對(duì)于如此巨額虧損，上述幾家公司都?xì)w結(jié)于國(guó)際金融危機(jī)。但是，其他國(guó)家或地區(qū)的同類公司卻并沒有發(fā)生類似的情況。實(shí)際情況是，中國(guó)上述幾家公司都在金融衍生品市場(chǎng)上，被高盛等國(guó)際投行欺詐了。這是一些國(guó)內(nèi)企業(yè)不敢承認(rèn)也不愿承認(rèn)的事實(shí)。

　　作為一名金融從業(yè)人員，筆者對(duì)“欺詐”一詞的使用非常謹(jǐn)慎，這是一個(gè)具有法律含義的詞語(yǔ)。但通過對(duì)衍生品合約的解剖，通過一系列談判和接觸，筆者可以明確使用“欺詐”一詞。名義上是套期保值產(chǎn)品，但實(shí)際上套期保值的功能微乎其微，其結(jié)構(gòu)陷阱甚至讓產(chǎn)品連投機(jī)功能都沒有。

　　國(guó)資委原副主任李偉先生在中央黨校《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》的一篇署名文章中，也曾使用了“欺詐”一詞。他指出，截至2008年10月底，這68家企業(yè)從事金融衍生品業(yè)務(wù)合約市值為1250億元人民幣，形成了114億元人民幣的浮動(dòng)凈虧損。這些企業(yè)所遭受巨額虧損，“與國(guó)際投行惡意兜售帶有欺詐性的、設(shè)計(jì)復(fù)雜的高杠桿產(chǎn)品有很大的關(guān)系”。

　　在本文中，筆者將以S航空公司為案例，對(duì)這種“欺詐”進(jìn)行詳細(xì)解剖，將真相揭開。這很具有意義，中資公司在衍生品市場(chǎng)的巨虧第一筆是2004年中航油(新加坡)5.5億美元的虧損，但其原因并沒有被真正了解，這導(dǎo)致4年之后被用同樣的手法、同樣的金融產(chǎn)品在2008年從中國(guó)企業(yè)身上攫取了更多利潤(rùn)。一個(gè)細(xì)節(jié)是，高盛在新加坡的全資公司杰潤(rùn)公司，是2004年中航油新加坡公司的主要交易對(duì)手，杰潤(rùn)公司同樣是2008年這一輪多家央企衍生品虧損的主要對(duì)手，以某航空公司為例，金融產(chǎn)品和中航油虧損的金融產(chǎn)品也是同樣一致的產(chǎn)品。

　　走樣的套期保值

　　S航空公司在此次衍生品虧損中虧損額達(dá)到62億元，2008年末凈資產(chǎn)為負(fù)的116億元，如果沒有國(guó)家支持，就破產(chǎn)倒閉了。

　　從2003年開始，S航空公司同高盛進(jìn)行石油的衍生產(chǎn)品交易，主要目的是對(duì)沖因石油價(jià)格上漲而導(dǎo)致的公司航空燃料購(gòu)買成本的增加，即所謂的套期保值。

　　開始階段，從2003年到2005年，交易工具是簡(jiǎn)單的期權(quán)和簡(jiǎn)單的互換，沒有復(fù)合期權(quán)等復(fù)雜的工具。合約的交易量也比較小，每月1萬(wàn)桶左右。這個(gè)階段可以看作是企業(yè)的摸索階段。這期間所做的交易基本符合石油套期保值的要求。

　　從2005年開始，S航空公司通過衍生品進(jìn)行石油套期保值的交易量有所放大，不過增加的幅度不是很大。但是，從2008年6月開始，S航空公司簽訂的石油衍生品合約的交易量急劇放大，從每年的幾十萬(wàn)桶激增到每年上千萬(wàn)桶。就在這些合約簽訂后不到3個(gè)月的時(shí)間里，石油價(jià)格從146美元/桶迅速下跌，最低到33美元/桶。合約虧損迅速放大。

　　高盛等賣給航空公司的衍生品合約有兩大類：TARN和Extendible 3-Ways。TARN的全名叫Target Accrue Redemption Note中文翻譯為目標(biāo)累計(jì)贖回合約；Extendible 3-Ways的中文翻譯為展期三項(xiàng)式。這兩類合約都是非常少見、非常復(fù)雜的多種衍生產(chǎn)品的組合，可以說(shuō)是專門為中國(guó)公司定制的。這兩個(gè)產(chǎn)品沒有套期保值功能，沒有投資價(jià)值，在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)是違法的產(chǎn)品，是純粹的欺詐性金融工具，是陷阱。

　　這里有幾個(gè)問題讓人迷惑。第一，為什么恰恰在石油價(jià)格暴跌前，中國(guó)的航空公司突然增加了看多的交易量，從每年幾十萬(wàn)桶暴增幾十倍到幾千萬(wàn)桶？第二，這些衍生產(chǎn)品合約究竟是什么產(chǎn)品？結(jié)構(gòu)是什么？風(fēng)險(xiǎn)收益特征是什么？也就是說(shuō)，這些衍生產(chǎn)品合約的可能收益有多大、潛在的風(fēng)險(xiǎn)和損失有多大？第三，這些合約是從哪里來(lái)的？誰(shuí)設(shè)計(jì)了這些合約，是中國(guó)航空公司自己設(shè)計(jì)的，還是高盛等跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)？誰(shuí)推銷的這些產(chǎn)品？這些產(chǎn)品在其他的國(guó)家和市場(chǎng)是如何監(jiān)管的？

　　下面，筆者通過對(duì)高盛賣給中國(guó)航空公司產(chǎn)品的深入解剖，來(lái)回答這幾個(gè)問題。因?yàn)檫@些產(chǎn)品的合約文本都是英文，而且充滿了專業(yè)術(shù)語(yǔ)和法律條款，對(duì)普通的讀者來(lái)說(shuō)，搞清這些專業(yè)名詞和法律條款比較困難，也沒有必要。所以，在這里只分析這些產(chǎn)品的基本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并揭露其欺詐本質(zhì)。

　　解剖欺詐性合約

　　下面，筆者對(duì)這兩個(gè)產(chǎn)品分別進(jìn)行詳細(xì)的分析。

　　第一類，目標(biāo)累計(jì)贖回合約。以下是某航空公司同某國(guó)際投行簽訂合約的基本結(jié)構(gòu)：

　　合約類型： TARN

　　每月交易量： 5萬(wàn)桶

　　合約期限： 36個(gè)月

　　敲出條件： 累計(jì)盈利150萬(wàn)美元

　　看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)： 100美元/桶

　　看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)： 70美元/桶

　　杠桿比率： 2

　　油價(jià)現(xiàn)價(jià)(CL1)：125.5美元/桶

　　這是一個(gè)為期3年的合約。簽約時(shí)間是2008年7月末，當(dāng)時(shí)石油價(jià)格是125.5美元/桶。石油的價(jià)格是在2008年7月11日達(dá)到歷史高點(diǎn)147美元/桶，然后開始下跌。

　　合約的主要內(nèi)容是：國(guó)際投行對(duì)航空公司說(shuō)，當(dāng)時(shí)的石油價(jià)格是125.5美元/桶，可以打8折即100美元讓航空公司每月購(gòu)買5萬(wàn)桶石油。這聽起來(lái)很美好，簡(jiǎn)直就像天上掉下餡餅。

　　但問題是，這個(gè)餡餅摻了“毒藥”。國(guó)際投行說(shuō)，為了吃到“天上掉下來(lái)的這個(gè)餡餅”，航空公司需要接受額外的兩個(gè)條件，因?yàn)檫@個(gè)“餡餅”對(duì)它自己來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的“風(fēng)險(xiǎn)”。兩個(gè)附加條件：(1)如果航空公司的累計(jì)盈利達(dá)到150萬(wàn)美元時(shí)，該合約自動(dòng)終止，這就是所謂的“敲出”。(2)如果石油價(jià)格跌破70美元/桶，航空公司需要以70美元/桶的價(jià)格加倍至每月購(gòu)買10萬(wàn)桶石油。

　　這兩個(gè)條款看起來(lái)似乎沒有什么危險(xiǎn)。“收益封頂”不就是少賺點(diǎn)嗎？沒有風(fēng)險(xiǎn)嘛。“加倍購(gòu)買”需要在石油價(jià)格跌破70美元/桶之后才觸發(fā)。石油現(xiàn)在的價(jià)格是125.5美元/桶，能跌到70美元/桶嗎？高盛不是說(shuō)石油價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入了百元時(shí)代了嗎，怎么可能跌到70美元/桶？

　　實(shí)際上，這兩個(gè)條款是無(wú)色無(wú)味的“毒藥”，正是這兩劑毒藥，毒死了航空公司。合約的毒性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

　　第一，風(fēng)險(xiǎn)非常大，是正常的兩倍。當(dāng)石油跌到70美元/桶以下時(shí)，航空公司將加倍以高的價(jià)格購(gòu)買石油。具體來(lái)說(shuō)，假設(shè)石油價(jià)格跌到40美元/桶，按照合約規(guī)定，航空公司必須以70美元/桶的固定價(jià)格購(gòu)買石油，而且購(gòu)買量需要加倍。正常的情況，航空公司的虧損是(70－40)×5萬(wàn)桶=150萬(wàn)美元的損失，但因?yàn)橛屑颖稐l款，航空公司被迫加倍購(gòu)買，虧損也就加倍成300萬(wàn)美元。

　　第二，航空公司收益非常小，僅150萬(wàn)美元。不管油價(jià)漲到100美元／桶還是漲1000美元／桶。航空公司的最大收益是不變的，都是150萬(wàn)美元。因?yàn)楹霞s將航空公司的最大收益封頂了。因此，這個(gè)合約沒有對(duì)沖石油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)的功能，也就是說(shuō)，沒有套期保值功能。不僅沒有套期保值功能，連投機(jī)的功能都沒有。

　　第三，時(shí)間非常長(zhǎng)。這是一個(gè)長(zhǎng)達(dá)三年的合約。如此長(zhǎng)的時(shí)間跨度，為石油價(jià)格跌到70美元/桶留出了足夠的時(shí)間。一旦世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)停滯或陷入衰退，石油的價(jià)格就將大幅下跌。一旦石油價(jià)格下跌，航空公司在未來(lái)三年都將被鎖定在這個(gè)合約里，連逃跑的機(jī)會(huì)都沒有。這就是為什么在上面提到，這個(gè)合約連投機(jī)的功能都沒有。投機(jī)如果不成的話，我可以馬上跑。而這個(gè)合約是連逃跑的機(jī)會(huì)都沒有。

　　第二類，展期三項(xiàng)式合約。展期三項(xiàng)式合約有兩個(gè)部分：三項(xiàng)式部分和展期部分。三項(xiàng)式部分的結(jié)構(gòu)是這樣：

　　每月交易量：15萬(wàn)桶(未考慮加倍)

　　合約期限：12個(gè)月(2009年1月至2009年12月)

　　航空公司買入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：150美元/桶

　　航空公司賣出看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：180美元/桶

　　航空公司賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：70美元/桶

　　杠桿比率：2

　　WTI原油(85.54,-0.04,-0.05%)期貨現(xiàn)價(jià)(CL1)：131.31美元/桶

　　展期部分的結(jié)構(gòu)是這樣：

　　每月交易量：30萬(wàn)桶

　　合約期限：24個(gè)月(2010年1月至2011年12月)

　　航空公司買入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：170美元/桶

　　航空公司賣出看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：200美元/桶

　　航空公司賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：80美元/桶

　　杠桿比率：2

　　WTI原油期貨現(xiàn)價(jià)(CL1)：131.31美元/桶

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