分析員認(rèn)為這顯示出市場對于轉(zhuǎn)型后公司現(xiàn)金流緊張以及負(fù)債率上升的擔(dān)心，截至8月20日其收盤價(jià)為5.21港元，公司市值比宣布消息前蒸發(fā)約37億港元。

　　宣布轉(zhuǎn)型的同時(shí)，SOHO中國宣布的還有一份并不亮麗的半年報(bào)。中期業(yè)績的營業(yè)收入為人民幣12.22億元，同比下降54%;核心利潤為人民幣6.13 億元，同比下降65%;合約銷售額為人民幣60億元，同比減少27%，遠(yuǎn)低于年初制定的銷售目標(biāo)人民幣230億元;2011年底現(xiàn)金與銀行存款為人民幣92億元，較2011年中的114.4億元減少19.5%。

　　樓市宏觀調(diào)控持續(xù)，SOHO中國已經(jīng)連續(xù)兩年不能達(dá)到預(yù)定的銷售目標(biāo)。2011年SOHO中國銷售109億元，較年初設(shè)立的230億元目標(biāo)相當(dāng)于腰斬，而且與2010年238億元的銷售額同比下降近54%，從而結(jié)束了該公司上市后每年銷售額至少77%的同比增長率。

　　2012年上半年它僅完成合同銷售額60億元，占既定全年銷售目標(biāo)的26%。雖然SOHO中國稱銷售放緩及凈利下降是由于期間內(nèi)沒有新完工項(xiàng)目以及較少的投資物業(yè)評估。但是在2012年2月的投資者電話會(huì)議上，SOHO中國財(cái)務(wù)總監(jiān)唐正茂透露，SOHO中國目前手中持有預(yù)售證的項(xiàng)目資源已達(dá)240億元，全年可銷售貨源達(dá)300億元以上。

　　2007年SOHO中國上市后銷售額取得高速增長，2008年、2009年與2010年銷售額分別同比增長92%、77%和82%。不過，2011年地產(chǎn)調(diào)控中斷了SOHO中國一直以來的高增長率。

　　回溯從頭，SOHO中國近幾年的成功可謂時(shí)勢造英雄：以大肆收購爛尾樓控制成本，以品牌成功的慣性高價(jià)轉(zhuǎn)賣，以散售模式迅速回籠資金，造就高速增長的業(yè)績。

　　建外SOHO一炮打響之后，SOHO中國開始從價(jià)值洼地中挖掘出某個(gè)項(xiàng)目，套上自己的品牌，簡單包裝一番，借助超強(qiáng)的營銷能力，以成倍的價(jià)格賣出去。2007年，作為SOHO中國上市后的首筆交易，潘石屹一口氣從華遠(yuǎn)集團(tuán)購得兩處爛尾樓“民源大廈”和“北京公館”，更名為“光華SOHOII”和“SOHO北京公館”。從此，SOHO中國大量收購北京上海兩地的爛尾項(xiàng)目。

　　SOHO中國2009年至今做過的18個(gè)項(xiàng)目中，有9個(gè)在接手前是空置、爛尾，業(yè)內(nèi)也將“爛尾樓專業(yè)戶”的稱號(hào)贈(zèng)予了SOHO中國。不過，2010年5月北京官方出臺(tái)禁止物業(yè)散售政策之后，SOHO中國轉(zhuǎn)戰(zhàn)上海，收購爛尾樓的機(jī)會(huì)減少。而樓市調(diào)控令SOHO中國的銷售遭遇滑鐵盧，營銷體系出現(xiàn)動(dòng)蕩，甚至于2011年鬧出“欠薪門”事件。

　　2011年以來，國際熱錢流出、樓市調(diào)控持續(xù)等原因，原本由于住宅限購而意外出現(xiàn)火爆情況的商業(yè)地產(chǎn)也終于陷入銷售不暢的情況，而銷售團(tuán)隊(duì)的起義更對SOHO中國的銷售雪上加霜。而在成本控制的源頭，由于收購爛尾樓重新包裝的方式無以為繼，2011年SOHO中國在項(xiàng)目收購方面的支出費(fèi)高達(dá)約154億元。其中約40億元在2012年支付，114億元在2011年支付，加上相關(guān)項(xiàng)目的建安成本，不計(jì)算相關(guān)稅費(fèi)，2011年全年支出額約130億元。同期，銷售額僅109億元，單年度財(cái)務(wù)出現(xiàn)了支出大于收入的情況。

　　2012年，SOHO中國計(jì)劃投入約100億元于土地和項(xiàng)目的收購，另外加上40億元左右的項(xiàng)目建安成本和2011年所購項(xiàng)目或土地延期下來的約40億元支出款，不計(jì)算相關(guān)稅費(fèi)外的合計(jì)支出額約180億元，遠(yuǎn)高于SOHO中國今年可能達(dá)到的130億元銷售額。

　　相比吃緊的現(xiàn)金流，懸掛在SOHO中國頭上更為鋒利的達(dá)摩克利斯之劍是即將面臨清算的高額增值稅。

　　比如在2011年財(cái)報(bào)顯示，SOHO中國旗下的丹棱SOHO、銀河SOHO、東海廣場SOHO、三里屯SOHO等的銷售率均達(dá)到土地增值稅的清算條件：預(yù)售率超過85%。而在2010年，SOHO嘉盛中心也已經(jīng)達(dá)到清算條件。

　　正如上文所述，SOHO中國在上市后通過股權(quán)收購的方式新增的低價(jià)項(xiàng)目，造就了過去數(shù)年的業(yè)績高速增長與毛利率高企的成功，也同樣帶來隱患。在SOHO中國上市后至2011年中所獲得的15個(gè)項(xiàng)目中，有12個(gè)項(xiàng)目皆通過股權(quán)式收購斬獲。低成本收購與高價(jià)出售間的巨大增值空間，帶來了高昂的土地增值稅成本。

　　比如SOHO中國收購SOHO公館項(xiàng)目時(shí)，收購成本為21287元/平方米，而銷售均價(jià)達(dá)到了40000元/平方米;中關(guān)村SOHO項(xiàng)目的收購成本為15000元/平方米，而銷售均價(jià)達(dá)30000元/平方米以上。根據(jù)現(xiàn)行土地增值稅征收辦法：增值額超過扣除項(xiàng)目金額50%、未超過扣除項(xiàng)目金額100%的部分，稅率為40%;增值額超過扣除項(xiàng)目金額100%，未超過扣除項(xiàng)目金額200%的部分，稅率為50%�？梢钥闯觯琒OHO中國的土地增值稅率很可能達(dá)到40%-50%的區(qū)間。

　　2011年SOHO銷售109億元，2010年更是高達(dá)238億元，但與之對應(yīng)的是，SOHO中國的綜合現(xiàn)金流量表顯示，去年支付的所得稅支出只有29。9億元，2010年為19.28億元。相信SOHO中國并未將當(dāng)年度應(yīng)付稅額全額支付。去年SOHO中國也曾稱，該公司的稅負(fù)按時(shí)支出，賬上應(yīng)付稅款并不會(huì)在當(dāng)年度全部支付。

　　以潘、張夫婦之聰明，將越來越難賣的存貨轉(zhuǎn)為自持，既可以回避銷售業(yè)績下滑的窘境，也能避免未來隨之而來的龐大增值稅，為投資者重頭再說一個(gè)“美麗的傳說”，可以說是一步不難想到的好棋。如果市場好轉(zhuǎn)，財(cái)務(wù)難關(guān)過去，公司的經(jīng)營策略也是可以在每個(gè)年度作出調(diào)整的。

　　雖然SOHO中國稱其凈負(fù)債率為20%，但是凈負(fù)債率=(銀行貸款+可轉(zhuǎn)債-現(xiàn)金和存款)/股東權(quán)益，這是將現(xiàn)金和存款的利率等同于銀行貸款和可轉(zhuǎn)債的利率，而銀行貸款及可轉(zhuǎn)債都是需要償還的債務(wù)，總有粉飾太平的感覺。

　　通常來說，業(yè)界常用權(quán)益負(fù)債率作為衡量公司償債能力常用的指標(biāo)。根據(jù)SOHO中國的資產(chǎn)負(fù)債表，其2010年權(quán)益總額為115.64億元，2011年為權(quán)益總額為100.95億元。而2010年的負(fù)債總額為37.61億元，2011年上升到74.03億元，也即其權(quán)益負(fù)債率一年內(nèi)就從32.52%上升到73.33%。

　　盡管SOHO中國對轉(zhuǎn)型后的業(yè)績表現(xiàn)期望甚高，認(rèn)為5年后租金收入將達(dá)40億元。但是國信的調(diào)研報(bào)告認(rèn)為，商業(yè)地產(chǎn)的租金的爬坡期需要平均3年左右，這也意味公司未來3-4年內(nèi)將面臨偏低的收入和盈利。從公司現(xiàn)金流的角度來，持有商業(yè)性地產(chǎn)將占用較多的現(xiàn)金流。管理層表示公司在完成項(xiàng)目工程之后，凈負(fù)債率也可以維持在30%-40%。這個(gè)比例可能有些樂觀。

　　記者從SOHO中國的營業(yè)部及分部業(yè)績報(bào)告也發(fā)現(xiàn)，2011年Soho中國出售物業(yè)單位獲得的收入為55.94億元。而投資物業(yè)的租金收入為9109.3萬元，2010年為1.096億元，5年后即使隨著收租物業(yè)的增多，但SOHO中國此前在商業(yè)地產(chǎn)方面以招租為主，運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)不足，將租金收入在5年內(nèi)提高40倍看來是個(gè)艱巨任務(wù)。

　　而從目前商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營業(yè)態(tài)來看，隨著經(jīng)濟(jì)下滑以及CBD寫字樓租金大幅上漲，已經(jīng)越來越多租戶逃離CBD圈。而超市的操作和利潤支撐不了SOHO的地產(chǎn)投資，發(fā)展周期又太長，現(xiàn)階段百貨零售企業(yè)更是出現(xiàn)了大面積的洗牌現(xiàn)象，理論上以潘石屹的精明是不會(huì)涉足。那么也許下一步SOHO中國將何去何從，傳說又將如何繼續(xù)?

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