資產(chǎn)注入和整體上市有時(shí)候不一定都是好事。
對(duì)于哈藥股份（600664.SH）的投資者而言，這句話顯然是不無道理。
根據(jù)大智慧超贏數(shù)據(jù)顯示，在哈藥股份復(fù)牌后的23個(gè)交易日中，有20個(gè)交易日都是主力資金凈流出的狀態(tài)，其中僅超大戶資金就凈流出超過32319萬元，如果以盤中最高價(jià)和最低價(jià)計(jì)算，其間股價(jià)跌幅則一度高達(dá)17%。
這就是為兌現(xiàn)股改承諾而推出資產(chǎn)注入方案的哈藥股份所遭遇的尷尬局面。而在此之前，哈藥股份的巨額資產(chǎn)注入方案還吸引了大量機(jī)構(gòu)的眼光。
甚至就在2月16日哈藥股份復(fù)牌當(dāng)天和次日，包括申銀萬國(guó)、興業(yè)證券、國(guó)泰君安等15家券商都出具了推薦或增持報(bào)告。
“方案對(duì)我們沒有什么好處，他們可能沒有仔細(xì)看方案吧，否則沒必要推薦呀。”一位仔細(xì)研讀了方案的券商資管部高層向本報(bào)記者坦言。
令普通投資者不解的是，被國(guó)泰君安醫(yī)藥行業(yè)分析師易鏡明譽(yù)為“集團(tuán)資產(chǎn)注入,醫(yī)藥航母開啟新征程”的資產(chǎn)注入方案，緣何會(huì)慘遭主力資金離棄？
然而，和二級(jí)市場(chǎng)的慘淡狀況相比，投行人士顯然更加關(guān)心哈藥集團(tuán)的整體上市情況。
“三精制藥本來就是屬于哈藥股份的資產(chǎn)，當(dāng)年拿出去他們找了一堆理由，現(xiàn)在拿回來他們也有一堆理由，反正都是他們有理。”上海某券商并購(gòu)部總經(jīng)理告訴記者。
在其看來，哈藥集團(tuán)的整體上市恰似一出“鬧劇”，而“鬧劇”背后，還隱藏著諸多不為人知的秘密……
1.模糊承諾巧取流通權(quán)
引發(fā)股價(jià)大幅下跌的正是哈藥股份于2月16日發(fā)布的，一份名為《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》（下稱交易預(yù)案）的資產(chǎn)注入方案。
這份由中信證券投行部操刀的交易預(yù)案顯示，哈藥股份將以發(fā)行股票的方式，向大股東哈藥集團(tuán)收購(gòu)其持有的生物工程有限公司100%的股權(quán)，以及三精制藥（600829.SH）44.82%的股權(quán)。
其中，生物工程公司的預(yù)估值約為18.5億元，三精制藥股權(quán)的價(jià)格則按照22.49元每股的價(jià)格，定為38.97億元，兩項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)總額高達(dá)57.47億元。
為此，哈藥股份需要以24.11元每股的價(jià)格，發(fā)行約23836萬股股份，來完成上述收購(gòu)。屆時(shí)公司將持有生物工程100%股權(quán)，所持三精制藥的股份比例則由30%躍升至74.82%。
作為哈藥集團(tuán)醫(yī)藥類資產(chǎn)整體上市的關(guān)鍵步驟，此番資產(chǎn)注入在機(jī)構(gòu)投資者及券商分析師眼中，并非是什么秘密，這一資產(chǎn)注入方案早在哈藥股份2008年股改之時(shí)就已提上日程。
因南方證券違規(guī)增持帶來的控制權(quán)之爭(zhēng)，哈藥股份的股改方案遲遲未能成型，一直到2008年公司才開始進(jìn)入股改程序，哈藥股份因此而一度被市場(chǎng)冠之以“股改釘子戶”的名號(hào)。
由于控制權(quán)并不牢固，哈藥集團(tuán)拒絕送出股份，其給出的對(duì)價(jià)僅為當(dāng)?shù)卣馊ス?.32億元債務(wù)，按照當(dāng)時(shí)股價(jià)，相當(dāng)于流通股股東每10股只獲得0.05366股的對(duì)價(jià)補(bǔ)償。
這一股改對(duì)價(jià)被投資者戲稱為“地板價(jià)”，哈藥股份的首輪股改也因此而遭遇大部分流通股股東的反對(duì)并宣告失敗。
無奈之下，哈藥股份更換了股改保薦機(jī)構(gòu)，在由新任保薦機(jī)構(gòu)齊魯證券打造的股改方案中，哈藥集團(tuán)對(duì)上述對(duì)價(jià)作出了相應(yīng)調(diào)整，在政府減免債務(wù)之外，又增加了資產(chǎn)注入的相關(guān)承諾。
哈藥集團(tuán)在新方案中承諾：自股改實(shí)施之日起三十個(gè)月內(nèi)，將向哈藥股份注入不少于26.11億元的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及現(xiàn)金，且注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率不低于11%。
2010年12月28日，哈藥股份停牌并于今年2月16日如期推出資產(chǎn)注入方案。在此之前，包括興業(yè)證券醫(yī)藥行業(yè)分析師王晞在內(nèi)的眾多券商分析師均對(duì)哈藥股份的資產(chǎn)注入抱以厚望。
有市場(chǎng)人士甚至認(rèn)為，正因?yàn)榇嬖趶?qiáng)烈的資產(chǎn)注入預(yù)期，所以在去年下半年醫(yī)藥股出現(xiàn)的大跌行情中，哈藥股份的跌幅相對(duì)較小。
然而，令人失望的是，期待的資產(chǎn)注入并不是機(jī)構(gòu)所期望的豐厚蛋糕。
根據(jù)最近一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，本次注入的三精制藥股權(quán)將為哈藥股份增加1.25億元凈利潤(rùn)，而生物工程公司資產(chǎn)則將增加凈利潤(rùn)1億元。
“考慮到本次增發(fā)的股票對(duì)原有權(quán)益的稀釋，以2009年的數(shù)據(jù)來看，這次的資產(chǎn)注入實(shí)際上只能給哈藥股份每股收益增加0.03元。”南京某知名會(huì)計(jì)事務(wù)所的一位高級(jí)合伙人認(rèn)為。
幾乎可以忽略不計(jì)的業(yè)績(jī)?cè)龊瘢c股改承諾中11%的凈資產(chǎn)收益率形成了鮮明的對(duì)比。
一位哈藥股份的資深投資者曾在交易預(yù)案公布之初向本報(bào)記者爆料稱，如果根據(jù)評(píng)估值計(jì)算，哈藥股份此次注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率，并不能達(dá)到股改時(shí)所承諾的11%。
本報(bào)記者就此進(jìn)行了相關(guān)報(bào)道（詳見本報(bào)2月18日14版《股改承諾偷梁換柱 哈藥股份遭主力資金狂拋》），隨后哈藥股份發(fā)布澄清公告，認(rèn)為根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)按照資產(chǎn)凈值計(jì)算，因此仍然符合11%的承諾。
上述解釋亦得到了前述南京專業(yè)財(cái)務(wù)人士的認(rèn)可，但在其看來，哈藥股份當(dāng)初的股改承諾很容易給人以誤導(dǎo)投資者，以騙取流通權(quán)的印象。
“既然是作為股改對(duì)價(jià)，那么將來注入的資產(chǎn)肯定是對(duì)投資者有直接補(bǔ)償?shù)模駝t當(dāng)時(shí)的投資者為什么要改投贊成票呢，但現(xiàn)在來看，這種補(bǔ)償似乎并沒有得到兌現(xiàn)。”前述專業(yè)財(cái)務(wù)人士認(rèn)為。
“我們不關(guān)心他們?cè)趺从?jì)算凈資產(chǎn)收益率，只想知道這次注入的資產(chǎn)究竟能增厚多少業(yè)績(jī)。”前述爆料的投資者告訴記者。
實(shí)際上，被高達(dá)11%的凈資產(chǎn)收益率“欺騙”的遠(yuǎn)不止散戶投資者，更為精明的機(jī)構(gòu)投資者也當(dāng)了一回冤大頭，用腳投票成了他們做出的第一反應(yīng)。
“目前哈藥股份的流通盤大約是8.10億股，其中前十大流通股股東全是各大機(jī)構(gòu)投資者，僅這十家機(jī)構(gòu)就累計(jì)持有哈藥股份近4億股，從量上來看，這次賣出的主力應(yīng)該就是機(jī)構(gòu)。”前述券商資管部人士認(rèn)為。
在該券商人士看來，哈藥股份本次資產(chǎn)注入方案最終能否得以實(shí)施，首先就要過股東大會(huì)這一關(guān)，而各大機(jī)構(gòu)的態(tài)度無疑將決定方案的最終成敗。
記者發(fā)現(xiàn)，盡管諸多投資者因本次交易方案對(duì)公司業(yè)績(jī)影響有限而頗為不滿，但也有分析人士似乎對(duì)此并不在意。
“業(yè)績(jī)?cè)龊癫皇俏覀冴P(guān)注的重點(diǎn)，完成注資，更大的意義在于哈藥治理結(jié)構(gòu)得到改善。”興業(yè)證券分析師王晞在注資方案出臺(tái)后認(rèn)為。
在此類觀察者看來，此番交易一旦完成，即意味著哈藥集團(tuán)的醫(yī)藥類資產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)整體上市，這一舉動(dòng)將為哈藥股份的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造更好的條件。
顯然，這些分析人士并不知道，早在數(shù)年之前，三精制藥就曾是哈藥股份旗下資產(chǎn)之一，如今以并表的形式重回哈藥股份的懷抱，只是完成了一個(gè)莫名其妙的資產(chǎn)置出和置入的游戲。
2.整體上市被指自相矛盾
好馬不吃回頭草，哈藥股份的管理層顯然不這么看。
在券商分析人士看來，整體上市也是本次交易對(duì)哈藥股份的利好因素之一。而本次資產(chǎn)注入的策劃者哈藥集團(tuán)顯然也持類似觀點(diǎn)。
“醫(yī)藥資產(chǎn)將以哈藥股份為平臺(tái)實(shí)現(xiàn)整體上市，哈藥股份能夠憑借良好的內(nèi)部資源整合能力及全醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)吸納力，進(jìn)一步提高公司與上下游企業(yè)的談判能力，增強(qiáng)公司管理整合創(chuàng)造新價(jià)值的能力。”哈藥集團(tuán)在交易預(yù)案中如此認(rèn)為。
然而，誠(chéng)如前述券商并購(gòu)部總經(jīng)理所言，實(shí)際上三精制藥早在2004年之前還一直是哈藥股份直接控制的資產(chǎn)。
記者發(fā)現(xiàn)，三精制藥在2004年之前的確還是哈藥股份旗下資產(chǎn)，在哈藥股份2003年年報(bào)中，三精制藥還被列為公司主要控股公司之一，當(dāng)年總資產(chǎn)9.09億元，哈藥股份持股96%。
正是這一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的60%股權(quán)，在2003年11月4日召開的一次董事會(huì)上，被哈藥股份欣然置出。
置出后的三精制藥通過借殼的方式，被重新置入天鵝股份（600829.SH）（現(xiàn)稱三精制藥），完成二次上市，天鵝股份是哈爾濱當(dāng)?shù)亓硪患覈?guó)資控股的上市公司，此前一直是以水泥為主業(yè)。
有趣的是，在置出三精制藥時(shí)，哈藥股份的理由似乎同樣充分。
“著眼于產(chǎn)業(yè)鏈條整合及專業(yè)化發(fā)展目標(biāo)的實(shí)際,為本公司內(nèi)部相關(guān)產(chǎn)業(yè)及經(jīng)營(yíng)實(shí)體搭建新的資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)運(yùn)作平臺(tái),支持和帶動(dòng)本公司的壯大發(fā)展,是本公司的現(xiàn)實(shí)需求。”哈藥股份在當(dāng)時(shí)的重組報(bào)告書中這樣表述。
哈藥股份給出的另一個(gè)理由是：“從三精制藥的現(xiàn)狀及未來發(fā)展的構(gòu)想,尤其是從未來參與大范圍的國(guó)內(nèi)及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的角度考慮,確需借助資本市場(chǎng)的功能及動(dòng)力,促其發(fā)揮更大的潛能,實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)和超常規(guī)發(fā)展的目標(biāo)。”
“公司決策的隨意性太大了，跟投資者的溝通也不夠。”國(guó)內(nèi)某大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資部人士對(duì)上述現(xiàn)象也有所察覺，而這也被其認(rèn)為是此次資金大規(guī)模撤離的一個(gè)誘因。
前述券商并購(gòu)部高層則向記者坦言，回顧哈藥股份和天鵝股份之間的交易，其中還存在不少疑點(diǎn)。
首先是天鵝股份并沒有賣殼求生的必要性。
記者查閱天鵝股份2002年年報(bào)后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年該公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1011萬元，盡管較上一年度大幅下滑77%，但并沒有出現(xiàn)虧損，更沒有到瀕臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，因此作為其大股東，哈爾濱建材集團(tuán)并沒有放棄這一寶貴殼資源的必要性。
不僅如此，天鵝股份2001年、2002年左右甚至還一直在謀求再融資。公司一度計(jì)劃增發(fā)不超過5000萬股，預(yù)計(jì)融資3.6億元，后來又調(diào)整為增發(fā)不超過3000萬股。此項(xiàng)議案直到2002年6月才被停止執(zhí)行。
“這應(yīng)該可以說明建材集團(tuán)當(dāng)時(shí)根本就沒有放棄殼資源的打算。”前述券商并購(gòu)部高層分析。
與建材集團(tuán)突然舍棄上市公司資源一樣詭異的是，雖然同樣是黑龍江省國(guó)資委控制下的企業(yè)，但哈藥股份接收天鵝股份的行為也被認(rèn)為是不能理解。
“三精制藥已經(jīng)是上市資產(chǎn)，僅僅是換一個(gè)殼沒有任何意義，更重要的是當(dāng)時(shí)哈藥股份對(duì)天鵝股份并不能做到絕對(duì)控股，很容易就會(huì)賠了夫人又折兵。”前述并購(gòu)界人士說。
而對(duì)外界盛傳的三精制藥境外上市遇阻因此退而尋求借殼上市的說法，該并購(gòu)專業(yè)人士并不認(rèn)同，“海外上市與境內(nèi)上市的目的并不完全一樣，更何況三精制藥本身就是境內(nèi)上市資產(chǎn)。”
不僅如此，哈藥股份將三精制藥“喂給”天鵝股份，還冒著巨大風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)交易初期的安排，哈藥股份在以三精制藥作為代價(jià)入主天鵝股份之后，將持有后者29.80%的股份，而這一持股比例僅比第二大股東哈爾濱巨邦投資有限公司多出1.05%，約270萬股。
這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著，只要巨邦投資稍微在二級(jí)市場(chǎng)增持一部分股票，哈藥股份就將陷入被動(dòng)。
3.哈藥集團(tuán)才是最大受益者？
更加令人費(fèi)解的是，視潛在風(fēng)險(xiǎn)于不顧的哈藥股份，送出的卻并不是一塊累贅資產(chǎn)，不僅如此，三精制藥還是公司旗下最為優(yōu)質(zhì)的一塊資產(chǎn)。
截止到出售時(shí)，三精制藥的凈資產(chǎn)為5.36億元，但其2003年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)卻高達(dá)1.05億元，盡管三精制藥的凈資產(chǎn)只占哈藥股份凈資產(chǎn)的18%，但其貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)卻占到了公司凈利潤(rùn)總額的32%。
