三、經(jīng)營現(xiàn)金流與利潤背離
1、連續(xù)盈利
自國聯(lián)水產(chǎn)上市以來，公司業(yè)績表現(xiàn)良好。
在分紅方面，2010年至2018年間共進(jìn)行了6次派息；在盈利方面，除2012年虧損外，其他年份公司均處于盈利狀態(tài)，2018年的凈利潤更是達(dá)到了2.31億元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也是達(dá)到了11.23%的好成績。
為了減少非經(jīng)營活動損益和所得稅等因素的干擾，我們采用另一個(gè)指標(biāo)“核心利潤”來衡量公司經(jīng)營活動的獲利能力。
從下圖可以看出，主營業(yè)務(wù)為公司創(chuàng)造了大量的利潤，自上市以來，這十年間經(jīng)營活動為公司帶來的核心利潤累計(jì)高達(dá)6.92億元。
備注：核心利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用
2、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出嚴(yán)重
但是，就在盈利表現(xiàn)如此良好的情況下，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量表現(xiàn)得并沒有那么盡如人意。
一方面，公司自上市以來核心利潤長期為正（除2012年外），2010年至2018年間累計(jì)核心利潤達(dá)到了6.92億元；
另一方面，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量多次出現(xiàn)大額凈流出現(xiàn)象，2010年至2018年累計(jì)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額為-10.79億元。
可見，國聯(lián)水產(chǎn)利潤數(shù)據(jù)與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)背離。
四、高庫存
1、庫存占總資產(chǎn)的一半
截至2018年12月31日，國聯(lián)水產(chǎn)的存貨賬面價(jià)值為24.57億元，占總資產(chǎn)的比重高達(dá)49.93%，幾乎占據(jù)了國聯(lián)水產(chǎn)的半壁江山。
2019年上半年雖有所下降，這一比例仍然高達(dá)46%。
與整個(gè)漁業(yè)相比，國聯(lián)水產(chǎn)存貨在總資產(chǎn)的比例也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出行業(yè)一般水平（中位數(shù)）。
高庫存在其他的行業(yè)尚且難以保值，何況國聯(lián)水產(chǎn)屬于水產(chǎn)行業(yè)？在2018年國聯(lián)水產(chǎn)的存貨中，庫存商品賬面價(jià)值為15.06億元，在產(chǎn)品賬面價(jià)值為7.53億元。
鮮活水產(chǎn)品在自然環(huán)境下很容易腐壞，即使科學(xué)處理后冷凍保質(zhì)期也不長。根據(jù)2005年國家出臺的《鮮、凍動物性水產(chǎn)品衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)》，冷凍產(chǎn)品應(yīng)包裝完好地貯存在-15℃至-18℃的冷庫內(nèi)，且貯存期不得超過9個(gè)月。
實(shí)際上，海鮮、河鮮類，包括魚、蝦、鱉、貝類等，由于它們含有大量易于氧化的不飽和脂肪酸，所以保質(zhì)期比畜禽肉類要短一些，一般能達(dá)半年左右，最好在4個(gè)月內(nèi)食用。
2019年一季度，國聯(lián)水產(chǎn)的銷售收入才11.27億元。這樣看來，國聯(lián)水產(chǎn)的庫存商品待到2019年第二季度才銷售完畢。
這么長時(shí)間的存貨，不知道消費(fèi)者口感如何？
2、低周轉(zhuǎn)
國聯(lián)水產(chǎn)自上市以來，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)整體上呈現(xiàn)出上升趨勢，在2015年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到最高210天，2018這一數(shù)據(jù)是198天。
從公司各類產(chǎn)品的產(chǎn)銷情況來看，國聯(lián)水產(chǎn)水產(chǎn)品的生產(chǎn)量和銷售量處于迅猛增長狀態(tài)，2014年至2018年這五年間生產(chǎn)量增長了1.56倍，銷售量增長了一倍。
銷售量增長率落后于生產(chǎn)量增長率的結(jié)果，就是大量庫存得不到處理。
截至2018年末，水產(chǎn)品（不含SSC公司）的庫存高達(dá)2.6萬噸。
眾所周知，水產(chǎn)品的養(yǎng)殖和銷售均具有季節(jié)性特征。根據(jù)國聯(lián)水產(chǎn)各季度銷售收入占比數(shù)據(jù)可以看出，國聯(lián)水產(chǎn)的產(chǎn)品銷售以第三季度和第四季度的銷售為主，同時(shí)，各季節(jié)的營收差距也在不斷縮小。
假設(shè)價(jià)格等因素不發(fā)生變化且每季度的單日銷售量保持穩(wěn)定，按照2018年各季度的收入占比，2017年的庫存量要花140天才能銷售完畢。
如果考慮在美子公司SSC公司庫存的話，去庫存的時(shí)間恐怕要更長。
3、保溫棚影響小
可能國聯(lián)水產(chǎn)會說他們?nèi)甓寄墚a(chǎn)蝦，但是根據(jù)已知的情況，工廠化養(yǎng)殖的生產(chǎn)力對公司總產(chǎn)量來說還不足道。
根據(jù)2016年8月9日關(guān)于全資子公司投資建設(shè)對蝦工廠化養(yǎng)殖項(xiàng)目的公告，國聯(lián)水產(chǎn)子公司湛江國聯(lián)水產(chǎn)種苗科技有限公司擬自籌資金建設(shè)對蝦工廠化養(yǎng)殖基地。
項(xiàng)目完成后，將形成6000噸鮮活對蝦的生產(chǎn)能力。
截至2018年末，種苗公司養(yǎng)殖車間工廠化項(xiàng)目僅有一期和二期完工，工程累計(jì)投入占預(yù)算比例為28.25%。
也就是說，工廠化養(yǎng)殖所帶來的對蝦產(chǎn)量還遠(yuǎn)不到6000噸，在國聯(lián)水產(chǎn)對蝦年產(chǎn)量中占比并不大。
由此可見，國聯(lián)水產(chǎn)的對蝦生產(chǎn)還是以傳統(tǒng)養(yǎng)殖方式為主。
由此可以看出，國聯(lián)水產(chǎn)各季節(jié)產(chǎn)生的營業(yè)收入差距不斷縮小的原因，工廠化養(yǎng)殖平衡季節(jié)性產(chǎn)品供應(yīng)方面的作用有限，主要還是在于產(chǎn)蝦淡季公司可以去庫存。
4、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提
2018年國聯(lián)水產(chǎn)對存貨計(jì)提了1億元的跌價(jià)準(zhǔn)備，僅占存貨賬面余額的3.9%。
在賬面價(jià)值占總資產(chǎn)的一半左右，庫存如此高的情況下，公司的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否足夠充分？
五、其他問題
1、股權(quán)轉(zhuǎn)讓影響投資收益
湛江國發(fā)投資發(fā)展有限公司（簡稱“國發(fā)投資”）原本是國聯(lián)水產(chǎn)的全資子公司，2013年10月18日，董事會同意以列入“三舊”改造范圍的地塊的土地使用權(quán)及地上房產(chǎn)評估作價(jià)出資國發(fā)投資，并配套部分貨幣資金，增資后國發(fā)投資的注冊資本為24，270萬元。
國發(fā)投資主要資產(chǎn)為其名下?lián)碛械牧谕恋乜偯娣e79，385.29平方米，以及其土地上的房屋建筑物。
（1）2014年投資收益增加2.32億
2014年3月31日，國聯(lián)水產(chǎn)又以17，551.444萬元價(jià)格轉(zhuǎn)讓國發(fā)投資40%股權(quán)給華信房地產(chǎn)。根據(jù)公司公告，交易的目的在于增加公司流動資金，合理配置資源，優(yōu)化公司產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，更好地經(jīng)營公司主業(yè)。
這次轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致國聯(lián)水產(chǎn)喪失了對國發(fā)投資的控制權(quán)，從而對國發(fā)投資由成本法核算改為權(quán)益法核算——根據(jù)2014年年報(bào)，該股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致公司投資收益增加2.32億元。
�。�2）2018年投資收益增加8774萬元
到了2017年12月22日，國聯(lián)水產(chǎn)將國發(fā)投資剩余的30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了中港偉業(yè)，轉(zhuǎn)讓對價(jià)為2.19億元。
本次交易（出售日為2018.1.3）給國聯(lián)水產(chǎn)2018年度帶來的投資收益為8，774萬元。
�。�3）股權(quán)轉(zhuǎn)讓余額未收到
然而，截至2019年6月30日，這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓余款共有1.94億元尚未收到。
年報(bào)顯示，所涉及的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和債權(quán)債務(wù)/股權(quán)在交易當(dāng)年就已經(jīng)全部過戶。根據(jù)交易協(xié)議付款方式的約定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)按進(jìn)度支付給國聯(lián)水產(chǎn)，余款應(yīng)在投入國發(fā)投資的土地交付國發(fā)投資使用前付清。
而國聯(lián)水產(chǎn)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓款未付清之前，就將國發(fā)投資的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)就轉(zhuǎn)讓給了交易對手，且當(dāng)年就確認(rèn)了全部投資收益，未免讓人懷疑。
2、股權(quán)質(zhì)押與資產(chǎn)受限
�。�1）股權(quán)質(zhì)押比例高
截至今日，國聯(lián)水產(chǎn)的大股東已經(jīng)累計(jì)質(zhì)押了該公司 20，807.76 萬股股票，占總股本比例達(dá)到了23.18%。
�。�2）資產(chǎn)受限
根據(jù)2018年年報(bào)，國聯(lián)水產(chǎn)用于借款融資而受限的資產(chǎn)期末賬面原值高達(dá)13.80億元，占總資產(chǎn)賬面原值（考慮了減值、折舊及攤銷）的27%左右。
2019年中報(bào)（未經(jīng)審計(jì)）顯示，用于抵質(zhì)押的資產(chǎn)大幅度減少，但是受限資產(chǎn)的賬面價(jià)值仍高達(dá)8.42億元。
這兩項(xiàng)均說明國聯(lián)水產(chǎn)的資金并不是那么寬松。
結(jié)論
國聯(lián)水產(chǎn)是我國漁業(yè)的老大，商品琳瑯滿目，在各大商超中都能見到它的身影；利潤表也是喜人，且連續(xù)四年向投資者傳遞分紅的捷報(bào)。
但是，通過對公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)抽絲剝繭，風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，這家公司也存在諸多疑點(diǎn)：
一是毛利率的提升與出口產(chǎn)品價(jià)格下降成本上升背離；
二是出口收入畸高與市場集中度較低不符；
三是雖然持續(xù)盈利，但是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出嚴(yán)重；
四是高庫存，賬面價(jià)值占總資產(chǎn)的一半左右，與產(chǎn)品性質(zhì)不符。
來源： 市值風(fēng)云 作者 | 文行者
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