一年前，京東集團專門定制了一面重達(dá)200公斤的銅鑼。這面銅鑼先后敲響了三次，即2020年6月京東集團赴港二次上市、2020年12月京東健康上市及2021年5月28日京東物流上市。這三次IPO共融資約115億美元。
全球疫情爆發(fā)后，流動性充裕的資本市場對科技股熱情高漲，為劉強東將京東集團旗下的資產(chǎn)分拆上市提供了良機。過去一年，京東健康、京東數(shù)科（脫胎于京東金融，現(xiàn)改名為京東科技）和京東物流先后提出了上市計劃，除京東數(shù)科受阻于監(jiān)管環(huán)境變化外，京東健康和京東物流均順利完成了上市。
京東物流在今天掛牌上市后，包括去年6月上市的達(dá)達(dá)集團在內(nèi)（京東集團最新持股達(dá)到51%），劉強東控制的京東系上市公司已達(dá)到四家，市值總和近2000億美元。
不過，與京東健康上市時的盛況相比，京東物流IPO引起的反響并不如預(yù)期熱烈。不久前，京東物流的上市估值被鼓吹到400億美元，但最終40.36港元的發(fā)行價接近招股價區(qū)間下限，發(fā)行市值約合300億美元（2458億港元），上市首日高開低走僅微漲3.32%，市場表現(xiàn)偏冷。
市場普遍認(rèn)為，京東物流的估值過高。以京東物流2020年734億元收入計算，發(fā)行市值對應(yīng)市銷率（P/S）倍數(shù)2.78倍，而可比上市公司、中國最大的物流公司順豐控股的P/S倍數(shù)為1.76倍，全球市值前十的物流快遞公司P/S估值中位數(shù)僅為1.29倍。安信國際指出，即使考慮到京東物流的收入增速和品牌溢價，京東物流此次IPO在估值上仍然沒有吸引力。
至于京東物流在招股過程中創(chuàng)造了超額認(rèn)購倍數(shù)，事實上是由于其在香港面向公眾發(fā)行的股份僅占總發(fā)行股份的3%，即1800多萬股，對應(yīng)發(fā)行市值不過7.4億港元，造成了IPO過程中的“虛假繁榮”。
虧損困境
盡管京東物流以“物流科技股”包裝上市，但其本質(zhì)仍是一家重資產(chǎn)物流公司。
京東物流是京東集團在2007年成立的內(nèi)部物流部門，2017年4月后分拆獨立，開始向外部客戶提供服務(wù)。截止2020年底，京東物流運營900多個倉庫，總管理面積約2100萬平米（包括超1400個合作的云倉），擁有19萬配送人員，共24萬員工——2021年一季末增至26萬人。
從經(jīng)營業(yè)績看，京東物流從創(chuàng)立起就長期虧損拖累京東業(yè)績，2017年開始獨立運營后仍難擺脫虧損困境。2018-2020年，京東物流的營收從379億增至734億，虧損額也由28億擴大至40億。
表面看來，扣除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股影響后，京東物流短暫在2020年出現(xiàn)了盈利，但主要是由于當(dāng)年京東物流并購了盈利的跨越速運，及受益于疫情期間政府優(yōu)惠減免。
事實上，京東物流中短期內(nèi)對業(yè)務(wù)增長和市場份額的擴張的關(guān)注超過盈利能力，2021年京東物流預(yù)計將會出現(xiàn)調(diào)整后重大虧損。今年一季度，京東物流收入224億元，同比增長64.1%，但毛利僅有2.3億元，同比下降72.7%。京東集團財報顯示，今年一季度京東物流經(jīng)營虧損14.74億元，而2020年一季度經(jīng)營虧損為4.21億元。
京東物流之所以難以盈利，核心原因在于其不同于順豐和通達(dá)系的重資產(chǎn)自營模式。京東物流的毛利率，在2020年最高時也只達(dá)到8.58%，營業(yè)成本占收入比超過90%。
京東物流各項成本中，最主要的是員工福利開支和第三方配送的外包成本。京東物流自有員工占比一直在行業(yè)內(nèi)居首，今年一季度員工總數(shù)達(dá)到26萬，其中絕大部分是配送員。按照2020年的數(shù)據(jù)，京東物流共計為一線員工支出261億元，人力成本占營業(yè)成本的41%，平均每位員工年支出近11萬元。
近兩年，隨著京東加大向下沉市場滲透，需要大量使用第三方配送，外包成本也大幅上漲。2018-2020年，京東物流外包成本分別為105億、163億和261億元，占收入比重分別為27.7%、32.7%和35.6%，其中2020年占比已經(jīng)超過員工福利開支（占比35.5%）。
京東物流重運營模式導(dǎo)致的虧損困境，無疑是短中期內(nèi)壓制其估值的重要因素。
模式之爭
京東物流聲稱自己是中國最大的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商，但實際上，“以儲代運“為核心的一體化供應(yīng)鏈物流只是中國物流服務(wù)市場的利基細(xì)分市場，主流的仍是以順豐和通達(dá)系為代表的快遞模式。2020年，通達(dá)系五家快遞公司承載的電商件業(yè)務(wù)量約為京東商城總訂單量的19倍。
招股書中，京東物流引述灼識咨詢的報告稱，一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)是物流服務(wù)的細(xì)分市場之一，支出約占2020年外包物流服務(wù)支出的三分之一，市場規(guī)模將從2020年的2萬億元升至2025年的3.19萬億。
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