來源：觀點(diǎn)網(wǎng) 陶木
與印力、華潤、金茂相比，物美在第一批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中顯得有點(diǎn)特別，無論是定位、體量還是運(yùn)營年限，“嘉實(shí)物美消費(fèi)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”的底層資產(chǎn)都尤為不同。
其余三家企業(yè)的底層資產(chǎn)均為購物中心項(xiàng)目，物美商業(yè)推出的則是社區(qū)超市類資產(chǎn)，包括大成項(xiàng)目、玉蜓橋項(xiàng)目、華天項(xiàng)目和德勝門項(xiàng)目，總建筑面積77894.28平方米，平均運(yùn)營時(shí)間達(dá)到16.75年。
這或許是此次最為“接地氣”的一只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。
據(jù)了解，物美長期致力于發(fā)展民族流通產(chǎn)業(yè)，被譽(yù)為首都的“米袋子、菜籃子”�；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租戶主要由超市和外租區(qū)配套商業(yè)構(gòu)成，以超市為核心和流量入口，以配套商業(yè)為補(bǔ)充和拓展，共同構(gòu)成單一社區(qū)或多個(gè)社區(qū)日常消費(fèi)活動(dòng)的核心區(qū)域，在強(qiáng)化民生保障等方面具有重要作用。
具體到本次基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，四個(gè)底層項(xiàng)目的經(jīng)營模式為物業(yè)租賃，租戶主要由超市和配套商業(yè)租戶構(gòu)成，以超市為核心和流量入口，以配套商業(yè)為補(bǔ)充和拓展，共同構(gòu)成單一社區(qū)或多個(gè)社區(qū)日常消費(fèi)活動(dòng)的核心區(qū)域，具備較強(qiáng)的民生屬性。
為了可以惠及如物美超市等消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號）就指出：“對于在維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、強(qiáng)化民生保障等方面具有重要作用的項(xiàng)目，在滿足發(fā)行要求、符合市場預(yù)期、確保風(fēng)險(xiǎn)可控等前提下，可進(jìn)一步靈活合理確定運(yùn)營年限、收益集中度等要求。”
物美抓住了這次機(jī)會(huì)，趁著REITs項(xiàng)目發(fā)行，順勢在價(jià)值評估、租戶篩選、關(guān)聯(lián)租戶租金、租賃關(guān)系等方面進(jìn)行優(yōu)化，以適應(yīng)資本市場的需求。
老項(xiàng)目的估值與分派
1994年底便開出北京第一家規(guī)范超市的物美，旗下項(xiàng)目大多已陪伴當(dāng)?shù)鼐用癫簧倌觐^，本次進(jìn)行招募的嘉實(shí)物美消費(fèi)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡稱“物美商業(yè)REIT”）也不例外。
據(jù)招募公告顯示，該基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)包括大成項(xiàng)目、玉蜓橋項(xiàng)目、華天項(xiàng)目和德勝門項(xiàng)目，總建筑面積77894.28平方米，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評估值總額和凈額均為10.44億元。四個(gè)項(xiàng)目分別于2012年6月、2005年8月、2005年5月、2003年10月開始運(yùn)營，其中最年輕的大成項(xiàng)目運(yùn)營時(shí)間11年，最老的德勝門項(xiàng)目已運(yùn)營超過20年。
來源：物美招募公告
由于項(xiàng)目獲取時(shí)間“久遠(yuǎn)”，也使其中三個(gè)項(xiàng)目的評估價(jià)值較賬面價(jià)值有大幅增值。
數(shù)據(jù)顯示，2005年入市運(yùn)營的玉蜓橋項(xiàng)目，截至2023年6月30日評估價(jià)值為44345.49萬元，比賬面價(jià)值14490.16萬元高出29855.33萬元，增值幅度達(dá)206.04%；同樣于2005年入市運(yùn)營的華天項(xiàng)目，截至2023年6月30日評估價(jià)值為17718.57萬元，比賬面價(jià)值8005.10萬元高出9713.47萬元，增值幅度達(dá)121.34%；2003年入市的德勝門項(xiàng)目，截至2023年6月30日評估價(jià)值為14517.19萬元，比賬面價(jià)值5191.59萬元高出9325.60萬元，增值幅度達(dá)179.63%。
2012年入市的大成項(xiàng)目例外，截至2023年6月30日評估價(jià)值為27819.53萬元，比賬面價(jià)值35017.26萬元低7197.73萬元，增值幅度為-20.55%。
四個(gè)項(xiàng)目的評估增值率合計(jì)為66.50%。
來源：物美招募公告
經(jīng)過調(diào)查與研究，四個(gè)項(xiàng)目的租金單價(jià)與周邊可比物業(yè)相近，處在區(qū)位良好、人流密集的優(yōu)質(zhì)地段。
對于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目增值率較高的原因，公告給出了兩個(gè)解釋，一是計(jì)算方法不同：審計(jì)報(bào)告中的賬面價(jià)值是依據(jù)成本法計(jì)量的，而評估價(jià)值是依據(jù)收益法評估的市場價(jià)值，兩者計(jì)算方式不同；二是價(jià)值時(shí)點(diǎn)不同：審計(jì)報(bào)告中的賬面價(jià)值反映了歷史時(shí)期發(fā)生的項(xiàng)目建設(shè)成本，早期建設(shè)成本較低，而評估價(jià)值的價(jià)值時(shí)點(diǎn)為2023年6月30日，估值結(jié)果反映了該時(shí)點(diǎn)的市場價(jià)值。
所以相比之下，大成項(xiàng)目由于收購時(shí)按照市場化水平進(jìn)行估值，賬面價(jià)值較高，因此目前按照收益法得到的估值水平低于賬面價(jià)值。
可以看出，與同類型物業(yè)近年來的交易價(jià)格相比，四個(gè)標(biāo)的評估價(jià)值仍有所折讓，亦即估值低于市場預(yù)期。
較低估值換來的是較為理想的收益率，在此前已發(fā)行公募REITs的實(shí)際詢價(jià)中就可發(fā)現(xiàn)，最終發(fā)行價(jià)都會(huì)較估值有部分溢價(jià)。
招募公告還顯示，本次評估測算采用6.5%的折現(xiàn)率，在同類項(xiàng)目折現(xiàn)率集中區(qū)間內(nèi)，略低于平均折現(xiàn)率。相比華潤、印力、金茂項(xiàng)目，物美商業(yè)REIT的折現(xiàn)率最低，分派率最高。
假設(shè)該基金按照預(yù)測可供分配金額的100%向投資者分配，物美商業(yè)REIT在2023年7月1日至2023年12月31日預(yù)測可供分配金額2774.83萬元，凈現(xiàn)金流分派率5.31%；2024年預(yù)測可供分配金額6686.72萬元，凈現(xiàn)金流分派率6.40%。
來源：基金招募公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理
對于2024年預(yù)計(jì)可供分配金額較2023年預(yù)測期金額的提升，主要有三方面原因。
一是部分現(xiàn)有租戶在2023年預(yù)測期內(nèi)處于免租期，實(shí)際租金收入被低估。隨著對應(yīng)租戶免租期結(jié)束，2024年租金收益得到更充分釋放，帶動(dòng)經(jīng)營性現(xiàn)金流和可供分配金額的提升。
二是2023年6月30日基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目整體出租率為88.71%，2023年下半年及2024年預(yù)測期出租率為90%，出租率預(yù)計(jì)提升1.29%。該部分出租率變動(dòng)對于租金收入的提升同樣具有滯后性，是因?yàn)樾潞炞饧s存在免租期等條款，使得2024年預(yù)測期可供分配金額較2023年有一定增長。
三是2023年預(yù)測期未來合理的相關(guān)支出預(yù)留金額為271.4萬元，而2024年預(yù)測期則不再額外預(yù)留資金，該項(xiàng)差異直接反映到2023年和2024年預(yù)測期可供分配金額的差異。
從體量上看，物美商業(yè)REIT四個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目面積僅7.79萬平方米，擬募資金額10.45億元，在首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs中雖是最小的一只，但回報(bào)率卻是最高的。
租戶異動(dòng)與調(diào)整
從投資角度看，物美商業(yè)REIT前景可期，不過回看過去幾年的運(yùn)營情況，大成項(xiàng)目卻出現(xiàn)了拖后腿的表現(xiàn)。
招募公告顯示，截至2023年6月末，物美商業(yè)REIT四個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目出租率合計(jì)為88.91%，低于華潤、印力、金茂三家購物中心項(xiàng)目95%以上的出租率。
細(xì)看單個(gè)資產(chǎn)，大成項(xiàng)目83.21%出租率成了拖累整體出租率的關(guān)鍵一環(huán)，其余項(xiàng)目出租率均在九成以上，分別為玉蜓橋項(xiàng)目93.84%、華天項(xiàng)目90.55%、德勝門項(xiàng)目92.15%。
若追溯過往幾年，2021年大成項(xiàng)目出租率僅有28.83%，2022年大幅上升至82.28%。
來源：物美招募公告
因出租率影響，大成項(xiàng)目過去兩年的營業(yè)收入也備受拖累，由2020年3764.29萬元大跌至2021年的494.93萬元、2022年的929.07萬元，及至今年上半年，營業(yè)收入回升至951.44萬元，但距離2020年水平仍有很大差距。
凈利潤方面，大成項(xiàng)目去年甚至由盈轉(zhuǎn)虧923.38萬元，今年上半年仍虧損143.44萬元。以致凈現(xiàn)金流收益率在去年僅錄得2.24%的低位水平，今年上半年回升至4.52%，仍遠(yuǎn)低于2020年的8.63%、2021年的8.65%。
來源：物美招募公告
據(jù)物美透露，大成項(xiàng)目2021年度營業(yè)收入下降主要系某外部大租戶提前退租和宏觀經(jīng)濟(jì)影響所致。
2019年，物美商業(yè)對大成項(xiàng)目調(diào)改后引入某外部大租戶租賃了地上1-3層超2萬平方米，占當(dāng)期標(biāo)的資產(chǎn)租賃面積69%，租賃期限自2018年8月8日起至2038年8月31日，該租戶2020年租金及物業(yè)管理費(fèi)為3313萬元，占當(dāng)期標(biāo)的資產(chǎn)收入的88%。
出于自身經(jīng)營安排的調(diào)整，該租戶于2020年12月提前退租，與物美商業(yè)產(chǎn)生合同糾紛，最終于2021年3月達(dá)成和解，該租戶補(bǔ)繳支付截至2020年底租金，并支付相應(yīng)違約金2761萬元，由營業(yè)外收入科目核算，未計(jì)入租賃收入。
由于糾紛未判決期間涉訴區(qū)域無法對外招租，以及違約金未計(jì)入租賃收入科目，因此2021年的租賃收入下滑明顯。疊加2021年度受宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響，商業(yè)物業(yè)的招租存在較大困難，和租戶達(dá)成和解后僅部分區(qū)域引入了新租戶，導(dǎo)致標(biāo)的物業(yè)2021年度出租率及營業(yè)收入有所下降。
正所謂吃一塹長一智，正是經(jīng)歷了這一次教訓(xùn)，物美商業(yè)開始制定積極的招商政策，通過招商團(tuán)隊(duì)等渠道，積極與意向租戶進(jìn)行接洽，有序推進(jìn)新租戶簽約。
2022年度，大成項(xiàng)目出租率恢復(fù)至82.28%，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)期營業(yè)收入為929.074萬元，同比增長87.72%。截至2023年6月30日，大成項(xiàng)目出租率提升為83.21%。
其他三個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)營整體較穩(wěn)定，2022年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)小幅下滑，主要是由于宏觀經(jīng)濟(jì)影響導(dǎo)致的出租率較低。據(jù)透露，招商團(tuán)隊(duì)2023年積極開展招租，上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯回升。截至2023年6月30日，玉蜓橋項(xiàng)目、華天項(xiàng)目和德勝門項(xiàng)目出租率分別為93.84%、90.55%和92.15%。
經(jīng)核查，根據(jù)2022年度運(yùn)營收入占比，物美商業(yè)REIT的前十大租戶分別為北京物美京豐科技發(fā)展有限公司、麥德龍商業(yè)集團(tuán)有限公司、北京物美京門商貿(mào)有限公司、北京物美流通技術(shù)有限公司、外部租戶A-F，收入占比約54%。
其中京豐科技、麥德龍、京門商貿(mào)和流通技術(shù)均為物美商業(yè)關(guān)聯(lián)方，具有較好的穩(wěn)定性和良好的償付能力。
來源：物美招募公告
物美預(yù)計(jì)，隨著出租率回升和企穩(wěn)，四個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目后續(xù)營業(yè)收入及收益也將出現(xiàn)平穩(wěn)的上升。
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