萬科轉(zhuǎn)板(B轉(zhuǎn)H)是近期資本市場的焦點。1月21日，萬科A、萬科B復牌雙雙漲停，隨后三天內(nèi)累計漲幅接近30%。萬科公司總裁郁亮稱，此為“萬科的第二次股改”，現(xiàn)在“萬事俱備，只等批準”。
作為中國的龍頭房企，萬科常被拿來與中國海外發(fā)展有限公司(下稱中海，00688.HK)比較。近年來萬科因為缺少境外融資平臺，而境內(nèi)融資又因房產(chǎn)調(diào)控政策受限，融資成本一直高于中海，此次突圍H股后，這種局面有望改變。多位券商預測，有中集集團的先例，從目前監(jiān)管層的表態(tài)和市場反應(yīng)來看，萬科轉(zhuǎn)股應(yīng)無懸念。
根據(jù)萬科公告，萬科參照此前轉(zhuǎn)板成功的中集集團，將把已發(fā)行的B股轉(zhuǎn)換上市地，以介紹方式在香港聯(lián)交所上市。萬科將通過第三方提供現(xiàn)金選擇權(quán)方案，在停牌前收盤價基礎(chǔ)上溢價5%，即每股13.13港元。若行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份不超過B股總數(shù)的三分之一，并通過股東大會、證監(jiān)會及港交所批準，則B轉(zhuǎn)H即告成功。萬科董秘譚華杰認為這是在當前環(huán)境下阻力最孝對股東和上市公司最有利的方案。
萬科定于2月4日召開臨時股東大會。多家券商預測，根據(jù)中集集團B轉(zhuǎn)H流程歷時四個月的周期推算，萬科有望在5月前后實現(xiàn)登陸H股。
這意味著萬科將進入“A+H”雙融資平臺的時代，打通境內(nèi)外融資渠道。此前，萬科已曲線進入H股。2012年5月萬科全資子公司萬科置業(yè)(香港)斥資10.79億港元收購南聯(lián)地產(chǎn)(01036.HK)73.91%的股權(quán)，2012年底更名為萬科置業(yè)(海外)。萬科在最近回復財新記者稱，收購南聯(lián)地產(chǎn)是為了建立國際化平臺，為之后的國際化探索做鋪墊。
而在2012年7月中集集團提出B轉(zhuǎn)H方案后，萬科看到了正面打通海外資本市場的契機，迅速啟動相關(guān)準備工作。國泰君安的研究報告稱，B轉(zhuǎn)H將使萬科的融資平臺、融資方式發(fā)生革命性變化，降低萬科的融資成本，擴大其財務(wù)杠桿空間，并由此進入新的成長時代。
重估萬科
萬科已發(fā)行B股總數(shù)為13.15億股，占總股本的比例為11.96%。截至2012年12月26日停牌前，萬科B股市值約164億港元，是滬深兩市中B股市值第二大的上市公司。萬科B股中境外投資者持股比例超過95%，其中90%是境外機構(gòu)投資者。“這為萬科轉(zhuǎn)H股上市提供了很好的基矗”譚華杰說。
郁亮表示，此次B轉(zhuǎn)H是轉(zhuǎn)向流動性更好的市場，會讓公司發(fā)展有更多的選擇機會。而且通過國際投資者與國內(nèi)A股投資者之間的充分交流，萬科股票也會有更合理的表現(xiàn)。
在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)中，與萬科最具可比性的是中海。萬科強在規(guī)模和周轉(zhuǎn)，中海強在盈利能力。2012年，萬科銷售額達1412億元，中海銷售額為1115億港元(折合人民幣約896億元)。據(jù)2012年中報顯示，萬科2012年上半年的凈利潤率約為14.76%;同期中海的凈利潤率高達33.31%。另外，凈利潤中歸屬上市公司的比例，萬科約為82%，中海則超過99%。以中海過去一個月的平均股價計算，中海的市值在2000億港元左右。
國泰君安的研究報告稱，按照預測的2013年利潤計算，停牌時萬科的市盈率約為7倍，而中海約為12倍，萬科的價值被低估。萬科B轉(zhuǎn)H有望令萬科估值增加，以預計2013年每股收益1.38元，市盈率11倍計算，國泰君安給出萬科H股的目標股價為18.17港元。
一名港股投資者分析，萬科的凈利潤率水平遠不及中海，但是凈資產(chǎn)收益率已接近中海。如果加上萬科的規(guī)模優(yōu)勢，以及轉(zhuǎn)板后在融資成本上縮小差距等因素，他認為，萬科在港股的估值至少為中海的90%-95%。
需要更便宜的錢
盡管此次B轉(zhuǎn)H本身并不涉及融資安排，但中長期看，轉(zhuǎn)板將大幅改善萬科的融資環(huán)境，降低融資成本。
萬科公司在給財新記者的書面回復中表示，“在香港上市有助于公司進一步提升在國際資本市場的知名度，這對加強公司與國際資本市場的對接、提高信用評級、爭取更多的合作資源、降低融資成本都有積極意義”。
在國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控的政策背景下，從2010年開始，國內(nèi)資本市場針對房地產(chǎn)企業(yè)的融資通道基本關(guān)閉，新股IPO、增發(fā)、公司債券等都被叫停。2009年8月，萬科曾計劃通過公開增發(fā)融資112億元。但適逢調(diào)控，增發(fā)計劃一直未能獲批。
自2008年以來，萬科已經(jīng)有五年未在國內(nèi)資本市場融資。
缺乏資本市場的支持，萬科主要依靠加強對外合作來維持規(guī)模的快速擴張，通過合作拿地來放大杠桿，融資渠道基本限于銀行貸款和信托。
過去四年間，萬科累計土地投資2143億元，建筑面積總計約8106萬平方米，萬科權(quán)益占比僅68%。同期，中海累計土地投資約915億元，建筑面積3082萬平方米，中海權(quán)益比例為95%。
在國內(nèi)資本市場融資受限之后，既要維持規(guī)�？焖贁U張，又要保持財務(wù)穩(wěn)健，萬科在戰(zhàn)略上的選擇余地很校“高去化和高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，一方面是萬科應(yīng)對市場變化的主動選擇，另一方面也是財務(wù)安排上的必然選擇。”一家大型房企的內(nèi)部人士告訴財新記者，萬科維持高速資產(chǎn)擴張必須要有巨大的現(xiàn)金流支撐，在融資受限制的情況下，預售回款是最重要的現(xiàn)金來源。更重要的是，在預售款中至少占比30%的首付款更是堪稱最好的融資手段，在項目結(jié)算前屬無息負債，能幫助降低財務(wù)成本。
相比而言，在香港上市的恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)、融創(chuàng)中國等房企，近年來都通過境外融資不斷輸血，增長速度總體上都超過萬科。其中，恒大地產(chǎn)2012年的銷售額也逼近千億。
2012年底至2013年初，香港內(nèi)房股再掀融資潮，恒大、龍湖、融創(chuàng)、富力、碧桂園等集中配股或發(fā)債。據(jù)財新記者不完全統(tǒng)計，僅2013年以來，即有14家香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布融資計劃，合計資金規(guī)模超過500億港元。而中海在2012年通過優(yōu)先票據(jù)和海外債券融資超過170億港元。
多家券商認為，萬科B轉(zhuǎn)H之后，在港股的融資通道將被打開。憑借其行業(yè)龍頭的地位，萬科與原港股上市的同行，特別是與中海的融資差距將有望逐漸縮校不過，由于萬科在港股沒有類似恒大、龍湖等公司的離岸架構(gòu)，萬科在境外融資仍需要國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)的批準。不過，監(jiān)管層近期頻繁表態(tài)支持企業(yè)在境外融資。
更為重要的是，萬科借助境外融資，將有望降低融資成本，進一步提高盈利能力。過去多年，萬科雖然銷售規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，但中海一直保持利潤規(guī)模行業(yè)第一，業(yè)內(nèi)對此稱為“規(guī)模萬科，效益中海”。而中海超強的盈利能力，一方面得益于其極強的成本控制;另一方面則是融資成本優(yōu)勢。中海的期間費用率僅4%左右，屬行業(yè)最佳;而萬科的期間費用率接近8%。
融資成本方面，中海擁有內(nèi)房股的最高評級，有息負債的資金成本多年來維持在3%左右。截至2012年中期，萬科有息負債的年化資金成本約8.6%，而同期中海僅為3.4%，差距非常明顯。例如，中海在2012年11月發(fā)行的5.6億美元10年期優(yōu)先票據(jù)，年利率僅為3.95%。而萬科多數(shù)融資利率都超過7%，部分信托貸款的利率高于11%。
郁亮透露，目前萬科的凈資產(chǎn)負債率為37%，低于行業(yè)平均水平。這意味著，萬科B轉(zhuǎn)H之后，財務(wù)杠桿上仍有較大空間。
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