這個合約也是由一組期權(quán)組成。合約簽訂時，三項式部分即開始生效。一年后，當(dāng)三項式部分結(jié)束的時候，即在2009年年末，國際投行有權(quán)決定是否執(zhí)行展期部分。
三項式期權(quán)的結(jié)構(gòu)可以這樣來理解。在石油130美元/桶的時候，高盛送給航空公司一個權(quán)利，未來可以以150美元/桶的價格從高盛手中購買石油。作為這個權(quán)利的補償，高盛要求三個補償：(1)航空公司送給自己一個權(quán)利，當(dāng)石油價格跌到70美元/桶之下時，高盛可按70美元/桶的價格向航空公司賣出石油；(2)航空公司送給高盛另外一個權(quán)利，送給高盛一個執(zhí)行價在180美元/桶的看漲期權(quán)，其作用是將航空公司的盈利進行封頂，也就是每桶最大的盈利不能超過50美元；(3)航空公司再送給高盛一個權(quán)利，高盛可以在一年后選擇是否將展期部分激活的權(quán)利，也就是說，高盛在一年后可以在完全不需要航空公司同意的情況下，決定是否將展期部分變成立即執(zhí)行的合約。
這個合約同目標累積合約TARN相比，都是欺詐性極強的合約。但是，展期三項式比TARN更隱蔽，更有欺騙性，殺傷力也更大。
首先，展期三項式合約的第一部分三項式，是一個有一定套期保值功能的結(jié)構(gòu)，這會使得很多人認為整個展期三項式合約也是一個套期保值產(chǎn)品。而真實的情況是，展期三項式的展期部分是沒有任何套期保值功能的，是一個純粹的陷阱。展期部分的執(zhí)行權(quán)在高盛手里，航空公司只有被動接受的權(quán)利，沒有選擇的權(quán)利。
因此，這個展期期權(quán)對航空公司來說，只有可能的義務(wù)和責(zé)任，沒有任何主動的權(quán)利。對高盛來說，只有在對其非常有利的情況下，高盛才會選擇執(zhí)行展期期權(quán)，當(dāng)市場對高盛不利、對航空公司有利的時候，高盛不會行使權(quán)利，因此，高盛沒有任何風(fēng)險，S航空公司也就相應(yīng)沒有任何收益。而對高盛有利的時候，則恰恰對航空公司極其不利。展期三項式這么危險的結(jié)構(gòu)，高盛通過將其同三項式捆綁在一起，就給了航空公司套期保值工具的假象，充分表明了其隱蔽性。
其次，展期三項式合約的殺傷力更大。相比較TARN而言，展期三項式?jīng)]有敲出機制，因此合約一旦簽訂，就意味著航空公司被完全鎖定三年，中間沒有任何機會終止合約。
展期三項式的“展期”，其實是一個期權(quán)，在當(dāng)時的市場中，該期權(quán)應(yīng)該被定價，但高盛卻“免費”得到了這一展期權(quán)利。
蒙在鼓里的高管
2009年3月，筆者團隊成為S航空公司衍生品財務(wù)顧問，對S航空公司與高盛等簽訂的石油衍生品合約進行分析、研究、定價和重組。受S航空公司全權(quán)委托進行衍生品合約的重組和談判。
當(dāng)我們最初告訴企業(yè)，它們被高盛等國際金融機構(gòu)欺詐的時候，所有的人都不接受這個觀點，認為我們是在故意夸大其辭。
在約談高盛等投行前，S航空公司提出要進行一個演練。S航空公司自己組建了一個團隊“代表”高盛，和我?guī)ьI(lǐng)的衍生品團隊進行一個模擬演習(xí)。我們以一個合約為例，說明這些合約的欺詐問題。
這是一個為期三年、合約金額2億美元的合約。對S航空公司來說，在未來三年里，這個合約最大的可能盈利僅是可憐的150萬美元，但最大的可能虧損卻可以高達2億美元。這樣的合約怎么能有套期保值功能呢？通過這個合約，完全可以證明高盛的欺詐行為。
講到這里，S航空公司負責(zé)合約談判重組的一位高管打斷了我們。他說，你們的分析有錯誤。這個合約是每月的最大可能盈利是150萬美元，三年內(nèi)的最大可能盈利則應(yīng)該是150×36=5400萬美元。我說，不是1個月可能盈利150萬美元，而是這三年的最大可能盈利是150萬美元。我們的計算是嚴格按照合約條款進行，并經(jīng)過多重檢驗，肯定沒有錯誤。
這位高管則說，S航空公司不可能簽訂這樣的合約，“我們S航空公司雖然沒有衍生品的專業(yè)能力，但基本的商業(yè)判斷還是有的，斷不會為了150萬美元而簽訂這樣一個為期三年、合約金額高達2億美元、損失卻可能高達2億美元的合約！”
我們兩個僵持不下，無法達成共識。他轉(zhuǎn)身問旁邊財務(wù)部的負責(zé)人。S航空公司的財務(wù)部是具體負責(zé)開展套期保值業(yè)務(wù)、同高盛等交易對手簽訂衍生品合約的業(yè)務(wù)部門，所有合約的簽訂和日常的溝通都是財務(wù)部具體負責(zé)。他問財務(wù)部的負責(zé)人：“這個合約我們?nèi)甑淖畲罂赡苡麅H僅是150萬美元嗎？”。財務(wù)部的老總低著頭，點頭稱是。這位高管當(dāng)時就驚呆了，拍著桌子說，這是欺詐！太過分了！
筆者當(dāng)時內(nèi)心也驚呆了。這些合約已經(jīng)使用好幾年了，從2008年10月巨虧開始出現(xiàn)之后，到我們開會也有半年多的時間。但直到當(dāng)時，S航空公司高層還沒有了解和掌握這些合約的真實情況，具體負責(zé)套期保值業(yè)務(wù)的工作人員仍然在“蒙蔽”公司的高層領(lǐng)導(dǎo)。
高盛的“無賴邏輯”
2009年4月，我們與對手方高盛杰潤公司某負責(zé)人Martin一行進行了第一輪談判，我們通過分析合約條款，指出高盛賣給S航空公司的展期三項式不是套期保值工具，沒有套期保值功能，甚至連投機功能都沒有，是一個欺詐性工具。而在S航空公司與高盛簽訂的石油合約中，都有S航空公司明確的聲明：“簽訂本合約的唯一目的是套期保值，沒有任何其他的投機目的”。此外，合約在簽訂的時候雙方的風(fēng)險收益極其不平等，尤其是展期三項式的期權(quán)估值，按照合約簽訂時石油期貨當(dāng)時的市價和當(dāng)時石油期貨的波動率曲線，采用我們自己的模型進行估值和計算，我們發(fā)現(xiàn)這個合約的價值對高盛來說價值3000萬美元。但是，高盛卻沒有付給S航空公司一分錢。換句話說，S航空公司送給了高盛一個價值3000萬美元的合約，卻沒有得到一分錢。S航空公司自己沒有能力對這些合約進行估值和定價，完全依靠高盛對這些合約進行定價。因此，高盛在定價上欺詐了S航空公司。
在與高盛后來的談判中，Martin首先說展期三項式雖然不符合套期保值會計，但這不意味著這個產(chǎn)品沒有套期保值功能。企業(yè)可以根據(jù)自己的實際情況，通過石油現(xiàn)貨和這個展期三項式形成套期保值。S航空公司使用這個產(chǎn)品已經(jīng)4年，前3年一直在賺錢。Martin的這些話讓我非常驚訝，因為這意味著他對套期保值最基本的概念都沒有理解。
符合套期保值會計的基本要求之一就是，采用的衍生品工具和石油現(xiàn)貨之間具有高度的相關(guān)關(guān)系，通常需要在80%到120%之間。也就是說，如果石油價格上漲一倍，那么，這個衍生產(chǎn)品工具的價值也要上漲，且上漲幅度不小于80%。換句話說，套期保值會計和形成套期保值就是一一對應(yīng)的關(guān)系。但是，高盛賣給S航空公司的這個展期三項式和石油現(xiàn)貨根本沒有這個關(guān)系，因此，不可能是套期保值。
我要求Martin詳細地解釋S航空公司的展期三項式怎么和石油現(xiàn)貨之間形成對沖關(guān)系。Martin無法做出解答。在我的一再要求之下，Martin說，高盛不是S航空公司的顧問，沒有義務(wù)對此進行分析，是依靠S航空公司自己的分析來判斷展期三項式有沒有套期保值功能。這是一種無賴的邏輯。
關(guān)于S航空公司在前3年通過這個產(chǎn)品一直賺錢的問題，我告訴Martin，恰恰說明高盛賣給S航空公司的展期三項式產(chǎn)品沒有套期保值功能，是一個欺詐性的產(chǎn)品。從2004年到2008年，在這4年里，S航空公司通過跟高盛等簽訂的合約賺了2000多萬美元。乍看起來，這是一筆很大的數(shù)字。但深入分析的話，就會發(fā)現(xiàn)嚴重的問題。S航空公司每年用于購買燃油的費用都在數(shù)百億元人民幣。石油價格從2004年到的30美元/桶，漲到2008年的147美元/桶，簡單估算，S航空公司四年中因航空燃油上漲導(dǎo)致的成本增加高達數(shù)百億。如果有套期保值功能的話，應(yīng)該能夠覆蓋大部分燃油價格上漲帶來的成本增加，與高盛簽訂的這些展期三項式合約在過去四年應(yīng)給S航空公司帶來幾十億元的收益才對，但實際卻不到2億元。同幾十億元的實際購油成本的增加相比，實在是微不足道，基本上可以忽略，根本就沒有起到套期保值功能。
這個展期三項式在石油價格上漲的時候，不能幫助S航空公司對沖價格上漲的風(fēng)險，不能幫助S航空公司鎖定購油的價格。但是，當(dāng)石油價格下跌的時候，卻給S航空公司帶來巨額損失，這是典型的欺詐。
最終，我們給S航空公司提出了停止賠付、起訴高盛的建議。但是S航空公司因各種原因沒有采納這一建議。最后是因為國資委的介入，才幫助S航空公司等企業(yè)避免了更大的損失。
不僅僅是S航空公司，中國B航空公司、中國某海洋運輸公司，以及中信泰富、深南電、海升果汁等一大批企業(yè)，都陷落在這種“欺詐”之中。怎樣讓更多人知道中國企業(yè)受“欺詐”的真相，怎樣避免犯同樣的錯誤，怎樣增強中國金融機構(gòu)與中國企業(yè)在金融衍生品市場上的能力，實是迫在眉睫的任務(wù)。插圖/劉飛
(本文選編自作者新著《起訴高盛》，由中國經(jīng)濟出版社出版，作者系某證券公司金融衍生品部董事總經(jīng)理，美國哥倫比亞大學(xué)金融工程碩士。)
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