對(duì)于進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低的休閑食品行業(yè)來(lái)說(shuō)，來(lái)伊份的上市無(wú)疑激起了同行的萬(wàn)丈雄心，競(jìng)爭(zhēng)還在加劇，紅海化即將來(lái)臨。護(hù)城河的構(gòu)建是來(lái)伊份必須面對(duì)的問(wèn)題。

　　“零食第一股”來(lái)伊份(603777.SH)業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，公司經(jīng)營(yíng)繼續(xù)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)工作有序進(jìn)行，2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.37億元，較上年同期增長(zhǎng)3.51%。實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)比上年同期分別增長(zhǎng) 4.61%、7.18%、1.90%。

　　公司剛上市時(shí)，受到熱捧，在于零食市場(chǎng)空間巨大。但是，我瀏覽了招股說(shuō)明書(shū)后，卻發(fā)現(xiàn)公司的生意模式非常平常——開(kāi)實(shí)體店(主要銷售渠道)銷售干果零食。

　　業(yè)務(wù)模式一般般，競(jìng)爭(zhēng)者太多，而且在電商日益凸顯的今天，開(kāi)實(shí)體店的成本意味著邊際成本不可能得到縮減，這與比爾·蓋茨坐賣(mài)windows系統(tǒng)是兩個(gè)極端(這也是農(nóng)林牧副漁等行業(yè)不能投資的根本原因，話說(shuō)廣州30%的養(yǎng)殖經(jīng)營(yíng)點(diǎn)面臨禽流感的威脅也是出其不意，根本沒(méi)辦法預(yù)測(cè))。另外，人工租金等等費(fèi)用，還有升高的趨勢(shì)。

　　與好想你(30.120, 0.12, 0.40%)(002582.SZ)相比，來(lái)伊份的強(qiáng)項(xiàng)在于產(chǎn)品品類較多，研發(fā)能力較強(qiáng)，但僅此即可以出類拔萃，建立護(hù)城河嗎?

　　好想你已經(jīng)有了先例，在其對(duì)接百草味后，品類問(wèn)題得以解決，應(yīng)該成為兩棲類渠道企業(yè)，盈利能力豈不更強(qiáng)?但現(xiàn)實(shí)卻很?chē)?yán)峻，說(shuō)明這類公司的總根源是護(hù)城河問(wèn)題。

　　我們來(lái)考察來(lái)伊份的關(guān)鍵指標(biāo)：長(zhǎng)期三率。

　　首先，利潤(rùn)攫取能力，也就是滾雪球的雪道的濕潤(rùn)程度，即筆者所謂的長(zhǎng)期凈利率。

　　從2010年至2015年，來(lái)伊份的銷售凈利率分別為5.77%、4.91%、1.12%、3.56%、4.75%、4.21%，平均水平只有4.05%，最新的2016年三季度，銷售凈利率再次下降到3.43%，可能是融資后的擴(kuò)張和競(jìng)爭(zhēng)加劇所導(dǎo)致。這樣的凈利率水平需要精確化的管理，稍有不慎，成本就會(huì)上升，淹沒(méi)利潤(rùn)，使得總利潤(rùn)水平出現(xiàn)波動(dòng)，很難吸引大資金駐守進(jìn)入。按照筆者的標(biāo)準(zhǔn)，低于5%且有下降趨勢(shì)，就應(yīng)該謹(jǐn)慎介入。

　　再來(lái)考察第二個(gè)重要指標(biāo)，長(zhǎng)期毛利率，平均在46%左右，較高且較為穩(wěn)定，是行業(yè)最大的利潤(rùn)限度。不過(guò)，這同時(shí)也是吸引競(jìng)爭(zhēng)者加入的原因。2016年最新三季度的毛利率其實(shí)略有下降。三項(xiàng)費(fèi)用比重一直呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，可能再次說(shuō)明，投入增加或者競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　第三，企業(yè)的天花板以及增長(zhǎng)空間有多大，能否占據(jù)大的份額，即雪道的長(zhǎng)度和坡度，衡量指標(biāo)是長(zhǎng)期銷售額增長(zhǎng)率。如果增長(zhǎng)率一直較高，說(shuō)明企業(yè)找到了藍(lán)海，雪道的坡度較為理想，并且銷售增長(zhǎng)率的加速意味著企業(yè)快速成長(zhǎng)，雪球滾動(dòng)速度會(huì)越來(lái)越快。但如果銷售額增長(zhǎng)率徘徊跳躍和低下，意味著雪道有問(wèn)題，雪球變大堪憂。

　　從2010年到2015年，來(lái)伊份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分別為65.65%、40.22%、9.51%、-0.29%、3.93%和9.43%。數(shù)據(jù)顯示，六年來(lái)，銷售額增長(zhǎng)率迅速變得緩慢。2016年的銷售額增長(zhǎng)率是建立在上市成功的背景下，卻僅僅有3.51%的增長(zhǎng)，說(shuō)明除了大環(huán)境的變化，公司本身的增長(zhǎng)也有問(wèn)題。

　　總體來(lái)看，長(zhǎng)期三率顯示，來(lái)伊份在上市之初，就是一個(gè)非常平庸的標(biāo)的。而且，這些關(guān)鍵的指標(biāo)其實(shí)有非常明顯的下降趨勢(shì)。

　　1.34億元的歸屬凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)101億元的體量，在長(zhǎng)期三率不景氣的背景下，無(wú)論是業(yè)績(jī)，還是股價(jià)，來(lái)伊份都難有好的表現(xiàn)。

　　對(duì)于進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低的休閑食品行業(yè)來(lái)說(shuō)，來(lái)伊份的上市無(wú)疑激起了同行的萬(wàn)丈雄心，如今，鹽津鋪?zhàn)?31.040, 2.82, 9.99%)食品股份有限公司亦步亦趨也開(kāi)啟了其上市之路，百草味、三只松鼠(也在IPO的路上)的力量也在加強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)還在加劇，盡管零食市場(chǎng)是一個(gè)千億元體量的大市場(chǎng)，但紅海化即將來(lái)臨，來(lái)伊份仍然高估很多，且未來(lái)并不樂(lè)觀。

　　因此，護(hù)城河的構(gòu)建是來(lái)伊份必須面對(duì)的問(wèn)題，除了管道封閉，還需要非常出色的研發(fā)能力和品牌塑造。

　�。▉�(lái)源：證券市場(chǎng)周刊 文迪）

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