2019年3月，它的總銷量已經(jīng)超過了傳統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)者GrubHub，占按需配送市場的27.6%。2019年2月，DoorDash籌集了4億美元投資，使公司總?cè)谫Y達(dá)到14億美元，總估值達(dá)到71億美元。DoorDash在2018年10月推出了DashPass訂閱模式，用戶每月只需要付9.99美元，并且每單在15美元以上，就能享受在數(shù)百家指定餐廳不限次數(shù)的免費(fèi)配送服務(wù)，這為其迅速贏得了市場份額。
所以我們可以很明顯地發(fā)現(xiàn)，即使Grubhub還是保證每年40%的收入增速，但是市場份額的下降引起了市場對其未來發(fā)展的擔(dān)憂，隨之股價(jià)出現(xiàn)了斷崖式的下跌。
2018年英國的互聯(lián)網(wǎng)外賣滲透率為16.3%，高于中國的水平，與Grubhub在美國遇到Doordash的激烈競爭一樣，Just Eat在英國也遇到了Deliveroo的競爭，Deliveroo是由威爾·舒(Will Shu)和格雷格·奧洛夫斯基(Greg Orlowski)于2013年創(chuàng)建的英國在線食品配送公司�？偛课挥趥惗兀瑯I(yè)務(wù)遍及英國、荷蘭、法國、德國、比利時(shí)、愛爾蘭、西班牙、意大利、澳大利亞、新加坡、阿拉伯聯(lián)合酋長國、香港、科威特和臺灣的200個(gè)城市。
Deliveroo的優(yōu)勢在于擁有強(qiáng)大的資金支持，將有助于其在進(jìn)入新市場時(shí)承擔(dān)高昂的競爭成本。2019年5月，該公司宣布了由亞馬遜(Amazon)牽頭的5.75億美元的G輪融資，使到目前為止的融資總額達(dá)到13.5億美元。從2018年Q4開始，Just Eat在英國的市場份額收到了Deliveroo的侵蝕，股價(jià)提前在2018Q3開始有所反應(yīng)。
我們用4家公司當(dāng)年平均股價(jià)和平均企業(yè)價(jià)值分別除以當(dāng)年的收入、GMV和EBITDA得出4家公司歷年平均的P/S、P/GMV和EV/EBITDA。
由于Takeaway和Delivery Hero的EBITDA一直為負(fù)，我們只計(jì)算了Grubhub和Just Eat的EV/EBITDA。從海外可比公司看，P/S的區(qū)間為5.4-10.9x，而P/GMV的區(qū)間為0.9-1.6x，EV/EBITDA的區(qū)間為16.2-44.7x。
由于美團(tuán)外賣目前處于的競爭環(huán)境與這4家公司2018年之后的競爭環(huán)境類似，收入增速降至40%且在各自區(qū)域均為寡頭壟斷，我們給與美團(tuán)外賣2019年P(guān)/S區(qū)間為6-7x，P/GMV區(qū)間為0.9-1x，2021年EV/EBITDA區(qū)間為24-26x。根據(jù)我們對美團(tuán)外賣2019-2021年外賣收入、GMV和EBITDA的預(yù)測，預(yù)計(jì)美團(tuán)外賣2019年的合理市值區(qū)間為4001-4668億港元。
3、到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展
到店業(yè)務(wù)，我們選取了美國最大的點(diǎn)評網(wǎng)站Yelp和全球領(lǐng)先的旅游、酒店、餐廳等點(diǎn)評網(wǎng)站TripAdvisor。
從收入看，兩家公司已經(jīng)渡過了快速成長期，進(jìn)入了穩(wěn)定增長的狀態(tài)，這與大眾點(diǎn)評的情況類似。所以我們預(yù)計(jì)到店及旅游業(yè)務(wù)2019年收入為132.72億元，對應(yīng)EBITDA為29.2億元，主要參考兩家公司近2年來的P/S和EV/EBITDA的情況，P/S區(qū)間為3.6-4.2x，EV/EBITDA為14.5-16.1x。給與美團(tuán)到店及旅游業(yè)務(wù)同樣的P/S和EV/EBITDA區(qū)間，預(yù)計(jì)美團(tuán)到店及旅游業(yè)務(wù)2019年的合理市值區(qū)間為481-633億港元.
酒店業(yè)務(wù)，我們選取了Expedia、Booking和Ctrip作為可比公司，作為全球最大的幾家OTA平臺，3家公司的商業(yè)模式也略有不同，從收入類型構(gòu)成看，Expedia將近70%是通過酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，Booking的比例會更高，而攜程只有40%不到，從商業(yè)模式看，Booking的代理模式收入占比達(dá)到了70%以上，攜程的模式類似，而Expedia主要以批發(fā)模式為主，占比超過50%。
三家公司的收入增速自2017年以來進(jìn)入了穩(wěn)定期，而美團(tuán)酒店的業(yè)務(wù)在近兩年處于快速增長期，所以我們重點(diǎn)參考這三家公司在2013-2015年的估值水平。
從海外可比公司2013-2015年的估值看，P/S的區(qū)間為1.7-7.4x，EV/EBITDA的區(qū)間為8.6-16.8x。從上文看，Booking’的模式與美團(tuán)酒店較為相似，所以我們多參考Booking的估值水平，給與美團(tuán)酒店2019年P(guān)/S區(qū)間為6.5-7x，EV/EBITDA區(qū)間為15-16x。根據(jù)我們預(yù)計(jì)美團(tuán)酒店2019年收入和EBITDA分別為61.3億元和24.52億，預(yù)計(jì)美團(tuán)酒店業(yè)務(wù)2019年的合理市值區(qū)間為418-488億港元。
4、盈利預(yù)測
由于新業(yè)務(wù)不確定性較大，目前仍處于虧損狀態(tài)，且短期沒有盈利跡象，估值按0計(jì)算，外賣、到店及旅游和酒店業(yè)務(wù)市值相加，根據(jù)分別估值法，美團(tuán)點(diǎn)評的合理市值區(qū)間為4900-5789億港元，對應(yīng)股價(jià)為84.75-100.12港元。
從絕對估值法看，我們用DCF估值模型，先假設(shè)2019-2021年外賣收入增速分別為53.8%、39.5%和26.3%，到店、酒店及旅游收入增速分別為23.3%、18.3%和14.9%，新業(yè)務(wù)收入增速分別為55.6%、34.4%和26.4%，總收入增速為46.7%、34.2%和24.3%。
2022-2028年總收入增速為10%，永續(xù)收入增速為5%。行業(yè)Beta為1.3，無風(fēng)險(xiǎn)利率為3.17%，計(jì)算得資產(chǎn)貼現(xiàn)率為10.75%，計(jì)算每股價(jià)值為79.92元，按0.88元/港元計(jì)算每股價(jià)值為90.82港元。綜上，我們預(yù)計(jì)美團(tuán)點(diǎn)評2019-2021年收入分別為957.05億元、1284.60億元和1596.14億元，歸母凈利潤分別為-110.61億元、-25.38億元和73.43億元。我們選取84.75港元為美團(tuán)點(diǎn)評目標(biāo)價(jià)格，維持“增持”評級。
5、風(fēng)險(xiǎn)提示
外賣行業(yè)總體增速低于預(yù)期，行業(yè)經(jīng)過5年的快速發(fā)展，總體行業(yè)增速放緩，且由于三四線城市居民生活習(xí)慣與一二線居民不同，外賣消費(fèi)培養(yǎng)周期變長。
外賣行業(yè)競爭加劇，餓了么持續(xù)投入，打造的生態(tài)體系影響美團(tuán)外賣的發(fā)展造成市場份額的下滑。
人力成本的持續(xù)上升使得外賣業(yè)務(wù)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。
攜程、飛豬等酒店平臺對市場的爭奪，影響美團(tuán)酒店的發(fā)展。
新業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損。摩拜、美團(tuán)打車、快驢進(jìn)貨等新業(yè)務(wù)還處于發(fā)展初期，需要公司持續(xù)投入。
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