來源：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 新浪證券 作者：新消費(fèi)主張/cici
芭薇股份主要從事化妝品ODM 業(yè)務(wù)，為化妝品品牌商提供產(chǎn)品策劃、配方研發(fā)、生產(chǎn)制造、功效檢測等全流程服務(wù)，公司產(chǎn)品覆蓋護(hù)膚品、面膜、洗護(hù)、彩妝等。公司于2016年掛牌新三板，登陸資本市場。2022年3月，芭薇股份與萬聯(lián)證券簽訂了北交所上市輔導(dǎo)協(xié)議，并向廣東證監(jiān)局提交了北交所上市輔導(dǎo)備案并獲受理。2023年6月底，芭薇股份申報(bào)材料獲北交所受理。
當(dāng)市場投資者認(rèn)為芭薇股份距離登陸北交所僅差“臨門一腳”之時(shí)，迎來的卻是三輪問詢。公司募資必要性、經(jīng)營業(yè)績方面或仍有疑點(diǎn)，主要體現(xiàn)在：
（1）業(yè)績表現(xiàn)與行業(yè)背離：2022年，公司業(yè)績表現(xiàn)與行業(yè)可比上市公司背離，營收對大客戶的依賴度進(jìn)一步加重，對前2大客戶實(shí)現(xiàn)的銷售額激增。另外，從近3年前五大客戶名單來看，公司前五大客戶或也不算穩(wěn)定。
（2）募集資金必要性存疑：公司募資主要用于生產(chǎn)車間建設(shè)、研發(fā)中心建設(shè)和補(bǔ)流。對于募資擴(kuò)產(chǎn)這一點(diǎn)，公司的產(chǎn)能利用率并不飽和，甚至為了消化產(chǎn)能以超低價(jià)接仁和集團(tuán)訂單（2020 年-2022 年，公司對仁和集團(tuán)的銷售毛利率水平分別為-0.24%、15.06%、1.53%。），但縱使如此公司的產(chǎn)能利用率僅維持在80%左右。
對于補(bǔ)流這一點(diǎn)，從近3年年高比例現(xiàn)金分紅、償債能力來看，公司似乎并不缺錢。2020-2022年，公司現(xiàn)金分紅比例分別高達(dá)75.54%、72.09%、80.55%，因?qū)嵖厝思捌涠辔挥H戚合計(jì)持有超50%股權(quán)，因此過半數(shù)的分紅都進(jìn)了公司實(shí)控人及其親戚的口袋。
業(yè)績表現(xiàn)與同行背離：芭薇股份業(yè)績與行業(yè)背離、對前2大客戶銷售額猛增
2022年，受疫情反復(fù)等多重因素影響，日化護(hù)膚行業(yè)整體業(yè)績并不容樂觀，特別是身處日化護(hù)膚行業(yè)上游的代工廠。在我們所選取的5家具有代表性的上市公司中，僅有芭薇股份逆勢收獲營收、歸母凈利潤的兩位數(shù)增長。2022年，芭薇股份共實(shí)現(xiàn)營收4.59億元，同比增長10.54%；共實(shí)現(xiàn)凈利潤0.38億元，同比增長81.88%。
而行業(yè)其他可比上市公司的經(jīng)營情況卻遠(yuǎn)不如芭薇股份那般樂觀，行業(yè)龍頭青松股份營收同比下降21.01%，凈利潤虧損；嘉亨家化營收同比下降9.45%、凈利潤同比下降28.30%；伊斯佳營收同比下降52.89%，凈利潤虧損；科瑪股份營收微增4.16%（源于2021年?duì)I收同比下降超7成的低基數(shù)）、凈利潤虧損。在行業(yè)可比上市公司的襯托下，芭薇股份過于優(yōu)秀的業(yè)績答卷略顯異常。
公司2022年的營收增速與行業(yè)可比上市公司背離，或離不開仁和集團(tuán)和新晉前五大客戶廣州蜚美的貢獻(xiàn)。2022年，仁和集團(tuán)為公司創(chuàng)收金額為0.87億元，同比增長239.94%。廣州蜚美2022年為公司貢獻(xiàn)0.65億元收入，同比增長105倍。
但值得關(guān)注的是，公司源自該兩個(gè)大客戶的高增似乎并不可持續(xù)，據(jù)公司公告，2023年上半年，公司對仁和集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷售收入較上年同期有所下降，對廣州蜚美實(shí)現(xiàn)的銷售收入或難再獲得2022年那般高倍數(shù)增長。
除了業(yè)績與行業(yè)可比上市公司背離外，從營收占比角度看，公司對于大客戶的依賴也越來越嚴(yán)重，2020-2022年，公司來自前五大客戶的年度銷售額占比分別為36.02%、47.57%、56.22%。
對于前五大客戶的依賴癥加重本就加劇了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但芭薇股份的前五大客戶構(gòu)成還不夠穩(wěn)定，這或使得公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)被放大。公司招股書披露的近3年前五大客戶名單中，僅有山東朵拉朵尚生物科技有限公司1家公司連續(xù)上榜。以上我們所提到的芭薇股份前五大客戶中，仁和集團(tuán)最為值得關(guān)注。
募資擴(kuò)產(chǎn)必要性存疑：一邊超低價(jià)接單消化產(chǎn)能、一邊募資擴(kuò)產(chǎn)能
2019年經(jīng)業(yè)內(nèi)朋友推薦，公司與仁和集團(tuán)建立聯(lián)系；2020年，仁和集團(tuán)還未出現(xiàn)在芭薇股份前五大客戶名單中；2021年，仁和集團(tuán)首次進(jìn)入公司前五大客戶名單，源自仁和集團(tuán)的收入金額為2547.57萬元，占比6.13%；2022仁和集團(tuán)便躍居公司第一大客戶，為公司創(chuàng)收金額為8660.17萬元，占比18.85%。
然而，芭薇股份對于仁和集團(tuán)的訂貨或并不怎么賺錢，從公司對仁和集團(tuán)的毛利率水平便可以看出來。2020 年-2022 年，公司對仁和集團(tuán)的銷售毛利率水平分別為-0.24%、15.06%、1.53%。公司對于仁和集團(tuán)的銷售毛利率水平顯著低于公司的平均毛利率水平及其他主要客戶毛利率水平。2021年及2022 年，廣州蜚美的毛利率水平分別為 35.02%及49.18%。
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