市尚未開拓完全，從公司未來擴(kuò)張計(jì)劃來看，未來三年計(jì)劃在一線/新一線/二線/三線及以下新開95/86/51/8家餐廳，未來擴(kuò)張的重點(diǎn)仍放在一線及新一線城市，而海底撈餐廳網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張較為成熟，已開啟下沉進(jìn)程，與九毛九相比，二、三線城市占比較高。
從人均消費(fèi)看，海底撈人均消費(fèi)為90-110元，高于太二酸菜魚的60-90元，且二者客單價(jià)皆隨城市線級的下降而有所下降。
同店銷售來看，海底撈同店銷售額遠(yuǎn)高于太二，主要因?yàn)椋?）餐廳數(shù)量及面積：海底撈同店餐廳數(shù)量遠(yuǎn)多于太二，同時(shí)海底撈餐廳面積大多在800平方米以上，太二酸菜魚店面僅200-300平方米；2）營業(yè)時(shí)間及人均消費(fèi)：海底撈餐廳營業(yè)時(shí)間從早上10：00到次日3：00，共17個(gè)小時(shí)，太二餐廳工作日營業(yè)時(shí)長7個(gè)小時(shí)，周末營業(yè)10小時(shí)。海底撈的人均消費(fèi)90-110元也高于太二的70-90元。
從同店增長率來看，太二及海底撈都是二線城市同店銷售增長拖累整體增長率，三線及以下城市增速最快。海底撈餐廳在二線、三線及以下城市的同店增長率高于太二，太二餐廳在一線城市的同店增長率較高。
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