很難說這樣的答案對投資者今后判斷此類重組成功的可能性有多大的幫助，畢竟，市場上房地產(chǎn)企業(yè)借殼的案例也不在少數(shù)。在過會前，平安證券在研究報告中就認(rèn)為于高力集團有望發(fā)展成連鎖汽配城巨頭和長百集團重組成功幾率很高。相對于普通投資者來說，券商更了解證監(jiān)會的態(tài)度，但這一次也出現(xiàn)了判斷上的失誤。

　　從公告相關(guān)內(nèi)容來分析，高力集團的實力確實是有些疑問的。這家公司2004年至2006年的盈利能力低下，而2007年凈利潤猛增的原因在相關(guān)公告中并沒有說明，多少讓人有些擔(dān)心其可持續(xù)性。與之相比，成功重組吉林紙業(yè)的蘇寧集團在盈利能力上則要強不少。

　　按巴菲特式的投資思路，對此類套利，應(yīng)主觀判斷其方案成敗的可能性并計算其股價的數(shù)學(xué)期望值，繼而估算收益率。很顯然，這也是一門學(xué)問�？傮w而言，我認(rèn)為謹(jǐn)慎為上，不宜過高估計重組成功的可能性。

　　其次，要弄清楚方案對重組各方的利弊得失，推斷一旦情況發(fā)生變化各方的反應(yīng)會如何。長百集團的重組方案對高力集團是不利的，因此，高力集團后來不積極修改方案，卻通過種種手段謀求全身而退是情有可原的。

　　高力集團最初購買3050萬股長百股票的成本為3.4億元，相當(dāng)于每股11.14元，而長百集團的股價因重組而停牌前不過6.94元。單純價格高也就罷了，對高力集團來說，支付方式也是相當(dāng)難受的。據(jù)公告，“根據(jù)高力集團與合涌源發(fā)展簽訂的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，合涌源發(fā)展向高力集團轉(zhuǎn)讓股份的價款為31213萬元，支付方式為協(xié)議書簽署后10個工作日內(nèi)，支付3000萬元，股份轉(zhuǎn)讓余款在長百集團本次非公開發(fā)行取得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)之日起14個月內(nèi)付清；若本次非公開發(fā)行未獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)，則股份轉(zhuǎn)讓余款自未核準(zhǔn)之日起14個月內(nèi)付清。”合涌源投資轉(zhuǎn)讓股權(quán)的條款與此相同。

　　這意味著，無論重組成功與否，高力集團都要支付3.4億元的現(xiàn)金。問題是，從前面的財務(wù)數(shù)據(jù)我們也可以判斷出，高力集團的資金非常緊張——資產(chǎn)負(fù)債率高達82.03%，而3.4億元幾乎相當(dāng)于其2007年11月30日總資產(chǎn)的10%。如果重組成功也就罷了，重組失敗還要支付如此巨款無疑是高力集團所不能承受的。

　　相比而言，當(dāng)年蘇寧集團重組吉林紙業(yè)時就幸福多了。“吉林市國資公司按分別收取蘇寧集團和張康黎先生各1元人民幣轉(zhuǎn)讓價款的方式，轉(zhuǎn)讓其持有的*ST吉紙全部50.06%的股份。”

　　從高力集團與合涌源方面協(xié)商股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組等事宜之時（2007年8月31日長百集團公告將引進戰(zhàn)略合作伙伴），滬深股市牛氣沖天，上證指數(shù)在2007年10月創(chuàng)出了6124點的高點。在熾熱的牛市氣氛下，為買殼多支付些成本似乎也是應(yīng)該的。然而，到2008年3月底上證指數(shù)已跌至3473點。此時證監(jiān)會宣布沒有核準(zhǔn)長百集團的重組方案，高力集團甚至?xí)�有一種解脫的感覺吧！如果股市繼續(xù)低迷下去，短期內(nèi)融資也不可能，那時尚未支付的3億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款就是很沉重的負(fù)擔(dān)了。到了5月份，這種感覺可能會更強烈了。 仍有重組預(yù)期

　　雖然高力集團對長百的重組失敗了，但長百集團未來仍有相當(dāng)大的可能被重組。有報道稱，“2009年2月，吉林證監(jiān)局明確表示將加強對上市公司并購重組的支持力度，支持和鼓勵上市公司并購重組和再融資，提高上市公司質(zhì)量；同時鼓勵經(jīng)營困難公司要積極尋求戰(zhàn)略投資者，加大重組力度，盡早走出困境。”

　　而在公司方面，長百集團現(xiàn)在的大股東合涌源本身無力對其進行重組，脫身應(yīng)該只是遲早的事情。不過，合涌源的心態(tài)對長百集團未來重組的成敗很重要。如果仍想高價賣殼，怕是就要等到下一個大牛市了。

　　問題是，在下一個大牛市來臨時，長百集團的殼價值會發(fā)生什么樣的變化？與制造業(yè)相比，商業(yè)企業(yè)往往因為其良好的現(xiàn)金流受到人們的青睞。然而，從長百集團近年來的財務(wù)數(shù)據(jù)看，現(xiàn)金流與凈利潤都出現(xiàn)了下滑的趨勢。

　　我們用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額加上投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來估計長百集團的公司自由現(xiàn)金流，再減去利息支出，結(jié)果表明如果不增加付息債務(wù)，股權(quán)資本可以獲得多少自由現(xiàn)金流。如表中所示，近年來（尤其是最近三年），長百集團的數(shù)據(jù)很難令人滿意。