得益于較高的凈利率，雖然合景泰富的營業(yè)收入被同行遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩下，但是凈利潤總額卻一直保持在高位。2018年，公司的凈利潤為40.35億元，為三家公司中最高。
除了上述提到的附屬公司的出售之外，我們發(fā)現(xiàn)2018公司賬上的“其他收入及收益凈額”和“投資物業(yè)公允值收益凈額”數(shù)額很大。2018年，其他收入27億元，投資物業(yè)公允價(jià)值收益為17.1億元，合計(jì)44.1億元，占當(dāng)期稅前利潤82%。
（來源：合景泰富2018年報(bào)）
如果將三家公司的“其他收入及收益凈額”和“投資物業(yè)公允值收益凈額”從稅前利潤中剔除的話，可以看到合景泰富的經(jīng)調(diào)整后稅前利潤在2018年出現(xiàn)大幅下滑，僅為9.7億元，并且遠(yuǎn)低于寶龍地產(chǎn)40.9億元，和禹洲地產(chǎn)60.7億元。
其他收入中主要包括出售附屬公司、匯兌收益和利息收入分別為11.7億元、6.8億元和4.8億元。
我們觀察歷年的“其他收入及收益”和“投資物業(yè)公允價(jià)值收益”的總和，發(fā)現(xiàn)近兩年總和占凈利潤比重暴增，特別是2018年，達(dá)到了106.3%，這就是合景泰富2018年毛利率與其他兩家公司相差不大，但是凈利率暴增且遠(yuǎn)高于其他兩家公司的主要原因。
3、管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用占預(yù)售額比重下降
上面提到，合景泰富的凈利率水平遠(yuǎn)高于寶龍地產(chǎn)和禹洲地產(chǎn)，除了年內(nèi)投資物業(yè)公允價(jià)值大幅增長以及出售全資附屬子公司之外，費(fèi)用水平是怎樣的情況呢？
2018年，銷售及營銷開支為5.3億元，同比增長23%公司表示主要是因?yàn)?018年共推出了18個(gè)大型項(xiàng)目，導(dǎo)致了廣告費(fèi)用的增加。
結(jié)合當(dāng)年的預(yù)售金額來看，公司銷售費(fèi)用占預(yù)售額比重在三家公司中最低，并且同比有所下滑，2018年為0.8%，寶龍地產(chǎn)和禹洲地產(chǎn)分別為1.9%和1.1%。
再來看管理費(fèi)用。2018年合景泰富管理費(fèi)用為13.1億元，同比增長40.2%，公司表示管理費(fèi)用的提升主要是因?yàn)樵銎溉瞬乓耘浜细鞯貐^(qū)辦公室的迅速發(fā)展。
同樣的，我們對(duì)比三家公司的管理費(fèi)用占預(yù)售額的比重。合景泰富這一比例連續(xù)兩年下降，2018年為2%。寶龍地產(chǎn)和禹洲地產(chǎn)的這一比例為3.6%和1.5%。
三、負(fù)債堪憂
1、資產(chǎn)負(fù)債率
地產(chǎn)公司一直以高杠桿著稱，這三家公司的資產(chǎn)負(fù)債率也不例外。2018年，合景泰富、寶龍地產(chǎn)和禹洲地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為82.8%、75.2%和81.4%。
合景泰富的資產(chǎn)負(fù)債率在三家公司中處于最高水平，2018年也是公司的資產(chǎn)負(fù)債率第一次突破80%大關(guān)。不過根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，行業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率在2017年為79.1%，在過去年度中合景泰富的資產(chǎn)負(fù)債率也一直低于平均水平，在2017年與行業(yè)平均水平齊平。
但是用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量地產(chǎn)公司的負(fù)債水平存在一定的局限性，因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)的特殊性，會(huì)有較多的預(yù)收款項(xiàng)計(jì)入負(fù)債端。然而這部分預(yù)收款項(xiàng)從實(shí)質(zhì)上看并非是公司的負(fù)債，因?yàn)闆]有利息也無需償還，而且會(huì)在未來轉(zhuǎn)化為收入。
我們來看下扣除公司的合約負(fù)債（遞延收入）之后的資產(chǎn)負(fù)債率，2018年，合景泰富經(jīng)調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率為76.3%，仍然是居高不下，債務(wù)負(fù)擔(dān)重、償還風(fēng)險(xiǎn)較大。
另外，地產(chǎn)公司通常使用凈負(fù)債比率來監(jiān)控公司的運(yùn)營資金，這里我們使用凈負(fù)債比對(duì)三家公司進(jìn)行二次對(duì)比，可以看到合景泰富的凈負(fù)債比在2014年之后就維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，2018年為66.4%。
禹洲地產(chǎn)的凈負(fù)債比與合景泰富相當(dāng)，2018年為67%。而寶龍地產(chǎn)的凈負(fù)債率則一路飆升，2018年為101.6%。
通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，雖然合景泰富的資產(chǎn)負(fù)債率一路走高，但是公司的凈負(fù)債比則相對(duì)穩(wěn)定。
再來看下公司的利息覆蓋倍數(shù)，我們使用息稅折舊攤銷前利潤進(jìn)行測算，2018年利息覆蓋倍數(shù)僅為1.06，近年來迅速惡化，公司流動(dòng)性堪憂。
2、負(fù)債結(jié)構(gòu)
在文章開頭我們就提到，地產(chǎn)公司非常注重融資成本，那我們就先來看看負(fù)債的構(gòu)成。合景泰富與2018年末的負(fù)債總額為1527.6億元，主要是由哪些構(gòu)成的呢。
其中占比最大的分別是，其他應(yīng)付款及應(yīng)計(jì)款項(xiàng)225.2億元、應(yīng)付合營企業(yè)款項(xiàng)392.9億元和流動(dòng)及非流動(dòng)的銀行及其他借款777.8億元。
在其他應(yīng)付款及應(yīng)計(jì)款項(xiàng)中，主要是合約負(fù)債119億元和其他應(yīng)付款及應(yīng)計(jì)款項(xiàng)100.7億元。公司沒有進(jìn)一步披露這100.7億的構(gòu)成，是否有一些非銀融資安排，我們不得而知。另外，根據(jù)公司的說法，其他應(yīng)付款為免息，并且同行按要求結(jié)清。
（來源：合景泰富2018年報(bào)）
再來看應(yīng)付合營企業(yè)款項(xiàng)，2018年應(yīng)付合營企業(yè)款項(xiàng)為392.9億元，這個(gè)科目總額在逐年遞增，以2010年為基準(zhǔn)，CAGR為119.5%，增長迅猛。
占總負(fù)債比重近年來保持穩(wěn)定，2018年為25.7%。占公司營業(yè)收入比重就很夸張了，2018年達(dá)到了驚人的525.5%，5倍還有多！
公司并未披露應(yīng)付合營企業(yè)賬款的明細(xì)，公司究竟是因?yàn)槭裁礃I(yè)務(wù)而應(yīng)付哪家合營公司多少金額，是否因?yàn)闃O度缺錢而從合營公司身上取得資金援助？
不論什么原因，增長如此迅速的大額應(yīng)付款值得關(guān)注。
對(duì)于這一筆應(yīng)付合營企業(yè)款項(xiàng)，公司表示為無抵押、免息及無固定還款期。這么說公司的合營公司真的是活雷鋒嘍，不知道孔老板能否介紹認(rèn)識(shí)一下？
最后再來看看銀行及其他借款。
公司的銀行及其他貸款、優(yōu)先票據(jù)、境內(nèi)公司債券及應(yīng)付融資租賃分別為297.8億元、205億元、271.8億元和3.2億元。看一下賬齡分布，各項(xiàng)借款的賬齡分布較為均衡。
（來源：合景泰富2018年報(bào)）
我們?cè)賮砜匆幌鹿镜陌l(fā)債歷史。公司主要發(fā)行的是美元債券，受益于美國的低利率環(huán)境，近幾年的發(fā)債成本總體不算高，最近一期3億美元，4.5年期的固定利率債發(fā)行利率為7.4%。
（來源：Wind）
結(jié)語
在過去完整的13個(gè)財(cái)年中總計(jì)派發(fā)股東回報(bào)62.7億元，主要是以現(xiàn)金股利的形式，回購股票僅占0.03億元。
另外，股利支付率（下圖綠線）總體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2018年股利支付率為44%，過去13個(gè)年度的平均股利支付率為20.8%。
在提倡“房住不炒”，國內(nèi)地產(chǎn)公司融資收緊的環(huán)境下，合景泰富依舊可以通過發(fā)行美元債的方式取得融資。
公司資產(chǎn)負(fù)債率一路高漲，另外，利息覆蓋倍數(shù)偏低、僅有1.06，償債壓力大、流動(dòng)性堪憂。
另外，公司的營業(yè)收入水平增速并不樂觀，過去13個(gè)年度中復(fù)合增速僅為6.2%。如果將觀測年度縮窄，2018年的營收水平與2010年基本一致，這是原地踏步的8年嗎？
雖然公司靠著高額的其他收入和投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)，撐起了公司的凈利潤率，但是這樣的方式并不能持久。
另外，大額的應(yīng)付合營企業(yè)款項(xiàng)同樣值得大家的關(guān)注。
來源： 市值風(fēng)云 韋三甲
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