風(fēng)云君在《食品飲料專題 | 承德露露的中年困境：ROE約20%，分紅率近70%，然而賣不動了》一文中介紹了承德露露的危機(jī)。
在植物蛋白飲料行業(yè)，還有一家公司和承德露露有些相似：都誕生在河北，都開創(chuàng)了植物蛋白飲料的一個細(xì)分品類，都成為了這個品類的老大，都擁有家喻戶曉的品牌，都靠大單品打天下，甚至都在2015年后遭受了業(yè)績的下滑。
但又有些不同：露露的這位河北老鄉(xiāng)，先天發(fā)育不良，在承德露露登陸資本市場好不風(fēng)光的時候，它還在破產(chǎn)的邊緣掙扎。
但在國企改制的歷史分岔路口中，它選擇了另一條路，獲得新生。這家公司就是養(yǎng)元飲品（603156.SH），你可能沒聽過它，但你一定知道“六個核桃”：六個核桃就是養(yǎng)元飲品打造的一個超級大單品，2015年這個爆款單品賣了90億元。
一、歷史的岔路口：管理層控股
研究承德露露的時候，風(fēng)云君為其存在多年的公司治理問題而感到遺憾。
而養(yǎng)元飲品的幸運(yùn)之處是，在國企改制的分岔路口選擇了管理層控股。
公司的前身是1997年9月成立的河北元源保健飲品有限公司，由衡水電力實(shí)業(yè)總公司和衡水電業(yè)局勞動服務(wù)公司兩家單位共同設(shè)立。
這一階段，公司經(jīng)營不善，瀕臨破產(chǎn)，于1999年被河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司（簡稱“老白干集團(tuán)”）兼并，成為國有獨(dú)資企業(yè)。
老白干集團(tuán)接手后也未能扭轉(zhuǎn)養(yǎng)元飲品的頹勢，因此在2005年，老白干集團(tuán)將公司列入市直系統(tǒng)改制試點(diǎn)企業(yè)，將持有的其全部國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)給其管理層和職工。
58名員工以309萬元將養(yǎng)元飲品買斷，姚奎章成為公司實(shí)際控制人。
注：第二大股東雅智順投資有限公司是2014年4月成立的管理層持股平臺
截至2019年中，前十大股東均為（歷任）公司管理層及員工，合計(jì)持股71.7%。其中實(shí)際控制人姚奎章及其一致行動人雅智順投資合計(jì)持股39.5%。
在養(yǎng)元飲品上市后，公司董事持續(xù)增持。
（養(yǎng)元飲品重要股東交易）
二、曾經(jīng)的爆款產(chǎn)品也賣不動了
1、開創(chuàng)核桃乳賽道
正如承德露露開創(chuàng)了杏仁露的歷史，養(yǎng)元飲品開辟了核桃乳這條賽道。
早期，養(yǎng)元飲品生產(chǎn)的飲料有15個品類，包括核桃乳、八寶粥等，但都反響平平。弱小的養(yǎng)元飲品如何在激烈的競爭中突圍呢？
經(jīng)過走訪調(diào)研，姚奎章發(fā)現(xiàn)其他品類的競爭者眾多，其中不乏著名品牌，只有核桃乳品類默默無聞。
于是公司調(diào)整了產(chǎn)品戰(zhàn)略，砍掉了其他品類，聚焦于核桃乳的生產(chǎn)，走差異化道路。
養(yǎng)元飲品作為核桃乳首創(chuàng)者，利用廣告營銷，打響知名度，搶占消費(fèi)者心智，使得“六個核桃”幾乎成為“核桃乳”的代名詞，成就了超級大單品，在核桃乳品類占據(jù)87%的市場份額。
2、產(chǎn)品單一，銷售額下滑
2018年公司核桃乳收入占比99%，產(chǎn)品單一的風(fēng)險(xiǎn)較大。在核桃乳這一品類，公司針對產(chǎn)品檔次、消費(fèi)群體和銷售渠道推出了不同的產(chǎn)品。
2019年上半年對核桃乳產(chǎn)品繼續(xù)升級創(chuàng)新。
但是，公司沒有跳出核桃乳的圈子，未能打造全新大單品貢獻(xiàn)新的盈利增長點(diǎn)，成長性堪憂。
和“露露”杏仁露一樣，六個核桃的消費(fèi)場景也是節(jié)日送禮。在節(jié)日禮品市場，面臨常溫酸奶和高端白奶的競爭。特別是2017年起，蒙牛、伊利渠道下沉，加大投入搶奪市場份額，這對主打三四線城市的六個核桃產(chǎn)生了沖擊。
2015年公司收入突破90億大關(guān)后，便出現(xiàn)了連續(xù)兩年的下滑。2017年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利分別同比下降13%、16%。2019年上半年，公司營業(yè)收入同比下降17%。“賣不動”的趨勢比較明顯。
針對2017年公司業(yè)績大幅下滑，上交所發(fā)了問詢函。
養(yǎng)元飲品將收入下降歸因于：
�。�1）快消行業(yè)進(jìn)入消費(fèi)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，2017年飲料行業(yè)整體不景氣；
�。�2）植物蛋白飲料的市場競爭不斷加��；
（3）春節(jié)時間早晚不同，影響春節(jié)旺季銷售量的跨年分布。
到了2019年上半年，各大區(qū)域的銷售收入都大幅下滑。
3、能否再造“六個核桃”？
公司在產(chǎn)品創(chuàng)新上并不順利。
2017年，面對常溫酸奶的崛起，公司研發(fā)了發(fā)酵核桃乳，但目前在電商渠道并未查詢到該產(chǎn)品的銷售。
2018年公司推出了養(yǎng)元紅枸杞飲料，曾在部分區(qū)域試銷，但目前未查到該款產(chǎn)品線上的銷售。
2019年公司推出新產(chǎn)品核桃咖啡乳，目前在部分地區(qū)試銷。根據(jù)公司在多家媒體投放的軟文，這款產(chǎn)品廣告詞為“腦洞大開，靈感自來”，仍定位于益智健腦屬性，目標(biāo)客群是一二線城市白領(lǐng)。
風(fēng)云君研究養(yǎng)元飲品的第一天，在天貓六個核桃旗艦店搜到了在售的核桃咖啡乳，包裝創(chuàng)新年輕化，定價10元/瓶，相對于雀巢4-5元/瓶的即飲咖啡，價格較高；略低于星巴克即飲咖啡的定價。作為未大范圍營銷推廣的新品，線上月銷量尚可。
即飲咖啡賽道競爭對手并不少，除了雀巢咖啡、星巴克傳統(tǒng)咖啡廠商，可口可樂、怡寶、統(tǒng)一、旺旺、康師傅等飲料巨頭也早已布局。養(yǎng)元即飲咖啡能否做到口味差異化，品質(zhì)能否適應(yīng)消費(fèi)升級的趨勢，撐起這個定價，風(fēng)云君很好奇。
次日，正當(dāng)風(fēng)云君打算“親口”調(diào)研，下單買一件養(yǎng)元核桃咖啡乳時，卻發(fā)現(xiàn)該款產(chǎn)品已經(jīng)在六個核桃旗艦店下架。當(dāng)天在京東、蘇寧易購(10.350, 0.06, 0.58%)平臺也未查找到核桃咖啡乳。
根據(jù)中國新聞網(wǎng)，養(yǎng)元飲品在2019年上半年組建產(chǎn)品戰(zhàn)略部，已經(jīng)完成了產(chǎn)品矩陣細(xì)分，創(chuàng)新儲備多款新品。
當(dāng)下來看，核桃咖啡乳是公司最寄予厚望的新品，但能否成為“六個核桃”一樣的爆款產(chǎn)品，風(fēng)云君也不能未卜先知。
畢竟消費(fèi)者偏好難以捉摸，風(fēng)云君曾覺得口味一般、包裝吸引力一般的Meco果汁茶也成為了即飲茶界的大黑馬，上市一年多為香飄飄(29.940, -0.22, -0.73%)貢獻(xiàn)了近8億營收。
三、向一二線城市滲透，渠道優(yōu)勢能否延續(xù)？
植物蛋白飲料行業(yè)呈現(xiàn)較強(qiáng)的區(qū)域性特征，昔日的競爭格局是“東銀鷺，西唯怡，南椰樹，北露露”，但養(yǎng)元飲品銷售網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)了全國各區(qū)域的覆蓋。
反映到產(chǎn)量上，2016年公司生產(chǎn)植物蛋白飲料98.63萬噸，占據(jù)全國植物蛋白飲料行業(yè)34%份額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其他植物蛋白飲料企業(yè)。
渠道能力強(qiáng)是養(yǎng)元飲品的重要特點(diǎn)，下面風(fēng)云君將著重分析。
公司銷售網(wǎng)絡(luò)深度覆蓋河北、河南、山東，營業(yè)收入主要來源于華東、華中和華北地區(qū)。
公司以經(jīng)銷模式為主，經(jīng)銷模式銷售額占比98%，近三年直銷貢獻(xiàn)占比有所提高。
截至2019年中，公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)1898個，比年初小幅增加。2018年各區(qū)域都新增了經(jīng)銷商，而在2019年上半年，華北、東北、華東地區(qū)經(jīng)銷商開始減少。
（黃色標(biāo)注為2019年經(jīng)銷商減少的地域）
公司的經(jīng)銷模式架構(gòu)為“分區(qū)域定渠道獨(dú)家經(jīng)銷深度營銷模式”，包括四個要點(diǎn)：
一是“分區(qū)域”，即將銷售市場嚴(yán)格劃分為不同的經(jīng)銷區(qū)域。通常一個縣域市場是一個典型的經(jīng)銷區(qū)域，一個省會級中心城市通常會劃分幾個經(jīng)銷區(qū)域，如鄭州市分成三個經(jīng)銷區(qū)域；
二是“定渠道”，即在劃定的經(jīng)銷區(qū)域的基礎(chǔ)上，還要區(qū)分不同的經(jīng)銷渠道。一般而言，快銷品的經(jīng)銷渠道主要有流通渠道（指以雜貨店、售貨亭批發(fā)為主的傳統(tǒng)通路）、商超渠道、餐飲渠道、特殊渠道、網(wǎng)絡(luò)渠道等，公司的經(jīng)銷渠道主要是流通渠道；
三是“獨(dú)家”，即在一個經(jīng)銷區(qū)域或確定的經(jīng)銷渠道內(nèi)只確定一家經(jīng)銷商獨(dú)家經(jīng)銷；
四是“經(jīng)銷”，即公司與選定合作的經(jīng)銷商簽訂《經(jīng)銷合同》，依據(jù)《經(jīng)銷合同》的具體約定，將產(chǎn)品通過賣斷方式直接銷售給經(jīng)銷商，再由經(jīng)銷商按《經(jīng)銷合同》中約定的經(jīng)銷區(qū)域或渠道向下銷售。
公司的經(jīng)銷體系中，只設(shè)有一級經(jīng)銷商，減少了渠道中間環(huán)節(jié)，維護(hù)了市場秩序，保障了經(jīng)銷商的合理利潤空間。
正如風(fēng)云君在承德露露研究報(bào)告中提到的：
2016年5月，《證券市場周刊》報(bào)道，承德露露經(jīng)銷商的利潤為每箱1-2元、終端利潤2-3元，而“六個核桃”經(jīng)銷商的利潤是每箱5-6元，終端利潤7-8元。
這種經(jīng)銷模式下，經(jīng)銷商利益實(shí)現(xiàn)最大化，有更強(qiáng)的激勵營銷六個核桃。
對于經(jīng)銷商的激勵，還體現(xiàn)在股權(quán)方面。
早在2010年2月，公司就對20名經(jīng)銷商發(fā)行新股增資，進(jìn)行利益深度捆綁。截至2018年末，公司有經(jīng)銷商股東17名，其合計(jì)持股占比1.1%。
此外，公司渠道管控能力強(qiáng)。深度介入了經(jīng)銷商及其終端網(wǎng)點(diǎn)的營銷活動，將其納入銷售管理系統(tǒng)，進(jìn)行動態(tài)管理；對經(jīng)銷商的經(jīng)銷活動進(jìn)行全程指導(dǎo)；通過提供贈品、外購促銷品或報(bào)銷費(fèi)用的方式支持經(jīng)銷商執(zhí)行營銷活動。
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