一、森馬服飾的經(jīng)營
公司旗下有兩個大品牌，分別為以森馬品牌為代表的成人休閑服飾和以巴拉巴拉品牌為代表的兒童服飾。森馬品牌定位年輕、時尚、活力、高性價比的大眾休閑服飾，面向16-30歲追求時尚、潮流的年輕人，定位和ZARA是一樣的。
森馬試圖整合供應(yīng)商、加盟代理商以及設(shè)計研發(fā)、品牌傳播等多方面國內(nèi)外資源，建立一套與自身經(jīng)營模式相適應(yīng)的貫穿設(shè)計、生產(chǎn)、物流、銷售及品牌等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的合作體系。
通過上文我們知道，ZARA的核心理念是“一切以顧客為中心，快速高效地為客戶提供平價的時尚產(chǎn)品”。為了這個理念，ZARA砍掉了一切與“快速高效”和“平價”無關(guān)的成本，比如采用“二次設(shè)計”的方法，降低服裝設(shè)計成本；堅持不使用高檔面料，節(jié)約物料成本；堅持不做廣告，降低營銷費用。
也為了這個理念，ZARA有自己的生產(chǎn)工廠、能控制的供應(yīng)商、自建物流傳送、研發(fā)信息系統(tǒng)、90%店都是自營專賣店。
然而，森馬服飾整個經(jīng)營運行結(jié)構(gòu)和ZARA完全不一樣，森馬以虛擬經(jīng)營為特點，沒有自己的工廠，主要以經(jīng)銷加盟商為主。
在《2017年4月18日投資者關(guān)系活動記錄表》，森馬服飾認為自己發(fā)展會更像ZARA，未來發(fā)展方向是代理商將轉(zhuǎn)型為類直營運營店鋪。
風云君認為ZARA的自營專賣店搜集和分析客戶需求偏好會比森馬服飾的容易且精確一些，如果森馬服飾要走客戶需求快速響應(yīng)和零存貨這條路，整個“采購—生產(chǎn)—銷售”模式全都要隨之變動。
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從森馬服飾存貨結(jié)構(gòu)可以看出，森馬只有庫存商品和周轉(zhuǎn)材料，99.8%都是庫存商品，沒有原材料、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品，說明森馬服飾生產(chǎn)衣服都是外包。
森馬服飾2011年上市，2014年后改善供應(yīng)鏈管理，從原來的400家縮減到200家左右，從過去松散型向緊密合作型轉(zhuǎn)變。森馬更傾向于有規(guī)模、高品質(zhì)、高效率的大型供應(yīng)商，使得訂單更集中，增強議價能力控制成本。
從森馬服飾前5大供應(yīng)商的占比來看，2015年才開始有所提高，2016年前5大供應(yīng)商采購占比（11.95%）明顯比2015年的10.17%提高了不少。
森馬服飾賬上有額度很大未付給供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，應(yīng)付賬款/營業(yè)成本的比例一般為15%左右，2016年和2017年急劇提高，分別為24%和18%。從現(xiàn)金流狀況來看，2017年經(jīng)營現(xiàn)金流遠高于凈利潤，主要原因是應(yīng)付賬款增加了6.82億，應(yīng)收賬款減少了5.22億。
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森馬服飾的研發(fā)支出主要是研發(fā)部門圍繞研發(fā)項目有關(guān)的薪酬、差旅費、資料、樣衣等費用，上市以來公司投入研發(fā)設(shè)計的比例越來越高。2017年森馬投入研發(fā)3.53億，同比增長29.71%，兩個主品牌分別超過1億多元。
以巴拉巴拉為例，森馬服飾的設(shè)計師、買手也常年駐扎在海外，捕捉每一季國際潮流趨勢。此外，森馬與數(shù)家國際一流時尚資訊公司建立戰(zhàn)略合作，確保第一時間獲得全球流行風格的資訊，2014年巴拉巴拉SKU超過7000個。
2017年森馬服飾的研發(fā)涵蓋智能車間、市場調(diào)研、面料研發(fā)、3D設(shè)計、體驗技術(shù)等方面。
研發(fā)費用也是管理費用占比最高的，2017年為55%，管理費用率為5.31%。
研發(fā)費用也是管理費用占比最高的，2017年為55%，管理費用率為5.31%。
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1、森馬品牌VS巴拉巴拉品牌
休閑服飾主要為森馬品牌，兒童服飾主要為巴拉巴拉品牌，從收入構(gòu)成來看，森馬服飾收入靠兒童服飾銷售增長驅(qū)動：
�。�1）兒童服飾收入增長迅速，2017年同比增長26.4%，占總收入比例半壁江山以上；
�。�2）休閑服飾收入增長已經(jīng)停滯，說明休閑服飾這塊的競爭力不夠。
從毛利潤構(gòu)成來看，兒童服飾貢獻了60%以上的毛利潤：從毛利潤構(gòu)成來看，兒童服飾貢獻了60%以上的毛利潤：
（1）休閑服飾業(yè)務(wù)毛利率不斷下降，從2011年的37.72%下降到2017年29.31%；
�。�2）兒童服飾毛利率不斷上升，從2011年的38.02%上升到2017年41.52%。
從門店數(shù)量看，休閑服飾品牌的門店從2012年的4420家縮減到2017年的3628家，兒童服飾品牌的門店從2012年的3308家提高到2017年的4795家。
從核心的平效指標來看，兒童服飾業(yè)務(wù)的平效（0.91萬/㎡）高于休閑服飾業(yè)務(wù)的平效（0.70萬/㎡），兒童服飾業(yè)務(wù)的平效在上升，而服飾業(yè)務(wù)的平效在下降，這和毛利率水平是一致。
不過即使是森馬服飾兒童服飾業(yè)務(wù)的平效（0.91萬/㎡），對比ZARA的平效（4600歐元/㎡左右），也是很低的。
從2017年森馬服飾公告排名前十直營店的平均平效為1.38萬，森馬目標是達到4萬。
2、線下的加盟店VS自營店
森馬服飾線下以加盟店為主，從加盟店的數(shù)據(jù)來看，加盟店數(shù)量占比越來越高。截止2018年6月，加盟店/門店總數(shù)為92.34%。
從銷售收入來看，森馬服飾的加盟收入/線下收入的比例也高于80%，2017年加盟收入為73.72億，加盟收入/線下收入為83.44%。
森馬服飾的加盟商開發(fā)由森馬的市場規(guī)劃部與巴拉巴拉的招商部負責，一級加盟商在與公司簽訂《次級特許加盟管理協(xié)議》之后，有權(quán)開發(fā)二級加盟商。二級加盟商由一級加盟商進行管理，產(chǎn)品統(tǒng)一由森馬服飾發(fā)貨。
一級加盟商分為省級、地級、縣級三類，森馬品牌需要根據(jù)實際情況交納一定的加盟費，加盟費包括品牌使用費、廣告支持費和現(xiàn)場支援費，而巴拉巴拉品牌不收加盟費。
森馬服飾會對加盟商進行支持，將授信額度分配給單個加盟商。授信總額據(jù)過往授信情況、資金狀況和預(yù)計銷售額、市場發(fā)展規(guī)劃、行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來確定，授信總額一般不超過年度銷售額度的5%，但加盟商需要支付給森馬服飾資金占用費。
森馬服飾只有應(yīng)收賬款沒有應(yīng)收票據(jù)，2014年-2016年應(yīng)收賬款/收入比例急劇上升到18%，2017年有所好轉(zhuǎn)下降為12%。
應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)中，1年內(nèi)的應(yīng)收賬款比例為95%，這說明森馬服飾銷售回款率很高，而且森馬服飾的計提標準比較嚴格：2-3年的應(yīng)收賬款計提50%，3年以上就全部計為壞賬，這說明森馬服飾的資產(chǎn)質(zhì)量還是有保證的。
以前森馬服飾一年每個季度開一次經(jīng)銷商大會，客戶參加訂貨會并在訂貨會結(jié)束后進行下單，現(xiàn)在也學習ZARA一樣加快訂貨頻率。目前森馬服飾訂貨模式從原來每年4次訂貨，發(fā)展成為4+4批次訂貨，即在原有訂貨模式基礎(chǔ)上增加4次網(wǎng)上訂貨，2018年目標做到12季。
同時，森馬服飾在直營系統(tǒng)和購物中心渠道系統(tǒng)嘗試12批次配貨，使得公司產(chǎn)品能夠快速響應(yīng)市場需要，貼近消費求，取得良好效果。
森馬服飾目前實現(xiàn)款到發(fā)貨，無保證金的訂貨方式。森馬服飾將加盟商的存貨視為自己的一部分，代理加盟商可退貨一定比例。
�。�1）休閑服飾的加盟商訂貨部分不允許退貨，配貨和補貨部分可以按照每季度產(chǎn)品進貨量的10%退貨，2007年10月后采用訂貨制。
（2）兒童服飾的配貨客戶可按照每季度產(chǎn)品進貨量的15%退貨，訂貨客戶可按每季產(chǎn)品進貨量的10%退貨。
2011年森馬服飾上市前休閑服飾的退貨率（退貨額/當年收入）如下圖所示：
2011年后森馬服飾預(yù)計負債是預(yù)計客戶的退貨金額，2015年預(yù)計退貨形成的跌價開始也計入預(yù)計負債。預(yù)計負債/營業(yè)收入的比例大概可理解為公司預(yù)計的退貨率，2013年-2015年急劇提高，2017年為4.95%。
森馬服飾只有2010年披露了存貨年限，可以看出98.68%的存貨都集中在第一年。
森馬服飾只有2010年披露了存貨年限，可以看出98.68%的存貨都集中在第一年。
6個月以上的存貨主要是未銷售的存貨和加盟商的退貨，森馬服飾對6個月以上庫齡庫存商品的主要處理辦法為清倉和買斷。從存貨的轉(zhuǎn)銷情況來看，今年轉(zhuǎn)銷/上年計提的比例普遍高于80%，這說明森馬服飾的去存貨狀況很好。
3、線下VS線上
森馬服飾處理加盟商退貨主要是通過電商渠道，電商有一半的銷售是舊貨的清倉處理，有一半的銷售是新品的推出，公司預(yù)計未來新品銷售的比例越來越高。
因此，森馬服飾的電商收入某種程度上體現(xiàn)公司去存貨的能力。2012年5月森馬服飾設(shè)立了專門的電子商務(wù)公司才開始線上銷售，2017年線上銷售收入為31億多，同比增長40.13%，占總收入比為27%；2018年上半年為16.04億，同比增長32%。
4、銷售費用分析
森馬服飾的銷售費用主要為銷售人員工資、門店的租賃費和廣告投放費用，2017年這三項占比63%，銷售費用率為14.66%。
二、運行效率
核心圍繞凈資產(chǎn)收益率指標（凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)），風云君拿ZARA、海瀾之家與森馬服飾進行對比。
1、森馬服飾VS ZARA
毛利率上看，2017年ZARA的毛利率為56.28%，比森馬服飾的毛利率35.06%高不少。
2017年ZARA的ROE為25.70%，比森馬服飾ROE 11.33%的一倍還多，從ROE展開公式的指標分析，ZARA的凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)均比森馬服飾高。
整體而言，ZARA的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.27比森馬服飾資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.90高，主要原因是應(yīng)收賬款少、存貨周轉(zhuǎn)快，但ZARA有自己的生產(chǎn)工廠而森馬服飾全部外包，這造成ZARA的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比森馬服飾低。
2、森馬服飾VS海瀾之家
海瀾之家2014年后才借殼A股上市，因此只有2014年之后的數(shù)據(jù)，森馬服飾的毛利率和海瀾之家差別不大。
然而，森馬服飾的凈利率下降比較明顯，2017年凈利率9.47%僅有海瀾之家18.44%的一半左右，加上海瀾之家的杠桿率較高，這造成2017年海瀾之家的ROE（31.37%）遠比森馬服飾的ROE（11.33%）高很多。
整體而言，森馬服飾的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比海瀾之家的高，主要原因是存貨周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比海瀾之家的高。風云君認為森馬服飾是流行型的服裝產(chǎn)品，而海瀾之家是基礎(chǔ)型的服裝產(chǎn)品，為避免存貨減值，前者存貨周轉(zhuǎn)率一般要比后者存貨周轉(zhuǎn)率要高。
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