編者按：東方日升在業(yè)績(jī)大幅改善的情況下，27億可轉(zhuǎn)債募資計(jì)劃為何被否？東方日升為何執(zhí)意入股延安必康？深度復(fù)盤后發(fā)現(xiàn)存在三大問(wèn)題，第一，股東們的“資本局”，即上市前突擊入股背后現(xiàn)“熟絡(luò)”的資本“魅影”，股東之間曾組局參與增資擴(kuò)股或定增等；第二，近年?yáng)|方日升在產(chǎn)能利用率不高情況下依然大額可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目融資，曾募而不投變更募投資金占比近七成；第三，公司基本層面一方面業(yè)績(jī)波動(dòng)，其他應(yīng)收款合并層面與母公司層面差額大，康美藥業(yè)財(cái)報(bào)曾出現(xiàn)過(guò)類似特征。另一方面，公司短期償債壓力大，六成資金受限情況下應(yīng)收票據(jù)余額較大。
近日，東方日升27億可轉(zhuǎn)債募資計(jì)劃失敗。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站7月26日披露的《第十八屆發(fā)審委2019年第92次會(huì)議審核結(jié)果公告》，東方日升公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的申請(qǐng)未獲得通過(guò)。
根據(jù)此前披露，東方日升擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額不超過(guò)27.1億元。按照計(jì)劃，年產(chǎn)2.5GW高效太陽(yáng)能電池與組件生產(chǎn)項(xiàng)目擬投入募集資金19億元；澳洲Merredin Solar Farm 132MW光伏電站項(xiàng)目，擬投入募集資金6億元；補(bǔ)充流動(dòng)資金，擬投入募集資金2.1億元。
7月12日，公司《2019年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告》顯示，預(yù)計(jì)今年上半年歸母凈利潤(rùn)為4.65億元至5億元，同比上升279.28%-307.83%。與去年同期相比，公司業(yè)績(jī)大幅改善。本期公司光伏電池片及組件產(chǎn)量增加、相關(guān)光伏產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的銷售收入增加，相應(yīng)銷售利潤(rùn)增加。
在審核過(guò)程發(fā)現(xiàn)，發(fā)審委曾就公司去年收購(gòu)江蘇九九久科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“九九久科技”）事項(xiàng)發(fā)出問(wèn)詢。
至此，令人不解的是，第一，在半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告中公司產(chǎn)量增加業(yè)績(jī)靚麗，可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目為何被否？第二，為何重提公司收購(gòu)九九久科技事項(xiàng)？本文將分別從公司股東背景，公司募投項(xiàng)目和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等三大維度去進(jìn)一步觀察。
資本迷局：上市前突擊入股背后現(xiàn)“熟絡(luò)”的資本“魅影”
東方日升董事會(huì)收購(gòu)九九久科技51%的方案遭到股東反對(duì)后，便實(shí)施了收購(gòu)其12.76%股權(quán)的方案。此舉引起監(jiān)管層問(wèn)詢是否存在利益輸送。通過(guò)對(duì)東方日升及延安必康歷次增次擴(kuò)股或定增發(fā)現(xiàn)，總有熟悉的股東“組局”參與。
（一）控股收購(gòu)草案遭反對(duì)后“執(zhí)意”參股“提前”匯款
2018年 8 月東方日升董事會(huì)決議以現(xiàn)金方式收購(gòu)關(guān)聯(lián)方延安必康制藥股份有限公司所持有的九九久科技51%股權(quán)，最終交易價(jià)格為13.99億元。公司繳納3.8億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向金。該預(yù)案遭遇多數(shù)股東反對(duì)。
2018年12月19日，東方日升董事會(huì)審議通過(guò)了以現(xiàn)金方式收購(gòu)九九久科技12.76%股權(quán)議案，并于2019年1月完成工商變更。
在收購(gòu)公告顯示，九九久科技的經(jīng)營(yíng)情況較上年度大幅好轉(zhuǎn)，前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.0億元。此次交易以北京華信眾合資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的《評(píng)估報(bào)告》作為定價(jià)依據(jù)。但是事實(shí)是九九久科技1-11月份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到上述《評(píng)估報(bào)告》中的預(yù)測(cè)值，同時(shí)九九久2018年度存在多次停、限產(chǎn)的情況并對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。上述情況均未在公告中予以披露。該事項(xiàng)公司被寧波證監(jiān)局責(zé)令整改。
東方日升在遭股東反對(duì)控股情況下依然參股九九久科技也引起監(jiān)管對(duì)其三大詢問(wèn)。其一，在股東大會(huì)已否決收購(gòu)九九久51%股權(quán)的議案的情況下，董事會(huì)在短時(shí)間內(nèi)決定繼續(xù)收購(gòu)12.76%的九九久的原因及合理性；其二，依據(jù)未經(jīng)生效協(xié)議支付3.8億元交易意向金，是否屬于董事會(huì)決策權(quán)限，是否違反公司章程的規(guī)定，公司內(nèi)控是否存在缺陷；其三，收購(gòu)九九久科技12.76%股權(quán)收購(gòu)價(jià)格是否公允性和合理性，是否涉及關(guān)聯(lián)方利益輸送，相關(guān)收購(gòu)價(jià)格評(píng)估采用的假設(shè)和參數(shù)與九九久科技已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)是否具有匹配性。
至此，收購(gòu)草案遭反對(duì)為何冒著被監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn) “執(zhí)意”參股且“提前”匯款呢？這或許不得不提公司實(shí)控人林海峰與李宗松、陳耀明及深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“深創(chuàng)投”）、之間的“交集”。
（二）上市前突擊入股的資本“魅影 ”
李宗松為延安必康股東，陳耀明為上�？粕顿Y有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海科升”）董事及總經(jīng)理。他們與深創(chuàng)投曾在東方日升上市前入股，也在延安必康借殼上市時(shí)參股，同時(shí)也曾一同參與東方日升的定增項(xiàng)目。
東方日升于2010年9月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。在東方日升上市前，即2008 年 8 月 10 日，東方日升吸收深創(chuàng)投、上�？粕葹闁|方日升的新股東。新股東出資1.5億元，獲得此時(shí)東方日升15%的股權(quán)，由于出資協(xié)議有相關(guān)業(yè)績(jī)對(duì)賭，當(dāng)年?yáng)|方日升未達(dá)標(biāo)因此給相關(guān)出資方提供股份補(bǔ)償。2009 年 4 月深創(chuàng)投、上海科升持有東方日升的股份分別為7.126%與3.167%。值得一提的是，深創(chuàng)投與上�？粕饨掌跒�2013年11月12日，解禁市值分別為3.65億元和1.62億元，而深創(chuàng)投最初出資額為4500萬(wàn)元，上�？粕秊�1999.99萬(wàn)元。
東方日升上市前股份比例：
來(lái)源：公告
深創(chuàng)投、上海科升不僅如影相隨入股東方日升，在延安必康2015年借殼上市時(shí)，深創(chuàng)投與上�？粕亩录婵偨�(jīng)理陳耀明也曾一起參與定增并一同入股延安必康。
陜西必康借殼上市前，深創(chuàng)投突擊入股。2015年2月26日，深創(chuàng)投以現(xiàn)金方式出資2407.72萬(wàn)元增資擴(kuò)股持有其2.22%的股份；2015年4月，李宗松以70.23億的價(jià)格，溢價(jià)2.46倍，通過(guò)借殼江蘇九九久科技股份有限公司（延安必康更名前），將陜西必康裝進(jìn)上市公司。借殼上市方案顯示，上市公司擬向新沂必康、深創(chuàng)投等發(fā)行股份購(gòu)買其持有的陜西必康100%股權(quán)；同時(shí)募集配套資金，向李宗松、陳耀民等人非公開(kāi)發(fā)行股票募集配套資金，擬募集資金總額不超過(guò)23.20億元。一面是深創(chuàng)投通過(guò)增資擴(kuò)股方式提前入股，另一面是陳耀民參與配套融資等方式參股。最終，深創(chuàng)投與陳耀明持有延安必康的解禁市值分別約為4.24億元和4.96億元。
延安必康借殼上市時(shí)非公開(kāi)發(fā)行及配套融資后持股情況：
來(lái)源：公告
2017年年初，東方日升擬通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集不超過(guò)32億元項(xiàng)目資金，此次募集資金主要用于投資于內(nèi)蒙古150MW集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目等438MW光伏電站項(xiàng)目。報(bào)告書(shū)顯示，李宗松以每股14.06元，合計(jì)19.5億元現(xiàn)金參與東方日升定增，占整體募集資金近三分之二。此次交易完成后，李宗松則持有東方日升10.22%的股份，成為公司第二大股東。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，最終李宗松獲配9246.09萬(wàn)股，深創(chuàng)投獲配194.52萬(wàn)股，解禁到期日均為2018年04月20日。值得一提的是，東方日升當(dāng)時(shí)預(yù)案公告后剛好碰到定增套利監(jiān)管趨緊，“市價(jià)定增、不限售”的規(guī)定被打破，因此，當(dāng)時(shí)東方日升溢價(jià)定增方案也隨之調(diào)整。
綜上可以看出，在東方日升上市前，林海峰、上�？粕愐鳛楦吖埽┘吧顒�(chuàng)投組成資本“鐵三角”入局東方日升；在延安必康借殼上市時(shí)，李宗松、陳耀明及深創(chuàng)投同樣組成資本“鐵三角”入局延安必康；最后東方日升定增時(shí)，李宗松、深創(chuàng)投及林海峰也組成資本“鐵三角”。
近年產(chǎn)能利用率不高 曾募而不投變更募投資金占比近七成
此次被否可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目計(jì)劃募集資金27.1億元，其中年產(chǎn)2.5GW高效太陽(yáng)能電池與組件生產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)劃使用募投資金19億元，澳洲MerredinSolarFarm132MW光伏電站項(xiàng)目計(jì)劃使用資金6億元，2.1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。
對(duì)于募投項(xiàng)目是否合理與可行呢？
首先，從公司自身產(chǎn)能利用率看。從近幾年公告經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，2016年至2018年，組建產(chǎn)能利用率為52%、47%和50%；EVA產(chǎn)能利用率為48%（電池片78%）、68%和60%。從以上可以看出，其主要產(chǎn)能利用率均低于80%，組建產(chǎn)能利用率更低。值得一提的是，對(duì)于產(chǎn)能利用率，公司解釋稱由于國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)在經(jīng)歷“531光伏新政”后完成落后產(chǎn)能出清，政策預(yù)期趨于穩(wěn)定，而海外市場(chǎng)進(jìn)入2019年后迎來(lái)較為迅猛的增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司訂單量不斷增長(zhǎng)。2019年來(lái)，得益于光伏市場(chǎng)的回暖，2019年一季度公司產(chǎn)能利用率達(dá)到75.07%，較2018年度實(shí)現(xiàn)大幅提升，2019年4-5月公司產(chǎn)能利用率進(jìn)一步攀升至103.26%。
來(lái)源：年報(bào)整理
其次，再?gòu)恼呙婵础?ldquo;531光伏新政”對(duì)2018年中國(guó)光伏行業(yè)帶來(lái)了沖擊。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)及國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年上半年我國(guó)光伏發(fā)電裝機(jī)新增24.30GW，同比下滑0.41%；2018年全年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)規(guī)模降至44GW左右水平，較2017年的53.06GW下滑超過(guò)15%。值得一提的是，本次募集資金項(xiàng)目2.5GW高效太陽(yáng)能電池與組件生產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)期為為24個(gè)月，假設(shè)2019年下半年募集資金到位，則預(yù)計(jì)項(xiàng)目于2022年建成達(dá)產(chǎn)。盡管隨著“531光伏新政”后完成落后產(chǎn)能出清，政策預(yù)期趨于穩(wěn)定，但是2022年技術(shù)迭代更新后新產(chǎn)能是否能夠匹配市場(chǎng)需求呢？公司解釋稱具備相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備并已經(jīng)制備出高效異質(zhì)結(jié)組件產(chǎn)品。
最后，再?gòu)墓練v年募投項(xiàng)目是否具有“誠(chéng)意”，所謂“誠(chéng)意”，即募集所得資金是否大部分投入建設(shè)。根據(jù)公開(kāi)信息顯示，公司2016年非公開(kāi)發(fā)行股票募投項(xiàng)目的實(shí)際效益占預(yù)計(jì)效益承諾效益存在較大差距；同時(shí)，前次募集資金變更用途金額共計(jì)22.54億元，占募集資金凈額的71.45%。整體資金投入使用率為28%，其中內(nèi)蒙古150MW集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目與墨西哥杜蘭戈州100MW集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目未投入。
來(lái)源：公告
綜上可以看出，一邊是最近一期項(xiàng)目募投項(xiàng)目資金投入不高后變更資金用途，另一邊又急于通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債進(jìn)行項(xiàng)目再度融資。
財(cái)務(wù)剖析：業(yè)績(jī)波動(dòng)關(guān)聯(lián)交易大 受限資金占比超六成
從公司財(cái)務(wù)基本面進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)存在三大現(xiàn)象，第一，公司業(yè)績(jī)波動(dòng)大盈利質(zhì)量欠佳，存在較為頻繁并表出表情況；第二，其他應(yīng)收款合并層面與母公司層面差額大，這或說(shuō)明東方日升內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易較大，康美藥業(yè)財(cái)報(bào)曾呈現(xiàn)類似特征；第三公司短期償債壓力大，六成資金受限情況下應(yīng)收票據(jù)余額較大。
（一）業(yè)績(jī)波動(dòng)大盈利質(zhì)量欠佳 較為頻繁并表出表
根據(jù)公司計(jì)劃產(chǎn)能為16.5吉瓦，根據(jù)公司總裁王洪投資者交流會(huì)透露，新增投資單設(shè)備每吉瓦為2至2.5億元。依此計(jì)算，公司未來(lái)投資額度高達(dá)33億元到41.25億元。那公司內(nèi)生增長(zhǎng)是否能滿足項(xiàng)目資金需求？
首先利潤(rùn)表看公司業(yè)績(jī)波動(dòng)。
2018年度營(yíng)業(yè)收入較2017年度下降14.84%，2018年度扣非后歸母凈利潤(rùn)2.79億元，同比下降56.81%。2019第一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.92億元，增幅為14.93%，2019第一季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)1.1億元，同比增長(zhǎng)40.55%。從以上數(shù)據(jù)可以看出，公司業(yè)績(jī)較為波動(dòng)。2018年?duì)I業(yè)收入下降與歸母凈利潤(rùn)下降幅度明顯不一致，2019年第一季度收入及利潤(rùn)上升幅度也明顯不一致。這說(shuō)明公司業(yè)績(jī)不穩(wěn)定。
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