導(dǎo)語(yǔ)：建發(fā)致新在遭遇集采壓力后，業(yè)績(jī)受挫，上市前夕通過(guò)購(gòu)買(mǎi)建發(fā)股份資產(chǎn)拼湊業(yè)績(jī)。然而，隨著兩票制擴(kuò)大，這種靠買(mǎi)來(lái)的“成長(zhǎng)性”，其分銷(xiāo)業(yè)務(wù)未來(lái)可能存在重大不確定性，未來(lái)可持續(xù)性存疑。此外，其資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同行，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極高，頭部投行中信證券卻仍為其沖刺創(chuàng)業(yè)板保駕護(hù)航。
來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 作者：阿甘
近日，建發(fā)集團(tuán)成員企業(yè)上海建發(fā)致新醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“建發(fā)致新”）計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板上市。
根據(jù)招股書(shū)顯示，建發(fā)致新主要從事醫(yī)療器械直銷(xiāo)及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，并為終端醫(yī)院提供醫(yī)用耗材集約化運(yùn)營(yíng)（SPD）服務(wù)。在醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈中，公司主要承擔(dān)醫(yī)療器械的流通職能，是串聯(lián)生產(chǎn)廠(chǎng)商、經(jīng)銷(xiāo)商、終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)的樞紐，在產(chǎn)業(yè)鏈中起到承上啟下的重要作用。
此次IPO，建發(fā)致新擬募資4.84億元，分別投向信息化系統(tǒng)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目1.4億元、醫(yī)用耗材集約化運(yùn)營(yíng)服務(wù)項(xiàng)目1.04億元、補(bǔ)充流動(dòng)資金2.4億元。從募資金結(jié)構(gòu)看，建發(fā)股份一半以上用于補(bǔ)充流動(dòng)性。這是否說(shuō)明公司流動(dòng)性很差，亟需上市融資補(bǔ)血呢？
過(guò)高資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)沖刺上市
根據(jù)招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，建發(fā)致新的資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.7%、82.43%及86.94%�？梢钥闯�，建發(fā)致新資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升，2021年更是大幅上漲至86.94%。自2019年，其資產(chǎn)負(fù)債率絕對(duì)額上升近10個(gè)百分點(diǎn)。
我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，建發(fā)致新的短債償還壓力不小。截止2021年期末，建發(fā)致新的短期債務(wù)超13億元，而同期的貨幣資金僅為5.78億元，短期債務(wù)償還缺口較大。
如此之高的資產(chǎn)負(fù)債率，是否屬于行業(yè)特征？招股書(shū)顯示，可對(duì)比同行國(guó)科恒泰、嘉事堂、國(guó)藥控股及九州通，其2021年資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.29%、62.13%、70.29%、68.50%�？杀韧械馁Y產(chǎn)負(fù)債率平均值為69.8%，顯然建發(fā)致新同期資產(chǎn)負(fù)債率為86.9%，其顯著高于同行。
至此讓人產(chǎn)生疑問(wèn)，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率水平屬于高風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的，是否會(huì)構(gòu)成上市障礙呢？
在證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法（2020年修訂）》規(guī)則條例中，盡管對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率水平?jīng)]有給出具體要求，但是其明確要求“發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流量正常”。而反觀(guān)建發(fā)致新的資產(chǎn)負(fù)債率水平，顯然不夠合理。
另外，我們追索到2001年及2002年曾發(fā)布的《關(guān)于擬公開(kāi)發(fā)行股票公司資產(chǎn)負(fù)債率等有關(guān)問(wèn)題的通知》，其對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的公司，需要上市主體充分、完整、準(zhǔn)確地反映公司財(cái)務(wù)信息，披露公司是否存在重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行前一年末資產(chǎn)負(fù)債率高于70%的，發(fā)行后資產(chǎn)負(fù)債率原則上不得高于70%。因此，在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中，除特殊情況，大部分?jǐn)M上市主體資產(chǎn)負(fù)債率水平則會(huì)控制在70%以下的水平。
上市前夕“買(mǎi)業(yè)績(jī)”？成長(zhǎng)性存疑
報(bào)告期內(nèi)，建發(fā)致新主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為64.77億元、69.71億元、75.11億元，同比增速分別為23.08%、17.35%。僅從營(yíng)收規(guī)模增速看，其盡管增速略放緩，但是增速依然較高。
然而，我們進(jìn)一步深入分析發(fā)現(xiàn)，建發(fā)致新存在上市前夕突擊“買(mǎi)業(yè)績(jī)”嫌疑。
2021年，建發(fā)致新收購(gòu)建發(fā)股份子公司德?tīng)栣t(yī)療。收購(gòu)德?tīng)栣t(yī)療后，建發(fā)致新的分銷(xiāo)業(yè)務(wù)大幅提升，由2019年的6.64%的收入占比上升至2021年的24.7%，分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的收入由2019年的4.61億元上漲至2021年的24.72億元。
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