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來源：新浪財經(jīng)上市公司研究院 新浪證券 作者：天利
11月30日，港交所官網(wǎng)披露了CLOUDBREAK PHARMA INC．（以下簡稱“撥康視云”）在港交所提交的上市申請，公司上市材料被正式受理，聯(lián)席保薦人為瑞銀集團、建銀國際、華泰國際。
公開資料顯示，撥康視云是一間以創(chuàng)新驅(qū)動的臨床階段眼科生物科技公司，致力于開發(fā)新型及差異化療法。然而，在對公司招股書進行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司存在諸多隱憂。
首先，公司屬于無產(chǎn)品、無營收、無利潤的“三無公司”，且由于向戰(zhàn)略投資者發(fā)行了大量可換股可贖回優(yōu)先股，公司金融負債高企致使常年虧損，上市后或?qū)㈤L期維持虧損狀態(tài)，在一級市場投資者利益最大化的同時或?qū)Χ壥袌鐾顿Y者利益造成損害。其次，公司核心產(chǎn)品國內(nèi)權(quán)益已讓渡給股東遠大醫(yī)藥，但卻未披露首付款及銷售分成，產(chǎn)品上市后公司實際獲益情況有待考量。
金融負債高企累虧超11億 戰(zhàn)投躺贏二級市場接盤
撥康視云成立于2020年11月，由于尚無商業(yè)化產(chǎn)品，自成立至今，公司持續(xù)陷入虧損之中。招股書顯示，2021年、2022年及2023年上半年，撥康視云分別虧損3540萬美元、6680萬美元、5630萬美元，折算為人民幣后分別約為2.52億元、4.76億元和4.01億元，成立3年累虧額已超11億元。
持續(xù)虧損且虧損有進一步擴大趨勢的原因一方面在于公司研發(fā)費用持續(xù)擴大，另一方面在于公司存在大量源于C輪戰(zhàn)投的金融負債。招股書顯示，2021年、2022年及2023年上半年，撥康視云按公平值計入損益的金融負債及衍生金融工具的公平值變動分別為虧損2600萬美元、4530萬美元及4210萬美元，折合人民幣共計約8.09億元。
所謂轉(zhuǎn)換權(quán)，是指公司在上市后，優(yōu)先股可以無條件轉(zhuǎn)換成普通股。而贖回權(quán)則是指公司在一定時限內(nèi)若無法上市，則公司需按約定價格贖回相關(guān)優(yōu)先股。
在財務(wù)報表中，雖然可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股是優(yōu)先股，但其是以公允價值衡量的負債核算。也就是說，隨著公司自身發(fā)展，相關(guān)優(yōu)先股的估值水漲船高，在利潤表中就會呈現(xiàn)為由于公允價值增加帶來的虧損增加。
對于撥康視云而言，盡管可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股具有先于普通股獲得股利的權(quán)利，但由于公司處于虧損狀態(tài)因而無需支付股利，如能成功IPO為其找到退出途徑，那么回購義務(wù)同樣無需擔(dān)心。對于一級市場投資者而言，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股能夠提供保底性的回報，且有望在公司上市后獲得超額收益。
然而，對于二級投資者而言，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值提升導(dǎo)致的虧損體現(xiàn)在留存收益中，但是轉(zhuǎn)換為普通股的溢價部分又會體現(xiàn)在資本公積中，并不會填補累計虧損。而公司對二級市場投資者進行分紅的前提是留存收益為正，即不存在累虧，資本公積不能用于分紅。因此，存在大額金融負債的公司對于二級市場投資者而言很難通過分紅形式獲得投資收益。
此外，從估值角度看，C輪融資后撥康視云公司估值已由2020年7月的1.63億美元上升至2021年11月的4.69億美元，在不到一年半的時間里估值增長近2倍。
由于創(chuàng)新藥行業(yè)的特殊性，部分企業(yè)尚未實現(xiàn)盈利，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現(xiàn)象。而市研率是在此背景下引入的關(guān)鍵量化估值指標，強調(diào)研發(fā)投入和科技創(chuàng)新能力，能擺脫以“市盈率、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型”等傳統(tǒng)估值指標來比照創(chuàng)新與企業(yè)的局限性和不適應(yīng)性，可作為相關(guān)公司估值參考。
以撥康視云IPO前估值測算，公司市研率為55.18，顯著高于恒生創(chuàng)新藥成分股中未盈利企業(yè)估值水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，13家港交所上市的未盈利創(chuàng)新藥企最新市研率均值為43.15，中位數(shù)為26.08。疊加新股IPO往往存在較大的溢價空間來看，二級市場投資者通過股票溢價方式獲得資本利得同樣存在較高風(fēng)險。 共2頁 [1] [2] 下一頁
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