2011年3月17日，隨著一紙復(fù)牌公告，九龍山"新主"海航置業(yè)如期登場(chǎng)。此前海航置業(yè)已先后拿下ST筑信與綠景地產(chǎn)，九龍山是其第三個(gè)資本運(yùn)作平臺(tái)，亦是海航系第8家A股上市公司。

　　縷析海航置業(yè)的資本運(yùn)作軌跡，從拿殼到重組仍存許多邏輯盲點(diǎn)。公司是否有足夠優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？為何重組進(jìn)度與拿殼速度不成比例？其隱藏在三份公告中差異巨大的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)緣由何在？

　　然而，錯(cuò)綜繁復(fù)的股權(quán)架構(gòu)，枝蔓龐雜的產(chǎn)業(yè)布局，騰挪精妙的資本運(yùn)作，在總資產(chǎn)近2000億的海航系所構(gòu)建的資本迷宮中，海航置業(yè)亦不過(guò)是冰山一角。

　　也在3月，一份信托募資計(jì)劃書(shū)曝光了海航集團(tuán)最新一筆光怪陸離的關(guān)聯(lián)交易——海南航空旗下北京科航投資有限公司(下稱科航投資)將被剝離出上市公司，而接盤者正是海航置業(yè)。

　　這是科航投資第四次在海航系統(tǒng)內(nèi)被"倒買倒賣"，折射其內(nèi)部錯(cuò)綜復(fù)雜的資金網(wǎng)絡(luò)與利益結(jié)構(gòu)。

　　迷霧般的關(guān)聯(lián)交易遍及海航系統(tǒng)內(nèi)各個(gè)分支，配合其日漸瘋狂的"拿殼"行動(dòng)，這究竟是戰(zhàn)略規(guī)劃的高瞻遠(yuǎn)矚？還是被逼上路的臨淵險(xiǎn)行？

　　而與海航系的瘋狂相悖，其崇尚佛禪的掌門人陳峰近年來(lái)卻日趨低調(diào)。

　　或許，無(wú)需也很難去理解海航系的每一步運(yùn)作意蘊(yùn)。但有必要通過(guò)回溯歷史，系統(tǒng)整理其旗下上市公司在經(jīng)歷借殼重組、關(guān)聯(lián)交易等運(yùn)作之后，其資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力是升是降，投資者是樂(lè)享收益抑或糊涂入局。

　　1、海航置業(yè)賬本為何“變幻莫測(cè)”

　　三家上市公司披露的海航置業(yè)財(cái)報(bào)，在同一年份其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻大相徑庭，其中2008年凈利潤(rùn)相差62倍；2009年度凈利潤(rùn)相差3.44倍，奏起海航系并購(gòu)凱歌中的不和諧之音。同時(shí)，與迅猛的資本擴(kuò)張相比，海航置業(yè)的整體盈利能力乏善可陳。

　　據(jù)九龍山最新公告，海航置業(yè)及其控股子公司上海海航將以4.7元/股的單價(jià)，分別受讓平湖九龍山持有的1.79億股和1.17億股九龍山股權(quán)，總價(jià)分別為8.44億元和5.5億元；海航置業(yè)全資子公司香港海航以0.45美元/股受讓二股東RP所持有的9335.52萬(wàn)股九龍山B，總價(jià)4200.98萬(wàn)美元。

　　由此，海航置業(yè)將持有九龍山29.9%的股權(quán)，成為新任大股東。九龍山原實(shí)際控制人李勤夫則通過(guò)平湖九龍山、九龍山國(guó)旅、OGH尚持有19.2%的股權(quán)。值得一提的是，海航置業(yè)受讓九龍山的股權(quán)比例恰巧避開(kāi)了30%的要約收購(gòu)“紅線”，省卻了諸多繁冗的審批程序，折射海航系雷厲風(fēng)行的一貫作風(fēng)。

　　但令人詫異的是，近兩年拿下三個(gè)殼公司的海航置業(yè)，幾次公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表卻大相徑庭。九龍山的詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告顯示，截至2008年末、2009年末、2010年末，海航置業(yè)總資產(chǎn)分別為98.7億元、188.5億元和317億元；當(dāng)年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入分別為6億元、6.74億元和22.3億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為4.2億元、5450萬(wàn)元和3.9億元。

　　翻看2010年9月綠景地產(chǎn)披露的重大重組方案，海航置業(yè)近3年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)又是另一番模樣——截至2007年末、2008年末、2009年末，公司總資產(chǎn)分別為40.9億元、54億元、190億元；當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.5億元、7923萬(wàn)元和6.74億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別是1279萬(wàn)元、678萬(wàn)元和1582萬(wàn)元。

　　經(jīng)查詢，這兩份財(cái)報(bào)均系合并報(bào)表數(shù)據(jù)。但比照之下，海航置業(yè)2008、2009年的業(yè)績(jī)差異巨大，其中2008年凈利潤(rùn)相差62倍；2009年度凈利潤(rùn)相差3.44倍。另外，海航置業(yè)的總資產(chǎn)也對(duì)不上號(hào)，但2009年度營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)卻又完全一致。

　　此外，ST筑信2009年8月披露的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告，披露了海航置業(yè)第三份賬本。截至2007度、2008年度，海航置業(yè)的總資產(chǎn)分別為19.8億元、54億元；當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.5億元、7923萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為799萬(wàn)元和678萬(wàn)元。

　　對(duì)比綠景地產(chǎn)、ST筑信披露的兩份財(cái)報(bào)，海航置業(yè)2008年度凈利潤(rùn)、與總資產(chǎn)均保持一致；但有差異處，也出現(xiàn)了2007年末總資產(chǎn)數(shù)據(jù)相差1倍的情況。

　　值得一提的是，上述三家公司披露的海航置業(yè)財(cái)報(bào)均出自中磊會(huì)計(jì)師事務(wù)所之手，其中只有綠景地產(chǎn)披露的2009年年報(bào)出自北京智富會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

　　是否是近幾年海航置業(yè)并購(gòu)規(guī)模過(guò)快過(guò)大，導(dǎo)致歷年財(cái)報(bào)都需回溯調(diào)整？記者嘗試聯(lián)系海航集團(tuán)相關(guān)人士，但截至發(fā)稿未能獲得回復(fù)。

　　此外，以從九龍山公告披露的海航置業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，可窺視海航系地產(chǎn)旗艦的“一體兩面”。從資產(chǎn)規(guī)�？�，海航置業(yè)2008年至2010年間總資產(chǎn)疾速膨脹，擴(kuò)張了近5倍；而對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)依次為31.2億元、36.5億元和58.1億元，增幅較緩。

　　另外，隨著大舉擴(kuò)張，海航置業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況卻并未隨之提速，2009年?duì)I業(yè)收入與2008年僅持平而已；凈利潤(rùn)指標(biāo)亦沒(méi)有水漲船高，2009年凈利潤(rùn)反而比2008年劇降87%，即便在海航置業(yè)資產(chǎn)驟增的2010年，其凈利潤(rùn)也不敵2008年，而其2010年?duì)I收赫然是2008年的3.7倍。

　　與迅猛的資本擴(kuò)張相比，海航置業(yè)的整體盈利能力并不出色。2008年至2010年，其凈資產(chǎn)收益率分別為13.45%、1.49%、6.69%，旗下資產(chǎn)成色可見(jiàn)一斑。

海航置業(yè)的多變賬本 單位：億元

　　2、高價(jià)拿殼之后為何重組遲緩？

　　城建天譽(yù)是綠景地產(chǎn)重組的重頭戲。不到1年時(shí)間，該資產(chǎn)先從綠景地產(chǎn)原控制人手中易主海航，再由海航以重組的名義注入綠景地產(chǎn)。令人費(fèi)解的重組邏輯，在海航系瘋狂拿殼的背后，頻頻隱現(xiàn)。

　　仔細(xì)梳理海航系的資本擴(kuò)張路線圖，九龍山已是其涉獵的第8家A股上市公司。

　　在此之前，2010年4月、5月，綠景地產(chǎn)、*ST匯通接連披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，海航系是共同的主角。通過(guò)這兩個(gè)新的資本平臺(tái)，海航集團(tuán)旗下的酒店業(yè)務(wù)、融資租賃將實(shí)現(xiàn)借殼上市。

　　而海航系斬獲的第一個(gè)殼要追溯到2003年。當(dāng)年5月，海航集團(tuán)與西安市財(cái)政局簽訂協(xié)議，以1.7億元受讓后者所持的西安民生25.65%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)為3.29元/股，成為第一大股東。此后，寶商集團(tuán)(易食股份的前身)、SST天海、*ST筑信相繼被海航系收入囊中，海航系資本版圖羽翼漸豐。

　　在“舵主”陳峰的精心運(yùn)作之下，1993年起步的海航集團(tuán)，由一家只有1000萬(wàn)元資金的地方航空公司，迅速發(fā)展成為涵蓋航空、旅游、商業(yè)、物流、金融、機(jī)場(chǎng)管理、房地產(chǎn)、酒店等八大產(chǎn)業(yè)的大型企業(yè)集團(tuán)，總資產(chǎn)近2000億元。

　　耐人尋味的是，與拿殼時(shí)的神速、豪邁相比，海航系對(duì)旗下殼資源的重組卻進(jìn)度緩慢。

　　目前，海航對(duì)*ST筑信的重組進(jìn)程陷入僵局。在2009年8月斬獲*ST筑信控股權(quán)時(shí)，海航置業(yè)曾承諾，繼續(xù)促使大股東天津大通履行股改承諾——以不低于5億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行注入，提高*ST筑信的盈利能力。若天津大通無(wú)法履行義務(wù)，則由海航置業(yè)承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)；天津大通或海航置業(yè)將在兩年內(nèi)啟動(dòng)向ST筑信注入資產(chǎn)的重組工作。

　　2010年3月1日，*ST筑信曾因策劃重大資產(chǎn)重組停牌。令人失望的是，1個(gè)多月后，公司宣告重組擱淺，此后再無(wú)下文。

　　而股改“釘子戶”SST天海，長(zhǎng)時(shí)間糾結(jié)于二股東天海集團(tuán)6.62億元的占款官司，期間又不斷冒出新的債務(wù)糾葛。直到2010年3月，SST天海及大股東大新華物流才與原大股東天海集團(tuán)達(dá)成歷史遺留問(wèn)題解決協(xié)議，占款清收獲得進(jìn)展。

　　同時(shí)，梳理海航系經(jīng)營(yíng)較久的上市公司，從經(jīng)營(yíng)境況、到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、再到股價(jià)表現(xiàn)均乏善可陳，投資者難言收益，這與海航集團(tuán)超常規(guī)的擴(kuò)張形成鮮明對(duì)比。

　　西安民生與寶商集團(tuán)歸入海航系版圖之后業(yè)績(jī)平平，直至2008年末才有了一次像樣的重組。寶商集團(tuán)以持有的寶雞商業(yè)100%的股權(quán)外加5049萬(wàn)元與大股東海航商業(yè)持有的6家航空飲食公司股權(quán)進(jìn)行置換；西安民生則以5.74元/股向大股東海航商業(yè)增發(fā)3396萬(wàn)股收購(gòu)寶雞商業(yè)100%股權(quán)，繼續(xù)做大商業(yè)板塊。然而，由于海航系產(chǎn)業(yè)枝蔓龐雜，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的隱憂并未完全消弭。如西安民生與*ST筑信所持的商業(yè)零售類資產(chǎn)構(gòu)成潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，至今未得到徹底解決。

　　而易食股份(即寶商集團(tuán))易主海航之后業(yè)績(jī)一般，從未實(shí)施分紅，卻頻頻向海航系關(guān)聯(lián)公司“輸血”。2009年年報(bào)顯示，其向控股股東及其子公司提供資金發(fā)生額合計(jì)為3.98億元，僅向海南航空便提供2.55億元。截至2009年末，易食股份銀行存款中有1.3億元存于海航財(cái)務(wù)。

　　不可思議的是，為達(dá)到取殼目的，海航不惜高價(jià)外購(gòu)資產(chǎn)，再裝入上市公司平臺(tái)。以綠景地產(chǎn)重組為例：該公司擬以3.44億元向大股東廣州天譽(yù)出售所持房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，同時(shí)向海航置業(yè)、酒店控股發(fā)行股份購(gòu)買其持有的酒店管理100%股權(quán)、城建天譽(yù)100%股權(quán)、燕京飯店45%股權(quán)，交易價(jià)15.13億元。

　　其中，城建天譽(yù)是本次重組的重頭戲，交易價(jià)為13.95億元。令人詫異的是，城建天譽(yù)此前是綠景地產(chǎn)實(shí)際控制人余斌掌控的另一資本平臺(tái)——天譽(yù)置業(yè)(香港上市公司)旗下資產(chǎn)。2009年9月，海航酒店控股以11.02億元將城建天譽(yù)收入囊中。如今，不到1年時(shí)間，這塊價(jià)值不菲的股權(quán)在短暫易主后，又將以重組的名義注入老東家麾下的綠景地產(chǎn)。其中是否隱藏著更多不為人知的故事？