租金回報率低
一位接近萬達的業(yè)內(nèi)人士指出，萬達6%的總資產(chǎn)回報率、24%的股本回報率處于行業(yè)較高水平，這主要得益于萬達前期的低成本擴張。但速度的后遺癥是回報率過低，這才是商業(yè)地產(chǎn)的致命傷。
招股書披露，截至2014年6月30日，萬達購物中心的平均租金為75元/平方米/月，公開財務(wù)數(shù)據(jù)顯示其租金水平在穩(wěn)步提高，2011年-2013年這一數(shù)據(jù)分別為57、63、70元/平方米/月。出租率為97.8%，較前三年有所下降。
蘭德咨詢總裁宋延慶表示，“萬達的絕大多數(shù)購物中心還處于育商期，你著急地讓一個孩子去賺錢，是不太現(xiàn)實的。”
業(yè)內(nèi)投資人黃立沖則認為，萬達的平均租金上漲速度未必能持續(xù)加速，因為新開發(fā)的購物中心位于非主流城市，這些項目反而會拖累平均租金。查閱招股書發(fā)現(xiàn)，萬達集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易為租金做出了巨大貢獻，招股書披露的租金收入貢獻前十大租戶中，排第一的是萬達百貨，占租金收入的14.5%，其次是萬達電影院線占3.0%，第三為一家國際連鎖超市運營商，租金貢獻占1.8%。
“以租養(yǎng)商”商業(yè)模式亦面臨持續(xù)經(jīng)營的問題，在業(yè)內(nèi)看來，萬達所擅長的是開發(fā)而非經(jīng)營。蘇鑫分析：“商業(yè)物業(yè)往往需要較長的養(yǎng)商期才能達到較高的運營水平。尤其是開發(fā)型企業(yè)不擅長對商辦物業(yè)的運營，其租金回報率長期維系在5%以下的水平，甚至不足以支撐借款利息。”
據(jù)萬達內(nèi)部人士透露，萬達購物中心的租金并不能覆蓋運營成本，這一塊業(yè)務(wù)反而成為萬達很大的拖累。一名商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)人士對財新記者表示，以萬達披露的的租金水平，加上物業(yè)管理費基本能覆蓋運營成本，但前提是物業(yè)上的債務(wù)結(jié)清。以萬達目前的債務(wù)結(jié)構(gòu)，購物中心難逃虧損的命運。
上述人士稱，在“以售養(yǎng)租”的模式下，由于商業(yè)地產(chǎn)2%-3%的凈租金回報率（扣除稅項和維護成管理成本后的凈租金/評估后的資產(chǎn)價值），大量占用了公司的投資現(xiàn)金流，使租金收入無法支付債務(wù)支出，必須大量舉債來補充現(xiàn)金流。
從開發(fā)銷售轉(zhuǎn)向租售并舉，新鴻基地產(chǎn)便是典型。香港模式下講究的是重資產(chǎn)下的內(nèi)部資金平衡，通過“以售養(yǎng)租”和“以租養(yǎng)售”的內(nèi)部現(xiàn)金流平衡來實現(xiàn)租售并舉，從而“貨如輪轉(zhuǎn)”。作為如今香港最大的地產(chǎn)開發(fā)商之一，新鴻基1963年成立時專注于銷售物業(yè)開發(fā)，1972年在香港聯(lián)交所上市，上世紀90年代完成到租售并舉的轉(zhuǎn)型，期間用了約30年時間，開發(fā)物業(yè)和投資物業(yè)的現(xiàn)金流比例由8：2調(diào)整到2：8，再調(diào)整至5：5的并舉。高通智庫認為，轉(zhuǎn)型過程中，地產(chǎn)企業(yè)會面臨回報率壓力大，處于租售并舉前期的地產(chǎn)企業(yè)，首要任務(wù)就是拓展開發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流平臺。
從流動負債情況來看，2011年-2013年年末、2014年上半年，萬達商業(yè)地產(chǎn)的流動負債急劇攀升，分別為1238.79億元、1571.29億元、1802.77億元和2193.60億元，資產(chǎn)負債率則分別為47.4%、45.9%、49.4%和51.6%，近年來上升幅度明顯。截至2014年6月30日，萬達的凈負債率87.8%。
截至2013年年末，萬達的資產(chǎn)負債率為51.6%，這負債水平是建立在其巨大的分母基礎(chǔ)之上——萬達的總資產(chǎn)規(guī)模為5040億元。龐大的總資金中，來自投資物業(yè)評估增值的為2206億，對降低萬達的負債率功不可沒。但資產(chǎn)負債率不高，并不代表現(xiàn)金流不緊張。從新鴻基的經(jīng)驗來看，“貨如輪轉(zhuǎn)”的根本是現(xiàn)金流的輪轉(zhuǎn)，盡管目前的萬達賬上躺著747.6億現(xiàn)金，債務(wù)也攀升至近2200億，經(jīng)營和投資現(xiàn)金流近幾年逐年下降。經(jīng)營現(xiàn)金流由2011年的359億驟減至115億，2013再次降至68億。今年上半年，萬達的經(jīng)營現(xiàn)金流降至負數(shù)至-89.5億，同時投資活動現(xiàn)金流也大幅下滑至-209.1億元。
“此前尚可通過住宅的高毛利和快速周轉(zhuǎn)來彌補持有型商業(yè)對現(xiàn)金流的侵蝕。但隨著住宅市場暴利時代的結(jié)束，以及周轉(zhuǎn)率的下降，只能通過借債來彌補現(xiàn)金流缺口，對經(jīng)營性抵押貸款等常規(guī)融資工具依賴度更甚。”蘇鑫撰文表示。
黃立沖稱，由于經(jīng)營和投資活動的現(xiàn)金流惡化，能夠支撐其業(yè)務(wù)運營的資金任務(wù)便落到了融資頭上。2011年以來，其新增銀行貸款逐年遞增，2013年萬達的融資活動資金凈流入379億，2014年上半年達351億。如果此次IPO融資以270億計算，則全年的融資金融將超過620億。
三大業(yè)務(wù)均處行業(yè)衰退期
國內(nèi)的購物中心、酒店、寫字樓等業(yè)務(wù)不容樂觀，在整體衰退的市場里，萬達需要給市場和投資者更強的說服力。
多位業(yè)內(nèi)人士指出，隨著中國中產(chǎn)階級數(shù)量萎縮，零售商業(yè)地產(chǎn)市場過剩，長遠看來不利于萬達。世邦魏理仕亞太區(qū)研究部主管金緯接受財新記者采訪時表示：“按在建購物中心面積2014年至2016年的供應(yīng)量算，全球前20大城市中，13個在中國。這是個很可怕的現(xiàn)象。因為簡單來說，沒有那么多商家能填滿這些空樓。”隨著開發(fā)商的涌入造成存量過剩，他預(yù)計一兩年后整個市場都會下行。
而據(jù)王健林描述，未來萬達廣場在規(guī)模上將進一步擴大。在2020年至少要超過5000萬平方米，做到250家以上。隨著一二線城市的飽和，以及萬達已經(jīng)在109個城市擁有159個萬達廣場，三四線城市還能容納多少個萬達廣場？
同樣，寫字樓也面臨著空置率過高的問題。據(jù)戴德梁行統(tǒng)計，自2012年以來,中國高端寫字樓市場每年的新增供應(yīng)量均已超過需求量，預(yù)計多數(shù)2014 年至 2017 年完工的高端寫字樓項目會推遲入市。然而即便考慮到推遲入市的因素,未來幾年依然供過于求。在服務(wù)業(yè)不發(fā)達的二三四線城市，這一商業(yè)物業(yè)供給過剩狀況則尤為嚴重。
酒店業(yè)務(wù)方面，機構(gòu)出具的一份《中國酒店資產(chǎn)報告》顯示，中國酒店經(jīng)營全行業(yè)處于虧損狀態(tài)，2013年全國11687家星級酒店凈利潤為虧損20.88億元，業(yè)績下降的根本原因是供給過剩，而非客源市場驅(qū)動的供給仍持續(xù)增長，據(jù)酒店數(shù)據(jù)庫STR統(tǒng)計，未來5年中高端酒店將新增客房23萬間，預(yù)計未來酒店出租率仍會持續(xù)下滑。隨之產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)是回報率低，巨額投資無法收回。
招股書顯示，萬達酒店業(yè)務(wù)的毛利潤率約30%，截至今年上半年，自營酒店的收入占比約30%，七成的收入由第三方管理酒店貢獻。一位從事酒店投資的人士對財新記者稱，酒店行業(yè)的運營成本相當(dāng)高，基本上凈回報率2%左右，全行業(yè)虧損。萬達的酒店走的是高端路線，60%左右的入住率在業(yè)內(nèi)已經(jīng)算不錯，但以行業(yè)凈租金回報率水平計算，萬達的酒店業(yè)務(wù)基本賺不到錢。
當(dāng)原有模式受到挑戰(zhàn)，萬達開始尋找商業(yè)地產(chǎn)新題材，轉(zhuǎn)而投向旅游地產(chǎn)、文化地產(chǎn)，這些項目占用資金巨大，而回收緩慢，難以在短期內(nèi)成為萬達新的增長點。
一位香港投行人士日前去海南省的海棠灣旅游渡假區(qū)開會，原本在當(dāng)?shù)赜喠巳炀频�，住了一晚后他決定提前退房前往三亞灣。50多平米的房間，窗外是巨大的沙灘，這樣的酒店建設(shè)成本和維護成本不可能低，而從人氣來看，回報又不可能高。據(jù)他描述，在海棠灣基本買不到想要的東西，到了晚上整個社區(qū)都是空的。他晚上還路過了海棠灣萬達影城，“孤零零的一棟樓，很難想象會有人專門來這里看電影，要知道，出租車到這兒都不愿意打自動計費表。”（財新網(wǎng) 記者 黎慧玲 香港特派記者 楊剛 王端）
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