商譽(yù)暴增
老百姓這種近乎瘋狂的并購行為始于上市之后。公司于2015年4月正式登陸主板市場(chǎng)，IPO募集資金11億元；2016年9月，公司又拋出定增計(jì)劃，2017年末順利募資8億元；2018年3月，公司又迫不及待推出了可轉(zhuǎn)債計(jì)劃，計(jì)劃募資3.27億元，目前已經(jīng)通過證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)審核通過。如果此次可轉(zhuǎn)債能夠順利實(shí)施，那么老百姓累計(jì)募資金額將達(dá)到22.27億元。
前面募集來的資金，再加上通過發(fā)債以及向銀行借來的錢，為老百姓瘋狂并購提供了充足的彈藥。財(cái)報(bào)顯示，公司商譽(yù)一路從上市之前的3.99億元，增加至當(dāng)前的18.06億元，凈增加額達(dá)到14.07億元，增幅高達(dá)352.63%。
研究之后不難發(fā)現(xiàn)，公司過去幾年的較高增速基本上全部依賴于對(duì)外收購并表，并購預(yù)期下使公司估值維持在高位水平。按照11月27日收盤價(jià)57.35元/股計(jì)算，老百姓目前的PB為5.68倍，對(duì)應(yīng)2017年的PS和PE分別為2.28倍、46倍，在A股已經(jīng)大幅調(diào)整的背景下，這樣的估值處于整個(gè)市場(chǎng)中的絕對(duì)高位水平。
支撐上述高估值背后的邏輯是：利用上市資本優(yōu)勢(shì)及二級(jí)市場(chǎng)的高估值，大肆收購低估值的一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)，快速做大規(guī)模和業(yè)績，進(jìn)一步推升估值水平進(jìn)行債務(wù)和股權(quán)融資，然后再去收購，如此循環(huán)往復(fù)下去。
然而，從公司2018年上述四筆收購來看，不僅資產(chǎn)質(zhì)量很差，而且收購價(jià)格畸高，有的標(biāo)的資產(chǎn)收購價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上市公司自身的估值水平。在一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的情況下，如果公司繼續(xù)參與這種泡沫并購游戲，無疑將會(huì)產(chǎn)生巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而如果不參與這個(gè)游戲，并購邏輯將被證偽，戴維斯雙殺恐怕在所難免。
同行業(yè)的一心堂就是最鮮活的例子。一心堂在2014年上市之后也是一路瘋狂并購，但是隨著一級(jí)市場(chǎng)零售藥店資產(chǎn)泡沫的不斷加大，之后大幅放緩了收購的步伐，尤其是2018年以來基本沒有新的并購行為。隨著并購預(yù)期的削弱，目前一心堂在二級(jí)市場(chǎng)的PB和2017年P(guān)E已經(jīng)分別被殺到了3.24倍、30.26倍，老百姓被雙殺的風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。
并購本身就是一個(gè)危險(xiǎn)的資本游戲，藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）作為A股資本市場(chǎng)的并購始祖，早在2016年就已經(jīng)飽嘗巨額商譽(yù)爆雷之苦。證監(jiān)會(huì)更是在近日發(fā)布萬字長文直指商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，文件全稱是《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，該提示包括三大部分，分別對(duì)商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及信息披露、商譽(yù)減值事項(xiàng)的審計(jì)、與商譽(yù)減值事項(xiàng)相關(guān)的評(píng)估進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示，要求每年年底必須對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試。
截至2018年三季度末，老百姓商譽(yù)共有18.06億元，截至上半年末為17.86億元，共由26項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)組成，而在2018年中報(bào)披露經(jīng)營狀況的標(biāo)的資產(chǎn)僅有三項(xiàng)：蘭州惠仁堂、揚(yáng)州百信緣、通遼澤強(qiáng)，對(duì)于另外23家收購標(biāo)的經(jīng)營狀況均沒有做任何的披露，這對(duì)投資人而言是一個(gè)業(yè)績黑洞，隱藏在背后的商譽(yù)地雷隨時(shí)可能爆發(fā)。
以安徽百姓緣為例，這是老百姓眾多收購標(biāo)的資產(chǎn)中的一項(xiàng)。招股書顯示，安徽百姓緣成立于2002年12月29日，2011年7月老百姓斥資4998萬元收購安徽百姓緣19.99%股權(quán)，2011年12月再度斥資2億元收購安徽百姓緣剩余的80.01%股權(quán)，交易于2013年5月完成。至此，老百姓持有安徽百姓緣100%股權(quán)，后者于2013年下半年開始納入合并報(bào)表范圍，這筆收購形成賬面商譽(yù)1.94億元。
招股書顯示，截至2014年年末，安徽百姓緣的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為9214萬元、3656萬元，當(dāng)年凈利潤為2118萬元。老百姓上市之后在每期定期財(cái)報(bào)中均未再披露過安徽百姓緣的經(jīng)營狀況，但是公司在2018年9月19日發(fā)布的《關(guān)于全資子公司收購安徽政通大藥房連鎖有限公司相關(guān)資產(chǎn)的公告》對(duì)此有所披露：截至2018年6月30日，安徽百姓緣公司資產(chǎn)總額3.7億元，凈資產(chǎn)6040萬元；2018年半年度未經(jīng)審計(jì)營業(yè)收入2.56億元、凈利潤707萬元。
前后對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過四年多的經(jīng)營之后，目前的安徽百姓緣無論是資產(chǎn)總額還是凈資產(chǎn)相比2014年年末均有大幅度增加，然而其2018年上半年的凈利潤額卻尚不及2014年凈利潤的一半水平。再者從盈利能力來看，安徽百姓緣2018年上半年的凈利率只有2.76%，處于較低水平，這背后的原因是什么？在這種情況下不需要對(duì)安徽百姓緣商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備嗎？
除了安徽百姓緣以外，上市公司收購常州萬仁公司、慶和堂39家門店、南通普澤等形成的商譽(yù)金額也比較大，分別為8047萬元、9385萬元、1.02億元，這些標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績及承諾完成情況又是如何的呢？
瘋狂套現(xiàn)
老百姓瘋狂并購做高業(yè)績和提升估值背后，實(shí)際控制人及重要股東2018年終于迎來了上市之后的三年解禁期屆滿，隨即紛紛拋出了金額巨大的減持計(jì)劃。
老百姓的創(chuàng)始人是謝子龍、陳秀蘭夫婦，2007年引入國外戰(zhàn)略投資者澤星投資（實(shí)際控制人為EQT），后來雙方簽署協(xié)議成為一致行動(dòng)人，謝子龍、陳秀蘭夫婦和EQT成為老百姓的共同實(shí)際控制人。
2017年年報(bào)顯示，謝子龍、陳秀蘭夫婦通過湖南老百姓醫(yī)藥投資管理有限公司（下稱“醫(yī)藥投資”）間接持有公司34.81%股份，陳秀蘭直接持有公司3.09%股份；EQT通過一系列的特殊目的公司間接持有澤星投資99.3%股份，澤星投資直接持有公司32.58%股份。
上述股東持有的股份于2018年4月23日解禁，雙方之間的共同控制關(guān)系自然終止，為下一步減持鋪平了道路。
4月25日，老百姓公告稱，主要股東醫(yī)藥投資及其實(shí)際控制人謝子龍、陳秀蘭夫婦和公司主要股東澤星投資及其實(shí)際控制人EQT簽署的《共同控制協(xié)議書》于2018年4月23日到期后自動(dòng)終止；共同控制協(xié)議書終止后，公司的控股股東由醫(yī)藥投資、澤星投資變更為醫(yī)藥投資，實(shí)際控制人由謝子龍、陳秀蘭夫婦和EQT變更為謝子龍、陳秀蘭夫婦。
3個(gè)自然日之后，雙方同時(shí)拋出了減持計(jì)劃。
4月28日，老百姓發(fā)布公告稱，公司實(shí)際控制人之一陳秀蘭預(yù)計(jì)自本公告披露之日起15個(gè)交易日后的6個(gè)月內(nèi)且不早于2018年5月23日，通過證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易等方式減持股份不超過880萬股，即不超過本公司股份總數(shù)的3.09%，而這已經(jīng)是其直接持有的全部上市公司股份。
就在同一日，上市公司還公告稱，澤星投資計(jì)劃自本公告發(fā)布之日起15個(gè)交易日后6個(gè)月內(nèi)且不早于2018年5月23日，通過證券交易所的集中競(jìng)價(jià)交易和大宗交易方式，減持本公司股份合計(jì)不超過855萬股，即不超過公司股份總數(shù)的3%。
按照11月28日收盤價(jià)58.65元/股計(jì)算，陳秀蘭和澤星投資雙方未來減持的最大金額將分別為5.16億元、5.01億元，合計(jì)10.18億元，套現(xiàn)金額巨大。
老百姓11月21日發(fā)布的減持股份結(jié)果公告顯示，截至11月19日，陳秀蘭已經(jīng)減持307萬股，減持金額2.17億元；澤星投資已經(jīng)減持750萬股，減持金額5.15億元。
除了減持方式以外，謝子龍、陳秀蘭夫婦還通過質(zhì)押方式變現(xiàn)了大量的真金白銀。
11月28日，上市公司發(fā)布公告稱，截至公告日，醫(yī)藥投資累計(jì)質(zhì)押股份總數(shù)為6249萬股，占其持有公司股份總數(shù)的63%，占公司總股本的21.93%。按照11月28日收盤價(jià)58.65元/股計(jì)算，醫(yī)藥投資質(zhì)押股份對(duì)應(yīng)的市值為36.65億元，按照4折質(zhì)押率計(jì)算可以質(zhì)押出來的資金高達(dá)14.66億元。
A股資本市場(chǎng)中，“利用并購瘋狂減持，減持之后業(yè)績一地雞毛”的上市公司并不在少數(shù)，希望老百姓不要成為其中的一員。
來源：《證券市場(chǎng)周刊》天下公司 記者 杜鵬/文
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