紅商網(wǎng)訊：雨潤食品2月10日發(fā)布盈利預(yù)期公告，預(yù)計2011年凈利潤同比下滑38％左右，市場嘩然，關(guān)于其業(yè)績造假的聲音不斷。但我們通過相關(guān)的稅務(wù)部門了解其業(yè)務(wù)的稅收情況，又通過相關(guān)銀行了解其資金流水，初步判定雨潤并沒有造假。
我們嘗試從雨潤的盈利模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來剖析。另外，還將從行業(yè)、消費(fèi)趨勢來簡單分析雨潤的價值。
存貨成本上漲拖累業(yè)績
有人認(rèn)為，雨潤的凈利潤率比同行如雙匯發(fā)展高是不正常的，不過，比較其他同行如得利斯，我們初步判定雨潤的凈利潤率是合理的。而且，從雨潤和雙匯的經(jīng)營銷售模式上可以簡單判斷雨潤的凈利潤率高于雙匯。
雙匯的銷售是采用100％經(jīng)銷商制，在全國33個省市有200多銷售分公司，6000多家經(jīng)銷商。
雨潤主要采用直銷方式，公司產(chǎn)品60％左右由商超直銷(配送商配送)，20％多經(jīng)由酒店、餐廳銷售，經(jīng)銷商的比重不到20％。
換而言之，雨潤的上游業(yè)務(wù)是屠宰、銷售一體化的。這主要是由兩家公司發(fā)展的重心不同而決定的。所以，雨潤的凈利潤率要高于雙匯非常正常。
雨潤的側(cè)重點是低溫肉制品，雙匯則是高溫肉制品。雨潤上游業(yè)務(wù)的凈利潤率在5%以上是比較正常的。
回到2011年下半年公司的利潤大幅下滑的問題上來，這主要是公司的冷凍肉的成本高位運(yùn)行以及行業(yè)遇到食品安全問題所導(dǎo)致的。
雨潤的產(chǎn)品主要是冷鮮肉、冷凍肉以及低溫肉制品，在其年銷售量中，冷鮮肉和冷凍肉的銷售比重一直在60%-70%，冷凍肉的比重在20%-30%之間(見表1)。
雨潤2011年中報顯示，存貨是12.6億港元，其中2.1億港元是原材料、包裝物等，9億港元是冷凍肉。
冷凍肉的銷售特點，一般是3-8月份淡季存儲，9月份至來年1、2月份銷售。而2011年全年豬肉價格同比上漲47%，當(dāng)年年中達(dá)到了全年的最高價。簡單推算，雨潤2011年年中的存貨中，冷凍肉的成本同比上漲45%以上，成本多了接近4億港元。
再者2011年下半年的食品安全問題導(dǎo)致公司的營銷費(fèi)用激增，加上銷售價格的下降，粗略估計為兩億多港元。
因此，2011年全年的凈利潤下降38%是比較正常的。
補(bǔ)貼高企緣于持續(xù)累加
有人質(zhì)疑雨潤的屠宰廠產(chǎn)能利用率低下，公司總計產(chǎn)能為4100萬頭，我們統(tǒng)計了一下其在全國的48家屠宰廠，80%是在三四線城市，其中有19個城市人口不足百萬，城區(qū)人口 僅10萬-20萬。消費(fèi)量的不足導(dǎo)致屠宰的利用率短期很難達(dá)產(chǎn)(見表3)。
至于雨潤為什么要在這些城市布點，我們推測更多的是為了獲取豬源，而不是單單獲取政府的財政補(bǔ)貼。
比如四川省綿竹市，全市人口52萬，城區(qū)人口12萬，雨潤的產(chǎn)能設(shè)計60萬頭/年，按照當(dāng)?shù)氐南M(fèi)量，年消費(fèi)10萬頭。綿竹地處四川中部，有較好的豬源供應(yīng)。還有類似的如湖北省的巴東等布點，更多的是為了當(dāng)?shù)氐纳i資源。
生豬屠宰是利潤率比較低的行業(yè)，需要好的管理，民營的管理要優(yōu)于國企。而消費(fèi)量決定了三四線城市不可能并存兩家以上的屠宰廠，2008年8月國家規(guī)定，城市人口500萬以上的生豬屠宰牌照原則上不超過4張，地級市不超過2張。
從獲取市場份額的角度來看，收購是一種比較好的解決方式，最典型的就是河南開封的屠宰廠。雨潤的競爭對手都從開封撤出，雨潤用收購的方式得到了比較好的解決。收購的好處是，減少競爭壓力、解決當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)(老的肉聯(lián)廠大都虧損嚴(yán)重)，這是地方政府最愿意看到的結(jié)果。
那么，為什么雨潤的政府補(bǔ)貼高？在地方政府的補(bǔ)貼中，90%是產(chǎn)業(yè)化基金補(bǔ)貼，10%是地方的稅收優(yōu)惠和貼息貸款等。雨潤的投入包括土地支付價款，廠房設(shè)備的購買等等。據(jù)從側(cè)面了解，政府的補(bǔ)貼基本上和雨潤的支出成本相當(dāng)。而且，政府補(bǔ)貼是分年限分期支付的，這也就是為什么2010年雨潤的政府補(bǔ)貼能夠達(dá)到 7個多億港元，它是幾年的持續(xù)累加。
而雨潤把政府補(bǔ)貼放到利潤里，是出于一種財務(wù)調(diào)節(jié)，在計算雨潤的利潤時，是需要將政府補(bǔ)貼和負(fù)商譽(yù)剔除的(如香港的資產(chǎn)重估是允許用公允價值計入利潤的，房地產(chǎn)類上市公司中比較普遍)。
業(yè)績?nèi)钥深A(yù)期
未來行業(yè)的發(fā)展趨勢是集約化大型化將成為主流。屠宰行業(yè)的“十二五”規(guī)劃中已經(jīng)明確了大型屠宰廠的設(shè)立將成為趨勢。
國家將通過嚴(yán)格執(zhí)行法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，重新審核換證關(guān)閉不符合定點條件的屠宰企業(yè)，與淘汰落后產(chǎn)能結(jié)合進(jìn)行。 到2013年，全國手工和半機(jī)械化等落后的生豬屠宰產(chǎn)能淘汰30％，到2015年淘汰50％，其中大城市和發(fā)達(dá)地區(qū)力爭淘汰80％左右。
目前雙匯、雨潤和金鑼三家合計在生豬屠宰市場的占有率只有6％多，而美國的前三位企業(yè)，泰森(18％)、swift(11％)、史密斯·菲爾德(27％)合計占到56％。
中國目前生豬出欄數(shù)量約6.7億頭，假如雙匯、雨潤和金鑼各占10％，那么雨潤年屠宰量將為6700萬頭。而2011年雨潤屠宰量約1800萬頭，量的增長還有比較大的空間。
而且，常溫肉未來被冷鮮肉替代也是趨勢。上述“十二五”規(guī)劃中也提到，2015年底，縣城以上的常溫肉銷售下降到50％以下，冷鮮肉提升到30％以上，冷凍肉20％。目前冷鮮肉的比例不到10％，未來的提升空間較大。雨潤的強(qiáng)項是做冷鮮肉，這將會使得雨潤在未來的競爭中受益。
對于2012年雨潤的業(yè)績比較好預(yù)測，屠宰量約2000萬頭，一頭豬盈利75港元，利潤約15億港元；銷售40億港元高低溫肉制品，凈利潤率10％，利潤4億港元。簡單推算利潤約19億港元，目前雨潤的市值在200億港元左右，10倍左右的PE。
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