核心摘要
本篇報(bào)告通過(guò)需求側(cè)和供給側(cè)分析Costco逆勢(shì)增長(zhǎng)現(xiàn)狀，并從供應(yīng)鏈角度揭示其低價(jià)之迷。不同于市場(chǎng)觀點(diǎn)，我們認(rèn)為Costco同店增速領(lǐng)先的核心原因在于Costco擁有持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)的能力。會(huì)員制度一方面提高顧客轉(zhuǎn)換成本，另一方面會(huì)員費(fèi)這種“先期投入”，一定程度形成“自助餐效應(yīng)”，提高顧客的購(gòu)物頻率從而帶動(dòng)同店增長(zhǎng)。同時(shí)，對(duì)比國(guó)內(nèi)超市經(jīng)營(yíng)得出三點(diǎn)啟示。
報(bào)告摘要
需求側(cè)：優(yōu)質(zhì)低價(jià)引流。Costco定位中產(chǎn)階級(jí)，選址郊區(qū)，通過(guò)自有物業(yè)（美食廣場(chǎng)、加油站等）管理超市。商品力方面，Costco不僅通過(guò)爆款商品吸引消費(fèi)者，還通過(guò)低價(jià)汽油引流；服務(wù)力方面，Costco鼓勵(lì)消費(fèi)者試吃、創(chuàng)造“尋寶”等有溫度、高滿意度的購(gòu)物體驗(yàn)。
供給側(cè)：存量市場(chǎng)，逆勢(shì)增長(zhǎng)。Costco業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂诿绹?guó)社零增速，相比其他零售業(yè)態(tài)，大包裝銷售的Costco坪效更高、業(yè)績(jī)?cè)鏊俑裂�。PK會(huì)員倉(cāng)儲(chǔ)店，Costco會(huì)員經(jīng)營(yíng)思路更清晰，商品性價(jià)比更優(yōu)；PK沃爾瑪，Costco定位中產(chǎn)階級(jí)，與其形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)；PK亞馬遜，則體現(xiàn)出超市相比電商擁有更強(qiáng)的控款能力以及高運(yùn)轉(zhuǎn)帶來(lái)的高庫(kù)存管理能力。
從供應(yīng)鏈探討Costco低價(jià)之謎。我們認(rèn)為Costco的壁壘在于不斷磨煉自身經(jīng)營(yíng)內(nèi)功，最大化經(jīng)營(yíng)效率。供應(yīng)商層面：重塑零售商與供應(yīng)商的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)從零和博弈到互惠共贏。Costco不僅尊重供應(yīng)商，提供配套的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，同時(shí)積極加強(qiáng)與供應(yīng)商的合作關(guān)系；買手層面：Costco買手多元化精選SKU，始終以消費(fèi)者為先；物流層面：Costco的24個(gè)物流集運(yùn)點(diǎn)幫助完成從生產(chǎn)商到倉(cāng)儲(chǔ)式門店間的交叉轉(zhuǎn)運(yùn)，降低分銷成本。
Costco對(duì)國(guó)內(nèi)零售商的經(jīng)營(yíng)啟示：1）零售商也可用互聯(lián)網(wǎng)付費(fèi)會(huì)員思維經(jīng)營(yíng)，前提是掌握用戶心智，并且能夠持續(xù)地提供優(yōu)質(zhì)低價(jià)SKU；2）國(guó)內(nèi)生鮮品類由于高頻消費(fèi)享受估值溢價(jià)，欲想拓寬護(hù)城河，則需打造抗周期的產(chǎn)品和服務(wù)矩陣；3）零售商掌握消費(fèi)者數(shù)據(jù)，具有更靈敏的市場(chǎng)嗅覺(jué)，在自有品牌設(shè)計(jì)方面更有優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)零售商將加大力度與供應(yīng)商共同開(kāi)發(fā)自有品牌，從新零售到新制造，共享自有品牌終極盛宴。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響終端消費(fèi)需求；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加��；國(guó)外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；電商分流，線上競(jìng)爭(zhēng)日益加劇等。
報(bào)告正文
一
復(fù)盤Costco：不懼電商，穿越周期砥礪前行
最早起源于1976年P(guān)rice Club，Costco在1983年成立于美國(guó)華盛頓州西雅圖。Costco目前是美國(guó)第二大零售商、全球第七大零售商以及美國(guó)第一大連鎖會(huì)員制倉(cāng)儲(chǔ)式量販店，2018年?duì)I業(yè)收入達(dá)到1415.76億美元，調(diào)整后凈利潤(rùn)為31.34億美元，在美國(guó)2017年財(cái)富世界500強(qiáng)排行榜的第36名。截至2018年，Costco在全球九個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有762家分店，其中大部分都位于美國(guó)境內(nèi)，加拿大則是最大國(guó)外市場(chǎng)。自成立以來(lái)，Costco利潤(rùn)率較為穩(wěn)定，剔除極值外，毛利率保持在11%-14%，凈利率則保持在1%-2%。
回顧歷史，從估值角度看Costco，大致可分為三個(gè)階段。
第一階段：1992-1999年，九十年代收入和增幅大幅提升，帶動(dòng)估值提升，從不到10x至27x；
第二階段：2000—2010年，期間橫盤震蕩，業(yè)績(jī)?cè)鏊俦３衷?0%，估值也維持在15x-20x；
第三階段：2011年至今，業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈渲?0%以下，PETTM提升，目前在28x。近期估值下滑主要可能受到亞馬遜收購(gòu)Whole Foods沖擊影響。
二
需求側(cè)：占據(jù)中產(chǎn)階級(jí)用戶心智，低價(jià)高質(zhì)引流
2.1選址郊區(qū)，錨定美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)習(xí)慣差異化定位
與沃爾瑪泛長(zhǎng)尾覆蓋不同，Costco差異化定位美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)。根據(jù)Stifle調(diào)查顯示，約有25%的Costco會(huì)員每年收入超過(guò)10萬(wàn)美元。根據(jù)Perfect Price調(diào)研報(bào)告，Costco單程人均消費(fèi)額136美元，并且25%的消費(fèi)人群客單價(jià)在100-200美元之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)沃爾瑪、Whole Foods等。根據(jù)年報(bào)估算假設(shè)在Costco的年人均消費(fèi)為1500美元，并且根據(jù)PEW研究中心數(shù)據(jù)，假設(shè)中產(chǎn)階級(jí)收入在4.2萬(wàn)-12.6萬(wàn)之間，則其在Costco的年均消費(fèi)占比在1.19%-3.58%之間。
Costco和沃爾瑪選址聚焦稍有不同，Costco聚焦在中高收入群體聚集區(qū)。 從整體布局來(lái)看，相比東部布局更密集的Sam’s Club會(huì)員店以及沿東部沿海布局的BJ’s Club，Costco在美國(guó)西部布局更密集。單從城市來(lái)看，Costco更聚焦中高收入群體聚集區(qū)，與重點(diǎn)布局在相對(duì)“窮人區(qū)”的沃爾瑪一定程度上形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。
差異化定位與選址策略效果顯著，Costco閉店率下滑明顯。根據(jù)公司披露的公告，關(guān)店數(shù)量控制在合理范圍，并且每年關(guān)閉/出售的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)占比從1994年的3.62%降低至2018年的0.52%，閉店率下滑明顯，Costco選址策略頗有成效。
2.2低價(jià)加油站引流，助力會(huì)員消費(fèi)
Costco通過(guò)旗下自有的Kirkland品牌開(kāi)展汽油銷售業(yè)務(wù)，1995年Costco在亞利桑那州圖森市開(kāi)了第一家加油站，到2018年已經(jīng)有567家。Kirkland一般提供兩種汽油：Kirkland Signature regular unleaded和Kirkland Signature premium。這兩種汽油都會(huì)添加洗滌劑添加劑保持汽車油箱清潔，它們通常是政府規(guī)定的最低額的五倍。Costco在年報(bào)中將加油站汽油銷售歸入附加業(yè)務(wù)中（主要靠加油站業(yè)務(wù)和藥品銷售），附加業(yè)務(wù)在Costco總營(yíng)收中占比提升，可見(jiàn)其戰(zhàn)略重要性上升。
根據(jù)Gasbuddy的公開(kāi)信息，Costco在美國(guó)汽油價(jià)格較高的地區(qū)具有較為明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。而這些地區(qū)往往是美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)聚集的地方，代表美國(guó)重要的消費(fèi)力量。沃爾瑪?shù)募佑驼居袃蓚�(gè)品牌：Murphy和Sam's Club。根據(jù)OPIS的調(diào)研結(jié)果，Costco在2017、2018年分別名列美國(guó)最便宜汽油品牌第1名、第2名，且領(lǐng)先主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Sam’s Club、BJ’s Club等，Costco加油站和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，每加侖汽油價(jià)格要便宜約20美分。
2.3爆款商品+尋寶+試吃，Costco打造有溫度的線下消費(fèi)體驗(yàn)
美食廣場(chǎng)物美價(jià)廉成引流勝地。不同于國(guó)內(nèi)的外租區(qū)，Costco所有業(yè)務(wù)均為自營(yíng)，美食廣場(chǎng)也會(huì)賣Costco食物，并且以高性價(jià)比著稱。據(jù)真友書屋報(bào)道，Costco一年能賣1億只熱狗，并且食物價(jià)格很少變化，成立至今，披薩仍是1.99美元/片，9.99美元/個(gè)，熱狗汽水組合1.5美元，烤雞是4.99美元，價(jià)格幾乎無(wú)變化。2003年可口可樂(lè)漲價(jià)，Costco就換成了百事可樂(lè)。為了不漲價(jià)，2009年把Hebrew品牌換成自有品牌。
除生活必需品外，Costco還會(huì)提供一些輕奢產(chǎn)品，創(chuàng)造“尋寶”氛圍。除了大桶的堅(jiān)果、大箱的紙巾、花生醬和士力架以外，Costco還提供奢侈品，但數(shù)量不多，商品更新快，同一商品及大折扣不是每天都有，且產(chǎn)品并非最新款。例如Burberry、Gucci等上的款式部分都是一些老款，由于奢侈品的受眾對(duì)于價(jià)格敏感度較低，因此低價(jià)是擴(kuò)展了消費(fèi)群體，而不是原消費(fèi)者轉(zhuǎn)移到Costco進(jìn)行購(gòu)買。為避免奢侈品侵害其苦心經(jīng)營(yíng)的高價(jià)形象，Costco在普通貨架上賣GUCCI、COACH等奢侈品時(shí)，會(huì)要求供貨商更改其傳統(tǒng)的包裝，在外觀上顯得廉價(jià)一些。
Costco做線下有溫度的試吃，試吃大方程度難以想象。相比國(guó)內(nèi)蜻蜓點(diǎn)水的試吃方式，Costco的試吃方式與其經(jīng)營(yíng)文化一樣，也以“大量”著稱。逛過(guò)Costco的人都表示，基本逛完一圈Costco便能吃飽，線下消費(fèi)體驗(yàn)良好。
部分引流商品虧本運(yùn)營(yíng)，讓利客戶。雖然大部分鮮肉業(yè)務(wù)仍然是最暢銷的商品，但Costco提供熟食和即開(kāi)即煮的產(chǎn)品，例如烹飪好的排骨、烤雞、肉餅等。其中，僅售4.99美元的烤雞就成為了Costco重要的引流產(chǎn)品，根據(jù)The Daily Meal報(bào)道，Costco一天能銷售15.7萬(wàn)只雞，一年能銷售6000萬(wàn)只雞，同時(shí)由于較低售價(jià)，公司每年損失大概3000-4000萬(wàn)美元。
2.4 Costco在中國(guó)——國(guó)際休閑零食消費(fèi)品類偏好排第一
2014年10月，Costco正式宣布與阿里巴巴集團(tuán)合作，在天貓國(guó)際開(kāi)設(shè)官方旗艦店，將食品和保健品等自有品牌產(chǎn)品推進(jìn)中國(guó)大陸市場(chǎng)。2014年10月12日至14日，在杭州總部頭兩天的開(kāi)幕式上就收到了一萬(wàn)份訂單，包括三噸的Kirkland品牌堅(jiān)果、以及1.5噸的蔓越莓干。2019年3月，Costco將正式進(jìn)駐中國(guó)，地址設(shè)于上海閔行。
美國(guó)Kirkland混合堅(jiān)果上榜中國(guó)消費(fèi)者新年最愛(ài)買的前十食品。海淘平臺(tái)洋碼頭于近日發(fā)布了《2018洋年貨消費(fèi)地圖》大數(shù)據(jù)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年洋年貨已經(jīng)占比年貨市場(chǎng)的63%，深受全國(guó)各地消費(fèi)者的喜愛(ài)。西班牙愛(ài)寶瑞德橄欖油、美國(guó)Kirkland混合堅(jiān)果、加拿大Wendell白蜜、澳洲的Weet-Bix全麥麥片同步上榜中國(guó)消費(fèi)者新年最愛(ài)買的前十食品。
Costco天貓國(guó)際官方旗艦店中售賣的基本都是食品和保健品，初期上線300個(gè)左右SKU并陸續(xù)擴(kuò)展。天貓國(guó)際方面表示，Costco著名的科克蘭堅(jiān)果、魚油和蔓越莓干納入“雙11”預(yù)售名單，僅堅(jiān)果已經(jīng)賣出了20多噸。Costco方面還表示，在跑通整條中國(guó)消費(fèi)者跨境購(gòu)買通路后，還將把品類逐漸拓展到包括生鮮在內(nèi)的更多優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品。
三
供給側(cè)：存量市場(chǎng)中逆勢(shì)增長(zhǎng)的Costco
3.1存量市場(chǎng)中完成逆勢(shì)增長(zhǎng)
Costco收入增速次于亞馬遜，高于沃爾瑪。根據(jù)公司公告顯示，以沃爾瑪為代表的傳統(tǒng)大型購(gòu)物中心收入增速低于10%，Costco的業(yè)績(jī)優(yōu)于沃爾瑪，季度同比最大值為16.8%。相比其他零售業(yè)態(tài)，Costco的SKU受限但是周均坪效較高。Costco的SKU較為有限，平均控制在3700左右，相比沃爾瑪2-3.5萬(wàn)的SKU，Costco品類更顯小而美。但Costco的周均坪效最高，根據(jù)公司最新公告顯示，Costco的周均坪效大約在270美元，遙遙領(lǐng)先于沃爾瑪和家樂(lè)福的100美元的周均坪效。
3.2合并倉(cāng)儲(chǔ)式會(huì)員店鼻祖，會(huì)員制經(jīng)營(yíng)思路更清晰
始于Price Club，會(huì)員倉(cāng)儲(chǔ)超市效仿者眾多，后期Costco、Sam’s Club和BJ’s Club存活，對(duì)比其他兩家：
1）Costco食品所占比重較大。相較于出身沃爾瑪?shù)腟am俱樂(lè)部，Costco食品所占比重較高，2018年食品及雜貨占比達(dá)到41%，同時(shí)生鮮產(chǎn)品占比為14%，Costco的有機(jī)產(chǎn)品的數(shù)量以及占比也已超過(guò)其他兩家。
2）Costco產(chǎn)品更加低價(jià)。根據(jù)WCF的調(diào)查報(bào)告，以Sam’s Club商品為基準(zhǔn)（100）對(duì)比，BJ’s Club的價(jià)格普遍較貴，而Costco和Sam’s Club相對(duì)價(jià)格較低。
3）Costco業(yè)績(jī)略勝一籌。根據(jù)公司年報(bào)，2018年，Costco營(yíng)收增速為9.73%，Sam’s Club為3.23%；Costco利潤(rùn)增速為10.34%，Sam’s Club為-41.23%。Sam’s Club網(wǎng)店在也首次出現(xiàn)下滑，截至2018年網(wǎng)店數(shù)為597，比2017年減少63個(gè)店，而Costco在2018年仍在擴(kuò)店，截至2018年Costco共有762個(gè)店。綜合來(lái)看，Sam’s Club會(huì)員店由于并未擺脫沃爾瑪經(jīng)營(yíng)基因，SKU較多且與沃爾瑪自身商品品類并未實(shí)現(xiàn)較大差異化創(chuàng)新，經(jīng)營(yíng)也未擺脫賺差價(jià)模式，會(huì)員性價(jià)比稍遜于Costco。
3.3 PK巨頭沃爾瑪，同店增速領(lǐng)先
Costco股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于沃爾瑪。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，Costco的市盈率在2004年以后均優(yōu)于沃爾瑪，PE區(qū)間在15-30之間，沃爾瑪在11-22倍之間。并且，Costco與沃爾瑪收入體量差距日益縮小。2015年沃爾瑪收入為4857億美元，是Costco的1162億美元的4.2倍，2018年，沃爾瑪收入5003億美元，為Costco1416億美元的3.5倍。
從單店以及坪效來(lái)看，近幾年來(lái)，Costco的同店銷售額增長(zhǎng)以及單位面積業(yè)績(jī)均優(yōu)于沃爾瑪。沃爾瑪甚至出現(xiàn)過(guò)同店負(fù)增長(zhǎng)的情況，而Costco的同店由于消費(fèi)頻率的提升以及客單價(jià)的提升，增速遠(yuǎn)高于同行，排除加油站影響，2018年同店增速為6.8%。Costco的毛利率低于沃爾瑪，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及費(fèi)用率均優(yōu)于沃爾瑪。沃爾瑪?shù)拿瘦^高，相比Costco的13%-14%的毛利率，沃爾瑪?shù)拿侍幱?5%左右的水平；2017年，Costco的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為3.71，優(yōu)于沃爾瑪?shù)?.48；Costco的費(fèi)用率處于10%左右的水平，遠(yuǎn)低于沃爾瑪20%左右的費(fèi)用率。同時(shí)，Costco的ROE水平高于沃爾瑪，2018年，Costco的ROE為26.59%，沃爾瑪?shù)腞OE則為17.08%。
3.4 PK亞馬遜，控款能力及存貨管理能力一流
亞馬遜的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖约懊示I(lǐng)先于Costco，但在產(chǎn)品價(jià)格、公司運(yùn)營(yíng)效率、控款能力以及存貨管理能力方面，Costco要略勝一籌。根據(jù)BMO Capital Markets的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，Costco線上商品價(jià)格與亞馬遜的商品價(jià)格相比便宜19％，實(shí)體店內(nèi)的價(jià)格則比同樣產(chǎn)品的價(jià)格便宜25%，Costco具有良好的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。但目前Costco線上業(yè)務(wù)占比較低，僅有約3.5%的比重。
Costco的盈利水平較為穩(wěn)定，高效運(yùn)轉(zhuǎn)帶來(lái)良好的控款能力和存貨管理能力。Costco由于銷貨效率較高，對(duì)存貨的控制力度較強(qiáng)，一定程度上降低了庫(kù)存成本；同時(shí)由于高銷量，以至于Costco在向供應(yīng)商付款前便可以銷售庫(kù)存并且獲得收入，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金依賴較少，降低企業(yè)的融資成本。根據(jù)公司披露的各項(xiàng)財(cái)報(bào)指標(biāo)來(lái)看，Costco在控款能力以及存貨管理方面均優(yōu)于亞馬遜。
四
從供應(yīng)鏈探討Costco低價(jià)之謎
4.1 Costco壁壘——重自身運(yùn)營(yíng)，最大化經(jīng)營(yíng)效率
摒棄依賴后臺(tái)毛利提升自身經(jīng)營(yíng)效率。與國(guó)內(nèi)超市運(yùn)營(yíng)方式不同，Costco無(wú)租金、不向后臺(tái)供應(yīng)商收取通道費(fèi)，也不賺取商品前臺(tái)進(jìn)銷差價(jià)，主要運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)在于以高性價(jià)比、自有品牌和精選SKU策略來(lái)吸引消費(fèi)者加入會(huì)員，以獲得高忠誠(chéng)度。
Costco的營(yíng)運(yùn)資本效率發(fā)揮至極致。與國(guó)內(nèi)外超市經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)相比，Costco僅用3.63億美元支撐起1416億美元的銷售額和961億美元的市值，相比亞馬遜用67億美元運(yùn)轉(zhuǎn)2329億美元的銷售額和7995億美元的市值，Costco的營(yíng)運(yùn)資本效率發(fā)揮至極致。
Costco會(huì)員全年消費(fèi)次數(shù)與上貨頻率接近。根據(jù)Perfect Price公司數(shù)據(jù)，2015年，Costco的人均消費(fèi)為136美元，Sam’s Club為81美元，Target為62美元。假設(shè)2016-2018年單人單次消費(fèi)為150美元，則全年消費(fèi)次數(shù)在10次左右。根據(jù)公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)推測(cè)每年上新次數(shù)為12次左右，上貨更新速度與購(gòu)物頻率接近。
4.2 Costco重塑零售商與供應(yīng)商關(guān)系——從零和博弈到互惠雙贏
4.2.1從轉(zhuǎn)移購(gòu)買到自有品牌，Costco議價(jià)能力不斷增強(qiáng)
從授權(quán)商品到開(kāi)發(fā)自有品牌，Costco不斷實(shí)現(xiàn)雙贏。Costco起初得不到生產(chǎn)商的合作，通過(guò)轉(zhuǎn)移購(gòu)買的方式將那些好的產(chǎn)品弄到Costco來(lái)銷售，授權(quán)產(chǎn)品占總數(shù)4%，后通過(guò)和供應(yīng)商不斷合作實(shí)現(xiàn)共贏。 起初，Costco并沒(méi)有榨取供應(yīng)商利潤(rùn)，而是通過(guò)幫助供應(yīng)商改進(jìn)物流、改進(jìn)生產(chǎn)流程等來(lái)降低價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)更好的銷售。隨著議價(jià)能力的提升，Costco與供應(yīng)商共同開(kāi)發(fā)自有品牌。一旦Costco的高管認(rèn)定某一品牌沒(méi)法在Costco里以最優(yōu)最低的價(jià)格出售，Costco會(huì)立即著手找供應(yīng)商生產(chǎn)一個(gè)同類的Kirkland產(chǎn)品，代替前者。
4.2.2尊重供應(yīng)商，打造供應(yīng)鏈金融帝國(guó)
應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯低于同行，Costco為供應(yīng)商提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)。供應(yīng)鏈金融控制和降低整個(gè)供應(yīng)鏈之中的成本和風(fēng)險(xiǎn)，提高短期資產(chǎn)收益的同時(shí)，零風(fēng)險(xiǎn)、高效地將經(jīng)營(yíng)資本盤活。激發(fā)供應(yīng)商參與和使用意愿，持續(xù)不斷地滿足供應(yīng)商對(duì)資金的需要。通過(guò)平臺(tái)，供應(yīng)商收到優(yōu)化資金與收益的建議。
根據(jù)CSIMarket數(shù)據(jù)顯示，Costco的供應(yīng)商在2018年Q4季度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)0.32%，除了食品加工供應(yīng)商有虧損，同比降低-23.62%，各個(gè)行業(yè)的銷售額增長(zhǎng)均較為明顯，例如非酒精飲料供應(yīng)商銷售額增長(zhǎng)39.32%，塑料橡膠制造供應(yīng)商銷售額增長(zhǎng)22.10%。
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