2.整體上市被指自相矛盾

　　好馬不吃回頭草，哈藥股份的管理層顯然不這么看。

　　在券商分析人士看來(lái)，整體上市也是本次交易對(duì)哈藥股份的利好因素之一。而本次資產(chǎn)注入的策劃者哈藥集團(tuán)顯然也持類似觀點(diǎn)。

　　“醫(yī)藥資產(chǎn)將以哈藥股份為平臺(tái)實(shí)現(xiàn)整體上市，哈藥股份能夠憑借良好的內(nèi)部資源整合能力及全醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)吸納力，進(jìn)一步提高公司與上下游企業(yè)的談判能力，增強(qiáng)公司管理整合創(chuàng)造新價(jià)值的能力。”哈藥集團(tuán)在交易預(yù)案中如此認(rèn)為。

　　然而，誠(chéng)如前述券商并購(gòu)部總經(jīng)理所言，實(shí)際上三精制藥早在2004年之前還一直是哈藥股份直接控制的資產(chǎn)。

　　記者發(fā)現(xiàn)，三精制藥在2004年之前的確還是哈藥股份旗下資產(chǎn)，在哈藥股份2003年年報(bào)中，三精制藥還被列為公司主要控股公司之一，當(dāng)年總資產(chǎn)9.09億元，哈藥股份持股96%。

　　正是這一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的60%股權(quán)，在2003年11月4日召開(kāi)的一次董事會(huì)上，被哈藥股份欣然置出。

　　置出后的三精制藥通過(guò)借殼的方式，被重新置入天鵝股份600829.SH現(xiàn)稱三精制藥，完成二次上市，天鵝股份是哈爾濱當(dāng)?shù)亓硪患覈?guó)資控股的上市公司，此前一直是以水泥為主業(yè)。

　　有趣的是，在置出三精制藥時(shí)，哈藥股份的理由似乎同樣充分。

　　“著眼于產(chǎn)業(yè)鏈條整合及專業(yè)化發(fā)展目標(biāo)的實(shí)際，為本公司內(nèi)部相關(guān)產(chǎn)業(yè)及經(jīng)營(yíng)實(shí)體搭建新的資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)運(yùn)作平臺(tái)，支持和帶動(dòng)本公司的壯大發(fā)展，是本公司的現(xiàn)實(shí)需求。”哈藥股份在當(dāng)時(shí)的重組報(bào)告書(shū)中這樣表述。

　　哈藥股份給出的另一個(gè)理由是：“從三精制藥的現(xiàn)狀及未來(lái)發(fā)展的構(gòu)想，尤其是從未來(lái)參與大范圍的國(guó)內(nèi)及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的角度考慮，確需借助資本市場(chǎng)的功能及動(dòng)力，促其發(fā)揮更大的潛能，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)和超常規(guī)發(fā)展的目標(biāo)。”

　　“公司決策的隨意性太大了，跟投資者的溝通也不夠。”國(guó)內(nèi)某大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資部人士對(duì)上述現(xiàn)象也有所察覺(jué)，而這也被其認(rèn)為是此次資金大規(guī)模撤離的一個(gè)誘因。

　　前述券商并購(gòu)部高層則向記者坦言，回顧哈藥股份和天鵝股份之間的交易，其中還存在不少疑點(diǎn)。

　　首先是天鵝股份并沒(méi)有賣殼求生的必要性。

　　記者查閱天鵝股份2002年年報(bào)后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年該公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1011萬(wàn)元，盡管較上一年度大幅下滑77%，但并沒(méi)有出現(xiàn)虧損，更沒(méi)有到瀕臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，因此作為其大股東，哈爾濱建材集團(tuán)并沒(méi)有放棄這一寶貴殼資源的必要性。

　　不僅如此，天鵝股份2001年、2002年左右甚至還一直在謀求再融資。公司一度計(jì)劃增發(fā)不超過(guò)5000萬(wàn)股，預(yù)計(jì)融資3.6億元，后來(lái)又調(diào)整為增發(fā)不超過(guò)3000萬(wàn)股。此項(xiàng)議案直到2002年6月才被停止執(zhí)行。

　　“這應(yīng)該可以說(shuō)明建材集團(tuán)當(dāng)時(shí)根本就沒(méi)有放棄殼資源的打算。”前述券商并購(gòu)部高層分析。

　　與建材集團(tuán)突然舍棄上市公司資源一樣詭異的是，雖然同樣是黑龍江省國(guó)資委控制下的企業(yè)，但哈藥股份接收天鵝股份的行為也被認(rèn)為是不能理解。

　　“三精制藥已經(jīng)是上市資產(chǎn)，僅僅是換一個(gè)殼沒(méi)有任何意義，更重要的是當(dāng)時(shí)哈藥股份對(duì)天鵝股份并不能做到絕對(duì)控股，很容易就會(huì)賠了夫人又折兵。”前述并購(gòu)界人士說(shuō)。

　　而對(duì)外界盛傳的三精制藥境外上市遇阻因此退而尋求借殼上市的說(shuō)法，該并購(gòu)專業(yè)人士并不認(rèn)同，“海外上市與境內(nèi)上市的目的并不完全一樣，更何況三精制藥本身就是境內(nèi)上市資產(chǎn)。”

　　不僅如此，哈藥股份將三精制藥“喂給”天鵝股份，還冒著巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)交易初期的安排，哈藥股份在以三精制藥作為代價(jià)入主天鵝股份之后，將持有后者29.80%的股份，而這一持股比例僅比第二大股東哈爾濱巨邦投資有限公司多出1.05%，約270萬(wàn)股。

　　這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著，只要巨邦投資稍微在二級(jí)市場(chǎng)增持一部分股票，哈藥股份就將陷入被動(dòng)。

　　3.哈藥集團(tuán)才是最大受益者？

　　更加令人費(fèi)解的是，視潛在風(fēng)險(xiǎn)于不顧的哈藥股份，送出的卻并不是一塊累贅資產(chǎn)，不僅如此，三精制藥還是公司旗下最為優(yōu)質(zhì)的一塊資產(chǎn)。

　　截止到出售時(shí)，三精制藥的凈資產(chǎn)為5.36億元，但其2003年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)卻高達(dá)1.05億元，盡管三精制藥的凈資產(chǎn)只占哈藥股份凈資產(chǎn)的18%，但其貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)卻占到了公司凈利潤(rùn)總額的32%。

　　據(jù)本次交易的財(cái)務(wù)顧問(wèn)海通證券10.16,0.26,2.63%方面測(cè)算，交易完成后，對(duì)哈藥股份的“主要利潤(rùn)指標(biāo)有一定程度的不利影響”，且坦承哈藥股份“2004年的凈利潤(rùn)將因此而減少約5776萬(wàn)元”。

　　或許正因?yàn)槿绱耍�該�?xiàng)股權(quán)出售方案并沒(méi)有得到所有股東的一致同意，在商議此事的董事會(huì)上，參與表決的14名董事中就有一人投了反對(duì)票。

　　然而，雖然損失巨大，但三精制藥60%股權(quán)當(dāng)時(shí)的“售價(jià)”卻并不劃算，該筆股權(quán)最終的售價(jià)僅為3.48億元，增值率僅為8.12%。然而，在外轉(zhuǎn)了一圈之后，三精制藥重新回來(lái)時(shí)的身價(jià)卻已是今非昔比。

　　盡管哈藥股份本次收購(gòu)的44.82%股份，對(duì)應(yīng)的三精制藥的凈資產(chǎn)只有6.79億元，但根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，該筆股權(quán)只能按照市值定價(jià)，上述股權(quán)的售價(jià)最終高達(dá)38.97億元，增值473.93%。

　　另一個(gè)值得注意的問(wèn)題是，在三精制藥出售之初，哈藥股份還一直持有上市公司三精制藥46.07%的股權(quán)，但在2006年7月的一次交易中，哈藥股份所持三精制藥股權(quán)中的16.07%被賣給了二者共同的實(shí)際控制人哈藥集團(tuán)。

　　加上哈藥集團(tuán)原來(lái)就持有三精制藥28.75%的股權(quán)，此番交易之后，哈藥集團(tuán)持股比例升至44.82%，一舉掌握了三精制藥的控股權(quán)。該筆股權(quán)最終按照2.93元每股的價(jià)格定價(jià)，哈藥股份僅僅獲得1.82億元現(xiàn)金。

　　但是數(shù)年之后，當(dāng)這16.07%的股權(quán)被哈藥集團(tuán)再度賣還給哈藥股份的時(shí)候，卻已是身價(jià)暴增。按照本次交易三精制藥22.49元每股的價(jià)格計(jì)算，其對(duì)應(yīng)股權(quán)的價(jià)格已然高達(dá)13.97億元，增值667.58%。

　　三精制藥股權(quán)重回哈藥股份懷抱，對(duì)于哈藥集團(tuán)的好處遠(yuǎn)還不止于高額的出售價(jià)格這么簡(jiǎn)單。

　　相對(duì)于當(dāng)初注入26.11億元資產(chǎn)的股改承諾，哈藥集團(tuán)想要兌現(xiàn)諾言只有幾種選擇。

　　據(jù)本報(bào)記者了解，哈藥集團(tuán)旗下醫(yī)藥類資產(chǎn)除了哈藥股份和三精制藥的股權(quán)，就只有生物工程公司和哈藥集團(tuán)生物疫苗有限公司下稱生物疫苗公司兩塊資產(chǎn)。

　　哈藥集團(tuán)最終選擇了三精制藥股權(quán)和生物工程公司，生物疫苗公司仍被留在集團(tuán)內(nèi)部。

　　這一選擇也令多位分析人士頗為不解，因?yàn)樯�物工程公司的估值已�?jīng)高達(dá)18.5億元，離26.11億元的承諾目標(biāo)差距僅為7.61億元。

　　相對(duì)于18.5億元的評(píng)估值，生物工程公司截止到去年底的總資產(chǎn)僅3.59億元，凈資產(chǎn)則為3億元，而生物疫苗公司目前的總資產(chǎn)達(dá)到4.1億元。

　　不僅如此，生物疫苗公司的盈利能力也頗為不錯(cuò)，公司2008年的銷售收入就超過(guò)1億元大關(guān)，利潤(rùn)總額則超過(guò)4000萬(wàn)元。

　　生物疫苗公司也因此而備受市場(chǎng)關(guān)注，該項(xiàng)資產(chǎn)也一直被券商研究員和各大機(jī)構(gòu)認(rèn)為是哈藥集團(tuán)兌現(xiàn)股改承諾的籌碼之一。

　　國(guó)信證券分析師賀平鴿在去年5月24日出具的一則研究報(bào)告中認(rèn)為，生物疫苗公司2009年的收入估計(jì)在2億以上。他還預(yù)計(jì)公司2010年將實(shí)現(xiàn)銷售收入3億元，其中禽流感系列疫苗約1.5億元，利潤(rùn)不低于5000萬(wàn)元。

　　更加值得關(guān)注的是，在2010年6月，經(jīng)我國(guó)商務(wù)部裁決，輝瑞與惠氏的并購(gòu)交易使其在豬支原體肺炎疫苗領(lǐng)域構(gòu)成了壟斷，輝瑞只得將旗下的中國(guó)豬支原體肺炎疫苗業(yè)務(wù)作價(jià)5000萬(wàn)美元?jiǎng)冸x給哈藥集團(tuán)。

　　而包括瑞倍適和瑞倍適-旺豬支原體肺炎疫苗的全部知識(shí)產(chǎn)權(quán)、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品品牌及在中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，全部落入哈藥集團(tuán)的疫苗產(chǎn)業(yè)之中，其疫苗業(yè)務(wù)前景更加明朗。

　　遺憾的是，沖著這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)介入哈藥股份的資金，卻并沒(méi)有迎來(lái)曙光，生物疫苗公司依然被哈藥集團(tuán)雪藏懷中，作為其壓箱底的最后一塊寶貝。

　　“對(duì)于投資者來(lái)講最好的選擇當(dāng)然是，疫苗公司和生物工程公司一并注進(jìn)去，徹底實(shí)現(xiàn)集團(tuán)醫(yī)藥業(yè)務(wù)的整體上市。”前述保險(xiǎn)資金的分析人士坦言。

　　該分析人士甚至推測(cè)，不排除留下的機(jī)構(gòu)會(huì)在股東大會(huì)上狙擊此次資產(chǎn)注入方案，以逼迫哈藥集團(tuán)重新修改方案，將三精制藥股權(quán)換成生物疫苗公司。

　　如果本次交易預(yù)案被否，哈藥集團(tuán)將不得不尋求新的資產(chǎn)注入組合，否則按照股改承諾，哈藥集團(tuán)將被迫提出現(xiàn)金分紅不低于該年度實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)之百分之八十的議案，并保證在股東大會(huì)上對(duì)此議案投贊成票。

　　但哈藥集團(tuán)由此歷次獲得的現(xiàn)金分紅將全部立即轉(zhuǎn)贈(zèng)給所有無(wú)限售條件流通股股東直至其提出新的注入優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和現(xiàn)金資產(chǎn)的方案。按照哈藥股份目前的盈利狀況，這顯然是筆不菲的收益。