來源：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 新浪證券 作者：新消費(fèi)主張/cici
近日，水羊股份提交了營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙增的半年報(bào)，共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.90億元，同比增長(zhǎng)4.00%；共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.47億元，同比增長(zhǎng)78.59%。然而，這份業(yè)績(jī)雙增的成績(jī)，或離不開公司對(duì)于EDB公司的股權(quán)收購(gòu)。已知，EDB公司于2022年7月納入水羊股份并表范圍，去年同期財(cái)報(bào)中并未包含該部分業(yè)績(jī)。
除此之外，代理業(yè)務(wù)也有效支撐了公司的營(yíng)收增長(zhǎng)，但隨著代理業(yè)務(wù)營(yíng)收占比的增加，也出現(xiàn)了拉低毛利率水平、存貨規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)、備貨存貨占用資金等問題。
多個(gè)自研品牌升級(jí)不及預(yù)期 半年報(bào)營(yíng)收增長(zhǎng)或主要源于EDB股權(quán)收購(gòu)
水羊股份主要從事化妝品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。在產(chǎn)品布局方面，水羊股份一直采取“自有品牌與代理品牌雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展模式。
自有品牌方面，水洋股份旗下?lián)碛?ldquo;御泥坊”、“EDB”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多個(gè)品牌，產(chǎn)品品類覆蓋面膜、水乳膏霜、彩妝、清潔洗護(hù)等。雖然公司在財(cái)報(bào)中并未單獨(dú)披露各子品牌創(chuàng)收明細(xì)，但是據(jù)首創(chuàng)證券財(cái)2023年上半年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，公司多個(gè)自有品牌線上渠道GMV下滑，特別是公司昔日核心品牌御泥坊及小迷糊。
其中，2月份，御泥坊銷售額 0.25 億元，同比-26.31%；小迷糊銷售額 0.07億元，同比-19.63%。5月份，御泥坊淘系+抖音GMV合計(jì)0.23億元，同比下降30.76%，小迷糊淘系+抖音GMV合計(jì)0.07億元，同比下降41.85%。大促節(jié)點(diǎn)上，2023天貓“3.8煥新周”促銷活動(dòng)中，御泥坊官方旗艦店GMV為2.35百萬，同比下降69%。雖然公司并未單獨(dú)披露昔日核心品牌御泥坊和小迷糊的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，但據(jù)品牌上半年線上渠道GMV表現(xiàn)，公司多個(gè)自研品牌表現(xiàn)或不容樂觀。
據(jù)公司2023年半年報(bào)，水羊股份共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.90億元，同比增長(zhǎng)4.00%；共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.47億元，同比增長(zhǎng)78.59%。公司認(rèn)為業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)的主要原因在于公司多層次品牌矩陣進(jìn)一步完善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，成本費(fèi)用管控效果顯著，同時(shí)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善提升毛利水平，公司盈利能力提升，公司經(jīng)營(yíng)情況積極向好。然而，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化離不開公司對(duì)于日法高奢護(hù)膚品牌伊菲丹所屬公司收購(gòu)。
2022 年 7 月，水羊股份以4450萬歐元收購(gòu)日法高奢護(hù)膚品牌EDB公司90.05%股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊�，EDB公司即納入公司并表范圍。因此，2023年上半年的業(yè)績(jī)包含了收購(gòu)標(biāo)的EDB公司貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)，而2022年半年報(bào)中并無該部分創(chuàng)收。
值得關(guān)注的是，2023年上半年EDB表現(xiàn)超預(yù)期，在法國(guó)的電商今年上半年增速同比去年上半年增長(zhǎng)97%，全球綜合可以實(shí)現(xiàn)60%的增速。若剔除收并購(gòu)企業(yè)納入并表范圍帶來營(yíng)收增長(zhǎng)的影響，水羊股份2023年上半年?duì)I收增速或依舊處于下滑態(tài)勢(shì)。
代理業(yè)務(wù)拉低毛利水平 存貨持續(xù)增長(zhǎng)占用資金、存貨周轉(zhuǎn)效率持續(xù)下滑
除了品牌收購(gòu)?fù)�，代理業(yè)務(wù)有效支撐了公司的營(yíng)收增長(zhǎng)，雖然公司財(cái)報(bào)并未明確披露自有品牌和代理品牌的營(yíng)收占比，但據(jù)相關(guān)媒體披露（信風(fēng)）消息，代理品牌營(yíng)收貢獻(xiàn)率要明顯高于自有品牌。
水羊股份起初于2018 年推出了獨(dú)立開放平臺(tái)“水羊國(guó)際”，目前已經(jīng)形成 1+5+n 的層次結(jié)構(gòu)，其中 1 個(gè)大集團(tuán)為強(qiáng)生，5 個(gè)大品類分別為護(hù)膚、彩妝、個(gè)護(hù)、香水、健康食品，合計(jì)代理的海外品牌數(shù)量已超 50 個(gè)。雖然代理業(yè)務(wù)為公司的營(yíng)收規(guī)模提供了較大的支撐，但同樣帶來了幾個(gè)問題：
�。�1） 代理業(yè)務(wù)拉低了公司整體毛利率水平：在公司可轉(zhuǎn)債募集說明書中，曾披露公司毛利率相對(duì)行業(yè)水平對(duì)比，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，公司毛利率顯著低于行業(yè)公司平均水平，而這主要是因?yàn)楣敬砥放茦I(yè)務(wù)毛利率較低，且收入占比較高，因此拉低整體毛利率所致。
（資料來源：公司公告）
�。�2） 隨著代理品牌業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司需要更多的庫(kù)存商品備貨，以滿足及時(shí)交貨的需求，這不僅會(huì)對(duì)資金形成一定占用、增加資金鏈負(fù)擔(dān)，同時(shí)也會(huì)使得公司代理品牌存貨的增加，增加產(chǎn)品滯銷風(fēng)險(xiǎn)。
�。ㄙY料來源：公司公告）
從公司近幾年中報(bào)業(yè)績(jī)可以看出，水羊股份的存貨規(guī)模自2017年后持續(xù)攀升，截至2023年6月底，水羊股份的存貨規(guī)模高達(dá)8.97億元，同比增長(zhǎng)44.79%，占全部資產(chǎn)的比例已超過20%，占比較高。
存貨規(guī)模持續(xù)攀升的同時(shí)，公司存貨周轉(zhuǎn)效率也在持續(xù)下滑。2021H1-2023H1，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為128.06天、139.21天、163.89天。
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