4月底公布了一份亮麗財(cái)報(bào)的恒大地產(chǎn)（03333.HK）最近在資本市場上引起了兩極分化的評價(jià)。中信建投、國泰君安、海通證券等多家國內(nèi)券商對恒大給出了增持或推薦的評級(jí)，海通證券5月4日甚至將恒大的目標(biāo)價(jià)7.74港元調(diào)高到12.15港元。與此同時(shí)，上投摩根、德意志銀行和中金、招商證券（香港）等海外投行卻給出了“賣出”或“回避”的建議，將其目標(biāo)股價(jià)定在3港元左右。
據(jù)財(cái)新記者從業(yè)內(nèi)獲悉，一些國內(nèi)的信托公司也開始謹(jǐn)慎地對待這家銷售額已過千億仍在膨脹的地產(chǎn)公司。標(biāo)準(zhǔn)普爾更在5月6日宣布，對恒大地產(chǎn)的長期企業(yè)信用評級(jí)由“BB-”下調(diào)至“B+”。展望負(fù)面。
恒大危險(xiǎn)嗎？從公司披露的業(yè)績上很難得出這樣的結(jié)論。根據(jù)恒大的2014年報(bào)，公司在低迷的中國房地產(chǎn)市場氛圍下實(shí)現(xiàn)合約銷售金額1315億元，凈利潤180億元。但就在這份財(cái)報(bào)發(fā)布之后，此前一月從每股3.9港元一路漲至7.35港元的恒大，卻在5月4日漲至7.9港元的高位后漸次下跌，截至5月20日已跌至6.55港元。
海外投行和評級(jí)機(jī)構(gòu)從財(cái)報(bào)中看到了什么？標(biāo)普稱，恒大的杠桿率惡化比預(yù)期更嚴(yán)重，并且預(yù)計(jì)未來12個(gè)月內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)任何明顯改善。
中金公司也在研報(bào)中表示，“因?yàn)榛久嫖匆姾棉D(zhuǎn),不支持目前16%NAV（凈資產(chǎn)價(jià)值法，針對房地產(chǎn)公司的一種估值方法，看重土地儲(chǔ)備——編者注）折讓的估值水平。我們認(rèn)為（恒大）目前股價(jià)隱含了三四線城市每年約8%的房價(jià)增長,而這種情況最終不會(huì)發(fā)生。”
看多者相信中國降息等政策將刺激樓市回暖，恒大作為地產(chǎn)龍頭股將從中受益；看空者則認(rèn)為從貸款、信托到永續(xù)債，恒大正在用盡各種可能的融資手段，但現(xiàn)金狀況仍在不斷惡化。
這情形與恒大上市前很像。“4萬億”和隨后樓市的反轉(zhuǎn)曾經(jīng)拯救了恒大，之后的上市更使敢賭的恒大地產(chǎn)集團(tuán)董事局主席許家印成為了引人矚目的首富。這一輪歷史會(huì)重演嗎？
恒大的債
恒大的負(fù)債率究竟是多少？根據(jù)恒大公布的數(shù)據(jù)，截至2014年底，恒大的總負(fù)債為3620億元，總借款為1561億元，權(quán)益總額為1124億元，資產(chǎn)負(fù)債率為85.9%。
但是，一些投行認(rèn)為恒大公司利用了香港上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在報(bào)表中，將529億元的永續(xù)債列入了權(quán)益，而非負(fù)債。這種操作手法，大大降低了實(shí)際負(fù)債率。
所謂永續(xù)債，是指一種不規(guī)定債務(wù)到期期限但可以按期取得利息的債券，債權(quán)持有人只有在企業(yè)破產(chǎn)重組時(shí)才可以要求清償本金，其還債順序排在普通股之后。“但是往往在第三年開始，債權(quán)利息開始激增，以迫使借債人償還債務(wù)。”債券市場人士告訴財(cái)新記者，永續(xù)債是在公司的融資環(huán)境非常差，迫不得已的情況下才會(huì)使用的方式，富力、雅居樂、碧桂園等房企都有使用永續(xù)債，但規(guī)模遠(yuǎn)低于恒大。
恒大從2013年開始，通過民生、平安等銀行通道陸續(xù)發(fā)行永續(xù)債，首年即發(fā)行了近250億元的永續(xù)債，至2014年底，規(guī)模達(dá)到529億元。
在恒大的財(cái)務(wù)報(bào)表中，這筆巨額債務(wù)被列入了權(quán)益項(xiàng)，而不是負(fù)債。這樣的操作雖然符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的操作要求，但是未能真實(shí)反應(yīng)恒大的負(fù)債情況。
德意志銀行、摩根等外資投行出具的研報(bào)中，將恒大的這筆負(fù)債進(jìn)行了調(diào)整，將永續(xù)債計(jì)入債務(wù)，依此計(jì)算，恒大的凈負(fù)債率高達(dá)280%左右。凈負(fù)債率與資產(chǎn)負(fù)債率不同，是公司的有息負(fù)債扣除貨幣資金后與所有者權(quán)益的比例。凈負(fù)債率過高顯示房企擴(kuò)張?zhí)�，企業(yè)面臨很大的資金運(yùn)營壓力。
作為權(quán)益列表的永續(xù)債，在恒大2014全年181.73億元利潤中，永續(xù)債持有應(yīng)占利潤43.39億元，占到凈利潤的24.08%，拖累了股東應(yīng)占利潤。
永續(xù)債是恒大棋走險(xiǎn)招的底牌。據(jù)債券業(yè)內(nèi)人士解釋，永續(xù)債本質(zhì)上是房地產(chǎn)信托的變種，以項(xiàng)目股權(quán)等作為抵押品，銀行做通道，基金、資產(chǎn)管理和券商都可以參與包裝成高收益理財(cái)產(chǎn)品，取道債市流通。
在永續(xù)債之前，恒大幾乎運(yùn)用了所有可用的融資工具。在近兩年房地產(chǎn)行業(yè)萎靡和銀根緊縮的大環(huán)境下，恒大通過信托產(chǎn)品融資的規(guī)模龐大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同體量的其他房企。信托行業(yè)的一位業(yè)內(nèi)人士告訴財(cái)新記者，恒大僅在平安信托存續(xù)的融資規(guī)模2014年就達(dá)到了上限100億元，基本都是高信用債，沒有土地抵押，是以集團(tuán)信用做擔(dān)保來發(fā)信托產(chǎn)品。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，平安信托已經(jīng)暫停了恒大的融資要求。過往產(chǎn)品在陸續(xù)兌付中。
2015年恒大將迎來償債高峰。標(biāo)普指出，恒大地產(chǎn)2013年發(fā)行的244億元永續(xù)債券，本金的大部分將在2015年迎來首次實(shí)際到期日，這些債券的利率在實(shí)際到期日后可能會(huì)大幅上調(diào)。
“恒大永續(xù)債的初始利息幾乎都在10個(gè)點(diǎn)以上。”在2013年給恒大做了第一筆永續(xù)債的民生銀行相關(guān)人士告訴財(cái)新記者：“當(dāng)時(shí)恒大跟民生要得比較急，所以當(dāng)時(shí)我們給的點(diǎn)也高，前兩年是12個(gè)點(diǎn)，第三到五年是15個(gè)點(diǎn)，然后依次提高。永續(xù)債沒有期限，越久就越高，所以恒大今年肯定要還一部分。”
根據(jù)財(cái)新記者不完全統(tǒng)計(jì)，恒大2010年至今發(fā)行了至少43個(gè)信托產(chǎn)品，總?cè)谫Y規(guī)模超過180億元。其中2010年2個(gè)，2011年3個(gè)，2012年6個(gè)，2013年2個(gè)，2014年23個(gè)，2015年8個(gè)。長沙、成都、太原公司都先后做過三次信托融資。沈陽信托的融資額最高，17.2億元。
“不僅平安今年不做恒大了，從去年開始各家都不太做恒大了。”前述信托業(yè)內(nèi)消息人士說，對類似平安信托這樣的機(jī)構(gòu)而言，恒大如果出問題就是系統(tǒng)性的問題。因?yàn)橐?guī)模大，而且之前都是信用債，沒有土地抵押，當(dāng)時(shí)大家都在賭他大而不倒。
平安信托的一位內(nèi)部人士則透露，“新老板上臺(tái)后所有的信用債都叫停了，因?yàn)榧颜讟I(yè)的事——誰也想不到的黑天鵝，現(xiàn)在情愿做中小交易對手，這樣可以有土地抵押。大的交易對手不愿意給你土地抵押，他們的土地都要拿去做開發(fā)貸。”
標(biāo)普對恒大降級(jí)，正是基于對其永續(xù)債到期等償債因素的考慮。“負(fù)面展望反映了我們預(yù)計(jì)恒大地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿和利息覆蓋比率在未來12個(gè)月內(nèi)將繼續(xù)疲弱，因?yàn)樵摴炯みM(jìn)的債務(wù)融資支持的擴(kuò)張。”標(biāo)普信用分析師孔磊在研報(bào)中稱，“我們還預(yù)計(jì)該公司的流動(dòng)性受短期內(nèi)大量債務(wù)到期影響將收緊。”
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