在山的那邊海的那邊的港交所，有這么一家地產(chǎn)公司，2007-18年間，總資產(chǎn)的年化復(fù)合增長率為23%，營業(yè)收入的年化復(fù)合增長率僅為6.2%。
2018年的營業(yè)收入凈額跟2010年相當(dāng)，這樣的公司屬于什么水平？
合景泰富集團(tuán)控股有限公司（1813.HK），成立于1995年，于2007年7月在港交所主板掛牌上市，是廣州的大型房地產(chǎn)開發(fā)公司之一。
2018年，公司獲得了中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會頒發(fā)的“2018中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)50強(qiáng)”獎項(xiàng)，位列第36名。
（來源：中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會）
2018年，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資總額為12萬億元，同比增長9.5%；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積為2.9億平方米，同比增長14.2%。
房地產(chǎn)企業(yè)的年度投資額增速略有提升，那么合景泰富的業(yè)績?nèi)绾文兀?/p>
我們接著往下看。
一、業(yè)務(wù)分析
1、公司總覽
2018年，公司的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1845億元，同比增長36.7%，以2007年為基準(zhǔn)，CAGR為23%。同年，凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到317.7億元，同比增長12.5%，以2007年為基準(zhǔn)，CAGR為11.8%。
公司在2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入74.77億元，同比下降35.2%，以2007年為基準(zhǔn)，CAGR僅為6.2%。公司營業(yè)收入同比大幅下降的主要原因是公司物業(yè)開發(fā)收入減少41.9%，由于已交付總建筑面積從2017年的70.5萬平方米減少至2018年的40萬平方米，同比下降43.2%。
公司收入同比大幅下降，但是其他收入及收益卻增長明顯。2018年，其他收入及收益為27億元，同比增長327.1%——主要包括出售一間全資附屬公司權(quán)益，確認(rèn)收益11.7億元。
出售的全資附屬公司為位于廣州的寫字樓星輝廣場I的項(xiàng)目公司，計(jì)入損益表“其他收入及收益凈額”中。
因?yàn)榈禺a(chǎn)公司只有在結(jié)算交付時才會對營業(yè)收入進(jìn)行確認(rèn)，所以當(dāng)期的銷售合約距離最終確認(rèn)存在一定的滯后性。
這里我們選擇了兩家同在港股上市、市值與合景泰富相差無幾的地產(chǎn)公司，寶龍地產(chǎn)（1238.HK）和禹洲地產(chǎn)（1628.HK）進(jìn)行對比。因?yàn)楹暇疤└粌H披露了最近三年的數(shù)據(jù)，所以我們簡單看下最近三年的數(shù)據(jù)對比。
合景泰富的預(yù)售金額一直最高，2018年為655億元，同期寶龍地產(chǎn)和禹洲地產(chǎn)分別為410億元和404億元。
近三年，合景泰富預(yù)售金額的復(fù)合增長率為51.5%，寶龍地產(chǎn)為52.6%，禹洲地產(chǎn)為69.7%，合景泰富的增速最低。
從地區(qū)來看，合景泰富全年的預(yù)售額中30%來自粵港澳大灣區(qū)，45%來自長三角區(qū)域，公司設(shè)立了以粵港澳大灣區(qū)和長三角區(qū)為兩大核心區(qū)域的發(fā)展戰(zhàn)略。
（來源：合景泰富官網(wǎng)）
根據(jù)現(xiàn)有土地儲備，公司預(yù)計(jì)2019年總可售貨值約人民幣1500億元。按照城市等級劃分，在諸如北京、深圳、廣州、蘇州和重慶等一二線城市占比約90%；按照區(qū)域劃分的話，粵港澳大灣區(qū)及長三角區(qū)域占比達(dá)72%。
2019年集團(tuán)的預(yù)售額目標(biāo)位850億元，較2018年實(shí)際完成的預(yù)售額同比增長為30%，按照區(qū)域劃分，粵港澳大灣區(qū)可售貨值占比37%，長三角區(qū)域可售貨值占比35%，這兩塊地區(qū)都是房價相對較高的區(qū)域。
2、四個業(yè)務(wù)板塊
公司將旗下業(yè)務(wù)分為四個板塊，在2018年這四個板塊的營業(yè)收入占比分別為：物業(yè)開發(fā)占比81.1%，物業(yè)投資占比5.1%，酒店運(yùn)營占比6.3%，物業(yè)管理占比7.6%。
物業(yè)開發(fā)部門始終是公司的核心業(yè)務(wù)部門，在2018年之前，該業(yè)務(wù)部門貢獻(xiàn)的收入始終保持在90%及以上的水平。只不過2018年該板塊貢獻(xiàn)的營業(yè)收入減少41.9%，所以占總收入比重下降至81%。
再來詳細(xì)看每個業(yè)務(wù)板塊的收入情況。
2018年物業(yè)投資部門貢獻(xiàn)營收60.6億元，同比減少41.9%，主要由于已交付建筑面積從2017年的70.5萬平方米減少至2018年的40萬平方米，同比下降43.2%。
雖然已交付建筑面積減少，但是確認(rèn)的平均銷售價格有所提升，從2017年的每平米14789元提升至2018年的15137元，同比增長2.4%。
物業(yè)投資板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.8億元，同比增長64.1%，主要由于已出租投資物業(yè)的可出租總建筑面積增加。
酒店?duì)I運(yùn)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.7億元，同比增長10.3%，主要由于酒店的入住率上升。
物業(yè)管理板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.7億元，同比增長24.2%，主要由于管理的物業(yè)數(shù)目增加。
購物中心方面，公司于2018年一共落成蘇州悠方，成都悠方，北京摩方和廣州譽(yù)山國際悠方總計(jì)4座大型購物中心。
新開業(yè)的商場出租率均在90%以上，截止報(bào)告期末，公司已在上海、廣州、蘇州、程度、北京已開業(yè)共計(jì)6個購物中心，成功打造了集團(tuán)商業(yè)品牌“悠方”和“摩方”。
（來源：合景泰富官網(wǎng)）
3、土地儲備目前主要靠收購
對于地產(chǎn)公司來說，土地儲備就像士兵的彈藥，保證充足的儲備量才能擁有持續(xù)增長的動力。
2018年，公司通過公開市場招拍掛、收購及合作開發(fā)，一共取得38各項(xiàng)目，合計(jì)增加權(quán)益建筑面積為414萬平方米，平均成本為人民幣5400元/平方米。
截止2018年，公司權(quán)益土地儲備超過1658萬平方米，按面積計(jì)算，其中約80%的新增權(quán)益建筑面積都是通過收購及合作開發(fā)方式獲取。
公司表示，由于2018年整體資金面偏緊，部分小型房企融資面臨困難，為大中型房企提供了大量的收并購機(jī)會，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，收購及合作開發(fā)方式相比傳統(tǒng)的招拍掛，能有效降低新增土地成本。
公司的土地儲備每年都在穩(wěn)步增長，簡單測算，2018年公司預(yù)售面積為397萬平方米，按照當(dāng)前的土地儲備規(guī)模1658萬平方米，可以大約維持公司今后四年的發(fā)展需要。
4、建筑成本大幅增長
2018年，每平方米的土地成本為3750元，同比增長3.7%。每平方米建筑成本為5829元，同比增長34.6%。
土地成本增速略有下滑，而建筑成本增速則上漲明顯，結(jié)合來看每平米的銷售成本仍舊是在上漲的。公司表示建筑成本的上漲是由于城市間交付組合變化導(dǎo)致的。
二、成長和盈利分析
看完公司自身的情況，再來看看與同行業(yè)公司對比。同樣，我們選擇寶龍地產(chǎn)（1238.HK）和禹洲地產(chǎn)（1628.HK）進(jìn)行對比。
1、成長性
首先，我們對比一下同行業(yè)地產(chǎn)公司的營業(yè)收入和資產(chǎn)規(guī)模增長情況。
先對比一下資產(chǎn)規(guī)模。2018年，合景泰富總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1845億元，以2009年為基準(zhǔn)，CAGR為23%。寶龍地產(chǎn)總資產(chǎn)規(guī)模為1321億元，以2009年為基準(zhǔn)，CAGR為27.8%。禹洲地產(chǎn)總資產(chǎn)規(guī)模為1151億元，以2009年為基準(zhǔn)，CAGR為29.6%。
雖然合景泰富總資產(chǎn)規(guī)模最高，但是近十年以來的資產(chǎn)規(guī)模增速不及寶龍地產(chǎn)和禹洲地產(chǎn)。
雖然合景泰富總資產(chǎn)規(guī)模最高，但是凈資產(chǎn)規(guī)模還不及寶龍地產(chǎn)。2018年，合景泰富、寶龍地產(chǎn)和禹洲地產(chǎn)的凈資產(chǎn)規(guī)模分別為318億元、328億元和214億元。
看完資產(chǎn)規(guī)模，我們再來看下營業(yè)收入狀況如何。雖然合景泰富的總資產(chǎn)規(guī)模在三家公司中排名第一，但是營業(yè)收入自2015年開始就一直墊底。
2018年，合景泰富營業(yè)收入為75億元，寶龍地產(chǎn)營業(yè)收入為196億元，禹洲地產(chǎn)營業(yè)收入為243億元，合景泰富的營業(yè)收入不及寶龍地產(chǎn)的1/2，不及禹州地產(chǎn)的1/3。
觀察營收增速可以看到，自2012年起，合景泰富的營收增速（橘色線條）一直低于其余兩家公司，僅僅在2017年略高于寶龍地產(chǎn)。以2009年為基準(zhǔn)，三家公司的CAGR分別為6.4%、18.9%和32%，合景泰富最低，禹州地產(chǎn)最高。
2、盈利能力
三家公司的毛利率水平相差不大，2018年合景泰富毛利率為32.8%，寶龍地產(chǎn)為38.5%，禹州地產(chǎn)為30.7%。
雖然毛利率水平基本相當(dāng)，但是合景泰富的凈利率水平近年來一枝獨(dú)秀。從下圖中可以看到，合景泰富的凈利率水平自2013年起就一直高于其他兩家，并且在2018年實(shí)現(xiàn)了暴增。
前文中提到，合景泰富于2018年出售了一間附屬公司，該全資附屬公司為位于廣州的寫字樓星輝廣場I的項(xiàng)目公司，并且這筆收入直接計(jì)入了損益表的“其他收入及收益凈額中”。
2018年，合景泰富、寶龍地產(chǎn)和禹洲地產(chǎn)的凈利率水平分別為55.6%、18.6%和15.3%。
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