來源：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 作者：夏蟲
國(guó)聯(lián)股份被稱為大疫情時(shí)代的工業(yè)“拼多多”。
近幾年發(fā)展可謂迅猛，業(yè)績(jī)與估值增速可以用“彪悍”來形容。
五年間，營(yíng)收漲超40倍，營(yíng)收由2016年的9億元上漲至2021年的372億元；股價(jià)自上市以來漲超20倍，由上市首日開盤價(jià)5.94元/股上漲至126.13元/股。
如此牛氣沖天的氣勢(shì)，但是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)似乎出現(xiàn)背離商業(yè)邏輯。國(guó)聯(lián)股份屬于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)屬性性企業(yè)，按照業(yè)內(nèi)發(fā)展邏輯，平臺(tái)屬性的企業(yè)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，成本不斷被攤銷，相關(guān)利潤(rùn)率將會(huì)隨著規(guī)模擴(kuò)大而上升。然而，國(guó)聯(lián)股份卻呈現(xiàn)出“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的特征。公司的營(yíng)收盡管增長(zhǎng)幾十倍，但是凈利率卻由2017年的3.11%一路下降至1.78%。
隨著深入復(fù)盤，國(guó)聯(lián)股份存在以下三大疑點(diǎn)：
其一，國(guó)聯(lián)有沒有利用融資性貿(mào)易助推業(yè)績(jī)膨脹擴(kuò)張？對(duì)于國(guó)聯(lián)股份的盈利模型，公司對(duì)稱主要是以垂直行業(yè)的交易和供應(yīng)鏈服務(wù)為主要業(yè)務(wù)模式，并迅速向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)演進(jìn)，主要以交易收入、供應(yīng)鏈服務(wù)收入和數(shù)字化服務(wù)收入為盈利模式。然而，在復(fù)盤過程卻發(fā)現(xiàn)公司疑似出現(xiàn)融資性貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)。國(guó)聯(lián)股份的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)究竟是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的故事還是融資性貿(mào)易吹起來的虛假繁榮？
其二，為何人均創(chuàng)收如此巨大？國(guó)聯(lián)股份人均創(chuàng)收能力還能吊打同行及互聯(lián)網(wǎng)一眾巨頭，京東人均創(chuàng)收都不及其十分之一。在人均創(chuàng)收能力異常突出背后是員工人數(shù)與營(yíng)收規(guī)模不匹配。2021年公司披露的員工數(shù)與天眼查繳納保險(xiǎn)員工出現(xiàn)較大差異。更讓人震驚的是，公司旗下子公司只有4人，但是21年卻能創(chuàng)收超25億元。
其三，不斷募集資金究竟是融資性貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的一環(huán)，還是公司確實(shí)有資金需求？值得一提的是，公司資金需求不大的情況下，卻依舊不斷募集資金，最終資金用于何方？值得投資者高度警惕。
客戶差異之謎：以貿(mào)易之名行借貸之實(shí)？
我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)聯(lián)股份前五大客戶出現(xiàn)突擊新增客戶、與客戶的數(shù)據(jù)存在較大出入等情況。
客商差異
2020年，北京億兆華盛股份有限公司（簡(jiǎn)稱“億兆華盛”）一躍成為國(guó)聯(lián)股份第五大客戶，當(dāng)期銷售額為3.73億元，占當(dāng)期收入之比為2.17%。
需要指出的是，億兆華盛系主板上市公司億利潔能（股票代碼：600277）旗下控股子公司，系億利節(jié)能的原材料采購(gòu)和成品銷售公司，自2019年12月起成為國(guó)聯(lián)股份旗下涂多多平臺(tái)的客戶。
一般而言，公司客戶的銷售數(shù)據(jù)與客戶的采購(gòu)數(shù)據(jù)基本一致。然而，國(guó)聯(lián)對(duì)億利潔能的銷售數(shù)據(jù)與億利潔能對(duì)國(guó)聯(lián)采購(gòu)數(shù)據(jù)出現(xiàn)差異。2020年，億利潔能對(duì)國(guó)聯(lián)旗下涂多多的采購(gòu)金額僅為3.01億元。即國(guó)聯(lián)對(duì)客戶的銷售數(shù)據(jù)與客戶對(duì)應(yīng)的采購(gòu)數(shù)據(jù)出現(xiàn)超過7000萬(wàn)元的差異。此外，億利潔能的貿(mào)易板塊的第一大供應(yīng)商都未超過3.73億元。
來源：億利潔能2020年貿(mào)易前五大供應(yīng)商
令人疑惑的是，這客商數(shù)據(jù)差異究竟是什么原因造成的？會(huì)不會(huì)是國(guó)聯(lián)股份出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假呢？
需要提醒投資者的是，對(duì)于客商數(shù)據(jù)差異出現(xiàn)，有的可能是開票或到貨時(shí)間遞延等原因，也會(huì)導(dǎo)致客商數(shù)據(jù)出現(xiàn)小差異，通常在年底前后，相關(guān)財(cái)務(wù)人員會(huì)通過往來交易對(duì)賬核查并最終會(huì)平賬。如果這點(diǎn)原因被排除，那國(guó)聯(lián)股份的客商數(shù)據(jù)差異背后難道另有其他更深層次的原因？
客戶交織
經(jīng)過深度比對(duì)客戶資料我們又發(fā)現(xiàn)，國(guó)聯(lián)股份與客戶億利潔能擁有共同的國(guó)企客戶山東能源集團(tuán)旗下子公司山東東岳飛達(dá)物流有限公司（簡(jiǎn)稱“東岳飛達(dá)”）。透過共同國(guó)企客戶東岳飛達(dá)串聯(lián)，我們初步可以看到國(guó)聯(lián)股份與億利潔能共同編織的一張網(wǎng)。具體如下：
東岳飛達(dá)同時(shí)成為國(guó)聯(lián)股份與億利潔能的前五大客戶。其中，東岳飛達(dá)是國(guó)聯(lián)股份2020年第三大客戶，銷售額為5.51億元，占當(dāng)期收入之比為3.21%；而東岳飛達(dá)也是億利潔能2020年貿(mào)易板塊的第二大客戶，銷售額為3.63億元，占當(dāng)年銷售的7.94%。
來源：億利潔能2020年貿(mào)易前五大客戶
需要指出的是，東岳飛達(dá)屬于國(guó)企單位，公司成立于1994年，是山東能源集團(tuán)旗下山東東岳能源有限公司的全資子公司，以運(yùn)輸貨物、煤炭加工、化工產(chǎn)品銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)。
頗為巧合的是，億利潔能與東岳飛達(dá)都是2019年前后腳陸續(xù)變成國(guó)聯(lián)股份的客戶，時(shí)間點(diǎn)比較蹊蹺。東岳飛達(dá)自2019年4月起成為國(guó)聯(lián)股份旗下涂多多平臺(tái)客戶，主要交易產(chǎn)品為聚氯乙烯、乙二醇、聚丙烯、鈦白粉等；而億利潔能于2019年12月起成為國(guó)聯(lián)股份旗下涂多多平臺(tái)的客戶，主要交易產(chǎn)品為聚氯乙烯。
融資性貿(mào)易隱現(xiàn)？
隨著我們調(diào)查深入后發(fā)現(xiàn)，國(guó)聯(lián)股份與億利潔能的客戶錯(cuò)綜復(fù)雜地交織在一起，背后疑似仿佛在浮出一張“融資性貿(mào)易”的網(wǎng)。
透過前文梳理的國(guó)聯(lián)與億利潔能這張客戶“交織”網(wǎng)，似乎具備了一些融資性貿(mào)易的特征：
其一，融資性貿(mào)易發(fā)生的前提是資金需求方。
從億利潔能客戶特征看，其流動(dòng)性顯然已經(jīng)處于較為緊張狀態(tài)，一方面，自2017年以來，億利潔能的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)開始陷入瓶頸；另一方面，億利潔能大股東處于高質(zhì)押階段，上市公司的債務(wù)不斷攀升。這一系列現(xiàn)象或反映其資金需求較為旺盛。
其二，資金優(yōu)勢(shì)方國(guó)企也出現(xiàn)在交易鏈條中。在融資性貿(mào)易鏈條中，由于國(guó)企相對(duì)民企更有資金優(yōu)勢(shì)，常常被拉入鏈條環(huán)節(jié)。國(guó)企也常以高預(yù)付低預(yù)收方式給相關(guān)方進(jìn)行資金輸血，此前我們?cè)凇端逄锪@天騙局手法（二）：上海電氣（維權(quán)）托盤交易？警惕國(guó)企影子銀行風(fēng)險(xiǎn)》也進(jìn)行過系統(tǒng)分析，這里不再贅述。
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