3、為何屢屢“倒買倒賣” 科航投資

　　2004年參與初始投資、2007年底原價賣出、2008年底高價買回、2011年初再賣出……7年間，僅以科航投資為標的，海南航空與海航集團就發(fā)生過四次關(guān)聯(lián)交易。無論海南航空，抑或科航投資，都絕非海航系內(nèi)的個案。

　　換個視角來看，快速擴增的海航系資本平臺，引發(fā)的首個問題便是關(guān)聯(lián)交易。

　　2011年3月，中國信托業(yè)協(xié)會網(wǎng)站披露，中融信托開始發(fā)行一款“科航投資并購貸款集合資金信托計劃”，募集資金2億到4億元，貸款用于發(fā)放海航置業(yè)收購科航投資的股權(quán)。

　　被收購者是誰？查閱資料，科航投資是海航系另一個上市平臺——海南航空控股95%的子公司。

　　回查歷史公告，科航投資成立于2003年6月4日，注冊資本1.5億，初始股東為海航集團旗下?lián)P子江地產(chǎn)、海航酒店、及國際公共關(guān)系協(xié)會，核心資產(chǎn)為北京科航大廈(現(xiàn)海航大廈)。

　　為盡快完成科航大廈項目，科航投資于2004年、2005年找來海航系兩家上市公司——海南航空、西安民生參與項目聯(lián)建。據(jù)當時海南航空公告，其子公司新華航空向科航投資撥付工程款3.014億元，聯(lián)合建設(shè)科航大廈寫字樓及地下室部分。

　　再據(jù)當時西安民生公告，科航大廈項目投資概算總額為8.39億元，西安民生出資3.88億元完成地上一層至四層商業(yè)裙房以及酒店部分。

　　但至2007年、2008年，海南航空、西安民生均先后退出了科航大廈項目。

　　2007年12月12日，海南航空公告，將旗下新華航空持有的對科航大廈項目工程投資3.014億元全部轉(zhuǎn)讓給海航集團。

　　2008年8月23日，西安民生也公告，解除與科航投資簽訂的科航大廈聯(lián)建協(xié)議，并完全退出該項目，所獲補償為科航投資返還的聯(lián)建投資款及資金使用費，后者以同期銀行貸款基準利率計算。

　　難以置信的是，恰巧一年后的2008年12月12日，科航大廈項目又被海航集團以高價賣還給海南航空。當日，海南航空公告，以17.28億元受讓揚子江地產(chǎn)持有的科航投資65%股權(quán)和海航酒店持有的30%股權(quán)。

　　據(jù)當時公告披露的評估報告，該評估適用收益法，即基于科航大廈未來強勁的盈利能力(完全有別于西安民生公告)，可以將科航投資凈資產(chǎn)清查調(diào)整后賬面值4.38億元，評估為18.2億元，增值率達315%。

　　一年前以賬面值轉(zhuǎn)讓3.014億元投資額；一年后項目凈資產(chǎn)不過4.38億，卻要以17.28億買回95%股權(quán)，這筆海南航空與海航集團交易，今日看來仍顯突兀費解。

　　更值得一提的是，該筆交易海航集團還對2009年至2011年科航投資的凈利潤做出承諾——達8169萬元、9452萬元和1.16億元。事后，這筆收購于2009年正式完成，當年科航投資經(jīng)營為虧損3503萬元。如今距收購完成不過2年，海航置業(yè)又在醞釀將科航投資“運作”出海南航空。

　　4、關(guān)聯(lián)交易背后隱藏怎樣利益格局

　　這份關(guān)于科航大廈項目的海航內(nèi)部集資計劃，其預計年收益率高達15%，耐人尋味的是它的集資時間起始于2008年4月1日。而2007年12月、2008年8月，海南航空、西安民生卻均先后退出了科航大廈項目。

　　近日，記者獲得幾份來自海航集團的內(nèi)部文件，其中一份名為“關(guān)于下發(fā)《海航股份工會科航大廈項目單一資金信托計劃說明書》的通知”，文件編號“瓊航工會〔2008〕3號”。

　　瓊航工會是海航工會委員會的簡稱，亦即當下海航集團的實際控制人。

　　這份文件主要內(nèi)容為：“為充分利用集團內(nèi)部金融平臺優(yōu)勢，讓廣大員工充分分享集團發(fā)展成果，決定在集團內(nèi)部實行科航大廈項目單一資金信托計劃。”

　　文件同時表示，“本信托計劃是繼新華控股員工持股計劃后，集團員工第二次分享集團成長成果的機會。信托計劃操作辦法為：由海航股份工會作為委托人，將集團員工交付的資金委托給渤海信托，渤海信托作為受托人設(shè)立指定用途的單一資金信托，按照委托人指定的方式，向北京科航投資有限公司發(fā)放貸款，海航集團有限公司為此貸款提供不可撤銷連帶責任擔保。”

　　據(jù)文件所附的信托計劃說明書，該次募資共計3億元，將以貸款方式運用于科航投資的“科航大廈”項目建設(shè)，預計年收益率達15%，遠高于一般信托產(chǎn)品，發(fā)行對象僅限集團內(nèi)部員工。

　　無疑，這是一份海航內(nèi)部集資計劃，耐人尋味的是它的集資時間，起始于2008年4月1日。而與其相鄰的2007年12月、2008年8月，海南航空、西安民生卻均先后退出了科航大廈項目。

　　是時，海南航空給出的理由，是科航大廈工程仍未竣工，為剝離與主業(yè)無關(guān)的投資；而西安民生的理由更“充沛”許多。

　　西安民生當時公告稱，科航大廈項目受建筑體量、地塊坐落及周邊交通規(guī)劃限制等原因，無法在保證品質(zhì)的前提下兼容酒店、寫字樓和商業(yè)多種業(yè)態(tài)，原協(xié)議約定的以商業(yè)用房為主要投資目的已經(jīng)不能實現(xiàn)。同時，公司又憂慮地預測科航大廈未來盈利能力難料。

　　而可比較的是，《海航股份工會科航大廈項目單一資金信托計劃說明書》中所描述的科航項目前景顯得極為光明。

　　信托計劃表示，科航大廈所處的中央酒店區(qū)周邊成熟的市政與道路配套、優(yōu)雅的環(huán)境、區(qū)域的唯一性以及未來不可估量的發(fā)展態(tài)勢，其未來價值將急劇飆升。同時，信托計劃也披露，科航大廈已委托萬豪國際集團管理并已于2008年1月28號簽署了酒店管理協(xié)議。其介入將在最大程度上提升酒店的知名度和收益。最后，信托計劃預測，科航大廈將于2008年7月營業(yè)，正值奧運會即將舉行，項目總體利潤率超過20%。

　　2007年12月、2008年4月、2008年8月三個時間點海航系對科航大廈項目的判斷為何有如此巨大差別？而最終在2008年12月，該項目又被集團高價賣還給海南航空。

　　5、海航系資本運作術(shù)

　　科航大廈項目、燕京飯店項目的交易軌跡折射出海航系資本運作術(shù)的粗略邏輯：旗下上市公司參與項目初期建設(shè)后退出——集團成本價收購——借用員工內(nèi)部融資等方式完成項目——再高價賣還給上市公司。

　　科航投資是否海航系統(tǒng)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的個案？在記者獲得的內(nèi)部文件中，還有幾份類似的內(nèi)部員工融資信托計劃。其中一份名為“關(guān)于下發(fā)《海航股份工會燕京飯店項目單一資金信托計劃說明書》的通知”，文件編號“瓊航工會〔2008〕4號”。

　　該信托計劃與上述的科航大廈項目相若，募資4億用于燕京飯店改擴建項目建設(shè)。該計劃預期收益率高達12%—16%，也僅向海航系內(nèi)部員工發(fā)行，發(fā)行起始時間2008年5月26日。

　　2008年12月，海南航空公告將從海航集團收購燕京飯店45%股權(quán)，評估溢價高達11.49倍。

　　此后至2009年11月，由于利益輸送動機被廣泛質(zhì)疑，最終海南航空收購燕京飯店事項被股東大會否決。但此后至2010年4月，海航置業(yè)在重組綠景地產(chǎn)之時，又將燕京飯店列入擬注入資產(chǎn)名單。

　　科航大廈項目、燕京飯店項目的交易軌跡折射出海航系資本運作術(shù)的冰山一角。其邏輯似可簡單概括為：旗下上市公司參與項目初期建設(shè)后退出——集團成本價收購——借用員工內(nèi)部融資等方式完成項目——再高價賣還給上市公司。

　　若上述運作邏輯成立，則對海航集團而言，至少有兩大優(yōu)勢。首先，運用不同評估法則，在項目建設(shè)期與完工后，分別在與上市公司的“買”、“賣”中實現(xiàn)巨額評估套利。

　　其次，用盡一切財務(wù)杠桿，海航集團幾乎是零成本運作。同時，由于發(fā)行信托的渤海信托也屬海航系成員，故集團內(nèi)部形成幾乎封閉的投融資環(huán)，其唯一出口就是上市公司，其最終出路也正在此。

　　海航集團如此運作的目的何在？2008年底，海南航空從海航集團收購燕京飯店45%股權(quán)和科航投資95%股權(quán)，兩筆轉(zhuǎn)讓金額共計23.47億元，海航集團因此確認投資收益14.71億元。

　　這筆投資收益對海航集團2008年盈利貢獻巨大，由原本的巨虧轉(zhuǎn)為實現(xiàn)凈利9699萬元。另外，2007年底，海航集團還向海南航空轉(zhuǎn)讓了渤海信托39.14%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓金額為8.29億元，這也對當年盈利產(chǎn)生較大影響，當年實現(xiàn)凈利潤為5.3億元。

　　對于資金鏈本就極為緊張的海南航空而言，上述三筆股權(quán)購買似難言“必要”，卻在尚未完成過戶手續(xù)的情況下，迅速支付了所有的交易款項，支付時間甚至早于公司股東大會通過時間。

　　不過，海航集團卻因此得以滿足發(fā)行公司債的要求，分別在2008年底和2009年底發(fā)行了總計28億元的公司債。

　　根據(jù)發(fā)行公司債券的相關(guān)規(guī)定，公司債發(fā)行人最近三年平均凈利潤足以支付企業(yè)債券一年利息。在2009海航債的籌集說明書中披露，海航集團2006年-2008年實現(xiàn)凈利1.64億元、5.27億元和0.97億元，合計7.88億元。

　　由此可見，若無上述三筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的一次性投資收益，上述盈利實為虧損，這28億元的公司債或只能成鏡花水月。

　　眼下回看，無論科航大廈還是燕京飯店項目，2008年底完工后均未實現(xiàn)預期的經(jīng)營收益。這樣一份資產(chǎn)無論歸屬于集團、抑或上市公司都不會產(chǎn)生任何增值。

　　只有不斷交易才能產(chǎn)生溢價、增值。正是經(jīng)海航系一番資本運作，不僅為集團創(chuàng)造了巨額報表性盈利以滿足再融資要求，也為員工的信托計劃兌現(xiàn)了高額回報，同時還通過資產(chǎn)注入實現(xiàn)對旗下殼資源的重組。

　　事實上，類似的案例層出不窮，并且每放大一個格局看，海航系內(nèi)迷局般關(guān)聯(lián)交易的動機與作用均大有不同。

　　或許，海航系從來都是產(chǎn)業(yè)、資本“雙舉思維”——一方面為踐行其現(xiàn)代服務(wù)業(yè)綜合運營商的戰(zhàn)略初衷，頻繁觸發(fā)各業(yè)務(wù)領(lǐng)域和融資平臺間的戰(zhàn)略協(xié)作抑或是沖突；另一方面，通過繁冗卻精妙的關(guān)聯(lián)交易來進行體系內(nèi)的資金騰挪與盈余管理，實現(xiàn)最優(yōu)化、最高杠桿的資本運作格局。