來源：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 新浪證券 文/夏蟲工作室
核心觀點(diǎn)：天地在線或存在三大泡沫，其一，估值顯著偏離行業(yè)水平，市值與基本面或出現(xiàn)倒掛；其二，業(yè)務(wù)描述疑現(xiàn)包裝痕跡，“數(shù)智化”含量極低，公司遭受兩端擠壓的商業(yè)模式風(fēng)險(xiǎn)也開始在凸顯，即上游議價(jià)差與下游客戶分散且需求驟變等壓力傳導(dǎo)；其三，公司銷售模式結(jié)構(gòu)上市前后大變，且大客戶背后出現(xiàn)大股東“魅影”，業(yè)績真實(shí)性待考。
上市三年，天地在線的業(yè)績出現(xiàn)“斷崖式”下跌。今年半年報(bào)，業(yè)績出現(xiàn)進(jìn)一步惡化態(tài)勢。
上半年，天地在線實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.94億元，同比下滑40.22%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-3445.9萬元，同比擴(kuò)大204.51%；扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤-3485.57萬元，同比擴(kuò)大182.55%，基本每股收益為-0.1942元。
天地在線于2020年8月5日在深交所上市，上市第一年就業(yè)績暴雷，出現(xiàn)增收不增利。公司營收規(guī)模短暫維持2年高增長后便大變臉，去年及今年上半年?duì)I收均出現(xiàn)大幅下滑。此外，公司半年報(bào)的利潤端在惡化，上市以來首次出現(xiàn)虧損。
來源：wind
估值泡沫？市值與基本面嚴(yán)重倒掛
天地在線成立于2005 年，主營業(yè)務(wù)是向企業(yè)客戶提供數(shù)字化營銷服務(wù)和數(shù)智化綜合服務(wù)。其中，數(shù)字化營銷服務(wù)主要為客戶提供傳播內(nèi)容策劃、品牌推廣、廣告代運(yùn)營等服務(wù)。數(shù)智化綜合服務(wù)主要是為客戶提供創(chuàng)意視頻內(nèi)容制作、全鏈路代運(yùn)營服務(wù)、虛擬人、虛擬資產(chǎn)創(chuàng)造等數(shù)智內(nèi)容服務(wù)以及企業(yè)級(jí)SaaS營銷服務(wù)等。
從收入結(jié)構(gòu)看，數(shù)字化營銷業(yè)務(wù)為公司基本盤業(yè)務(wù)。今年上半年，該業(yè)務(wù)占比高達(dá)97%。
來源：公告
所謂數(shù)字化營銷，即公司主要提供為廣告代理業(yè)務(wù)與廣告代運(yùn)營服務(wù)，大致分為信息流展示類廣告與搜索引擎類廣告兩大類。
來源：公告
我們發(fā)現(xiàn)，公司出現(xiàn)兩大背離，第一，公司估值水平與行業(yè)指數(shù)背離；第二，公司基本面與行業(yè)增速背離。
截止目前，公司股價(jià)收盤價(jià)為26.69元/股，公司靜態(tài)市盈率為接近1500倍左右。而wind互聯(lián)網(wǎng)營銷 （866080.WI）指數(shù)顯示，其行業(yè)市盈率（LYR）大致在120倍左右�？梢钥闯�，天地在線的估值水平顯著偏離行業(yè)值。
然而，公司的基本面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于行業(yè)表現(xiàn)。2022年及2023年上半年，天地在線營收增速分別為-25%、-40%。可以看出，公司的業(yè)績呈現(xiàn)出惡化態(tài)勢。然而，從行業(yè)整體態(tài)勢看，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場在恢復(fù)增長。
QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，從Q1開始，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場恢復(fù)增長，Q1規(guī)模達(dá)到1462.2億元，同比增長2.3%，預(yù)計(jì)Q2將達(dá)到1593.4億，同比增長8.1%；隨著下半年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)、回升，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模將突破4090億，同比增長9.5%。
商業(yè)模式泡沫？描述疑現(xiàn)包裝痕跡 遭上下游兩頭“夾擊”
對(duì)于公司的商業(yè)模式的描述，我們發(fā)現(xiàn)天地在線也變得“與時(shí)俱進(jìn)”，這是否為迎合熱點(diǎn)包裝相關(guān)業(yè)務(wù)嫌疑？
在IPO發(fā)行時(shí)，公司表示，其商業(yè)模式主要是“鏈接互聯(lián)網(wǎng)媒體資源供應(yīng)商、SaaS 產(chǎn)品供應(yīng)商與企業(yè)客戶的橋梁，通過與供應(yīng)商簽訂區(qū)域合作協(xié)議獲取媒體、SaaS 產(chǎn)品資源，然后向企業(yè)客戶提供專業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)綜合營銷服務(wù)。公司主要通過向客戶提供多元綜合的互聯(lián)網(wǎng)綜合營銷及企業(yè)級(jí) SaaS 營銷服務(wù)獲取收入。在該類商業(yè)模式下，互聯(lián)網(wǎng)營銷服務(wù)商競爭能力主要體現(xiàn)在為客戶提供多元化的產(chǎn)品與服務(wù)、充分挖掘客戶需求、提供綜合化互聯(lián)網(wǎng)營銷方案等增值服務(wù)來降低客戶營銷成本和提升營銷效果，同時(shí)持續(xù)積累行業(yè)和客戶數(shù)據(jù)，為客戶后續(xù)服務(wù)提供更好的數(shù)據(jù)和策略支持，最終增強(qiáng)客戶與公司的‘黏性’。”
然而，隨著近年數(shù)字化經(jīng)濟(jì)以及AI熱潮來襲，公司有關(guān)主業(yè)的表述也與時(shí)俱進(jìn)。天地在線在在22年及23年半年報(bào)披露時(shí)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)公司“數(shù)字化”與“數(shù)智化”。
23年半年報(bào)顯示，公司主業(yè)為“公司主營業(yè)務(wù)是圍繞客戶需求為其提供數(shù)字化營銷服務(wù)和數(shù)智化綜合服務(wù)。通過深入了解客戶業(yè)務(wù)與品牌發(fā)展戰(zhàn)略，為客戶提供互聯(lián)網(wǎng)營銷、品牌代運(yùn)營、傳播內(nèi)容策劃、品牌推廣等全案服務(wù)及數(shù)字資產(chǎn)創(chuàng)造、商業(yè)化運(yùn)營等服務(wù)，形成全鏈路綜合服務(wù)策略建議，為企業(yè)主提供全域全場景持續(xù)增效的數(shù)字化服務(wù)。”
來源：23年半年報(bào)
公司“數(shù)智化”含量究竟多高？今年上半年，天地在線包含數(shù)字虛擬人在內(nèi)的數(shù)智化綜合服務(wù)總計(jì)實(shí)現(xiàn)收入1993.05萬元，占總收入的比例僅僅為2.01%。
我們發(fā)現(xiàn)，公司曾因蹭“云宇宙”與“虛擬數(shù)字人”等概念股價(jià)遭爆炒。
天地在線曾去年11月2日在深交所互動(dòng)易平臺(tái)上回復(fù)投資者關(guān)于Web3.0、元宇宙等方面的提問時(shí)曾經(jīng)表示，公司推出的虛擬數(shù)字人-元啟、沉浸式數(shù)字商業(yè)綜合體-Infinite Box（體驗(yàn)版）及數(shù)字藏品發(fā)行平臺(tái)“無限數(shù)藏”均是基于Web 3.0時(shí)代自主開發(fā)的嘗試性商業(yè)化產(chǎn)品，其中“Infinite Box”正式版尚處于研發(fā)測試階段。在這期間公司股價(jià)被連續(xù)拉漲停。隨即引來監(jiān)管關(guān)注，而事實(shí)上公司此塊業(yè)務(wù)占比極小。據(jù)悉，相關(guān)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)產(chǎn)生的收入為119.41萬元，其中截至2022年9月30日已確認(rèn)的收入為48.66萬元，相比公司24.22億的營收簡直算“忽略不計(jì)”。
今年6月，公司因虛擬數(shù)字人等概念股價(jià)翻倍。事實(shí)上，公司此類業(yè)務(wù)占比也極小。據(jù)悉，截至 2022年12月31日虛擬數(shù)字業(yè)務(wù)相關(guān)收入為230.41萬元，占營業(yè)額收入的比例為0.076%。
來源：wind
天地在線對(duì)于商業(yè)模式的官方描述或略顯“累贅”。事實(shí)上，天地在線屬于互聯(lián)網(wǎng)營銷服務(wù)行業(yè)，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，其中，其上游是各類網(wǎng)絡(luò)媒介運(yùn)營商， 提供各類網(wǎng)絡(luò)媒體資源，主要為廣告位、搜索引擎、廣告流量、社區(qū)論壇資源等；中游為提供廣告策劃、投放、數(shù)據(jù)分析的營銷服務(wù)提供商；下游是各類具有互聯(lián)網(wǎng)營銷服務(wù)需求的企業(yè)客戶。
天地在線核心提供兩大類服務(wù)，其一，展示類營銷服務(wù)，即主要是在社交媒體用戶的好友動(dòng)態(tài)、資訊媒體或視聽媒體內(nèi)容流中通過文字、圖片、富媒體、視頻等形式展示廣告內(nèi)容的營銷方式；其二，搜索引擎類營銷服務(wù)，即是通過人們對(duì)搜索引擎的依賴和使用習(xí)慣，在用戶檢索信息的時(shí)候?qū)⑴c所搜索的關(guān)鍵詞相關(guān)的廣告信息傳遞給目標(biāo)用戶的營銷方式。
事實(shí)上，公司遭受上游議價(jià)能力弱，下游客戶分散等兩端擠壓的局面，商業(yè)模式或欠佳。
從上游看，公司供應(yīng)商屬于強(qiáng)勢的大廠，且供應(yīng)商較為集中。公司的上游主要有騰訊、 360、愛奇藝、字節(jié)等大廠。數(shù)據(jù)顯示，公司前五大供應(yīng)商占比超90%。在大廠面前，公司的預(yù)付款遠(yuǎn)大于預(yù)收款，公司的議價(jià)能力可想而知。
從下游看，公司客戶較為分散的風(fēng)險(xiǎn)。公司主要從事互聯(lián)網(wǎng)綜合營銷及企業(yè)級(jí) SaaS 營銷服務(wù)，客戶以中小企業(yè)客戶為主。據(jù)悉，公司累計(jì)服務(wù)企業(yè)客戶數(shù)量超過 16 萬家。中小企業(yè)客戶由于規(guī)模較小，受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策等影響較大，其廣告投放預(yù)算存在一定的波動(dòng)。
天地在線在上下游兩端擠壓下，相關(guān)商業(yè)模式或并沒有公司官方描述那么“性感”。事實(shí)上，公司2022年以及毛利率表現(xiàn)已經(jīng)開始凸顯其商業(yè)模式弊端。
據(jù)悉，2022 年，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境及宏觀政策的影響，中小企業(yè)客戶的營銷策略較為謹(jǐn)慎，公司業(yè)務(wù)訂單量減少；且在大環(huán)境的沖擊下，公司采購成本亦有所上升，對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營造成一定的影響。
公司的毛利率也呈現(xiàn)出逐年下降趨勢，且下降幅度極大。我們發(fā)現(xiàn)，公司的毛利率由兩位數(shù)下降至個(gè)位數(shù)。對(duì)于毛利率持續(xù)下降，公司曾表示，騰訊社交廣告的單位成本逐步上升，主要是騰訊社交廣告項(xiàng)目的返點(diǎn)比例有所減少，使得公司該項(xiàng)目的毛利率自 2020 年以來逐步下降。這或也說明公司盈利受上下游兩端擠壓的結(jié)果。
此外，由于公司主要為中小微客戶，公司盈利質(zhì)量極差。公司多年凈現(xiàn)比為負(fù)或低于1，2022年大幅改善屬于盈利處于盈虧平衡點(diǎn)邊緣等因素造成的“虛高”。
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