在龍之夢購物中心一位店員的記憶里，除了開業(yè)以及國慶長假期間人氣較旺，今年7月1日試營業(yè)至今，顧客都稀稀落落的，“還不成氣候”。偌大的購物中心，平日人流最多的據(jù)說是位于地下的超市。

　　沈陽龍之夢購物中心尚只是“龍之夢亞太城”的一角。龍之夢亞太城總投資額達(dá)到260億，規(guī)劃建筑面積超過430萬平方米，在這個堪比“造城”的房地產(chǎn)項(xiàng)目中，70%的地上建筑面積為商業(yè)用途，住宅占30%。

　　除了沈陽龍之夢購物中心，緊鄰的“沈陽紅星美凱龍全球家居生活Mall龍之夢店”已于2010年9月正式營業(yè)，建筑面積約27.6萬平方米。此外，由兩棟56層建筑組成的“沈陽龍之夢寫字樓”也已進(jìn)入工程尾聲，總建筑面積約19.7萬平方米，預(yù)計2012年第二季度開始運(yùn)營。

　　一些店員從施工告示中得知項(xiàng)目開發(fā)商為沈陽長峰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，但很少有人知道，這三個項(xiàng)目的50%股權(quán)已被新加坡注冊的鵬瑞利中國商業(yè)信托（Perennial China Retail Trust）以37億元人民幣收購。

　　坎坷上市即遭“破發(fā)”

　　6月10日，鵬瑞利中國商業(yè)信托登陸新加坡交易所，在此之前，這只“新加坡首個專營中國商用地產(chǎn)開發(fā)信托”的上市之路卻并不順利。

　　早在今年初，鵬瑞利中國商業(yè)信托便宣布新加坡上市目標(biāo)，原本計劃發(fā)行11億股，每股1新元，共籌集11億新元資金，然而在3月時，公司突然決定延后售股。

　　在隨后重新啟動的IPO計劃中，鵬瑞利中國商業(yè)信托下調(diào)了融資規(guī)模和發(fā)售價格，最終共發(fā)行約11.2億股（其中約5.63億股向公眾發(fā)行），每股發(fā)售價為0.7新元，募集資金總額為7.7616億新元。

　　即便如此，上市首日鵬瑞利中國商業(yè)信托仍然難逃“破發(fā)”厄運(yùn)，開市價僅為0.655新元，收市價為當(dāng)日最低的0.61新元，比0.70新元的發(fā)售價下跌了13%。

　　“這與以北京王府井東方廣場為主要資產(chǎn)的匯賢房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）在港上市首日‘破發(fā)’的情形相似，反映出境外投資者對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品以及內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)的謹(jǐn)慎態(tài)度。”香港一券商投資銀行部高級經(jīng)理對記者表示。

　　事實(shí)上，相比匯賢REITs掛牌港交所，鵬瑞利中國商業(yè)信托新加坡上市的消息在內(nèi)地并未引起特別關(guān)注。

　　與REITs不同的是，商業(yè)信托更似私募基金，通常REITs規(guī)定最高只能把10%資產(chǎn)投資于項(xiàng)目開發(fā)上，并且需要撥出90%的盈利派發(fā)給股東，而商業(yè)信托則沒有這方面的限制，可以更多地參與土地或未完成項(xiàng)目的開發(fā)，鵬瑞利制定的派發(fā)規(guī)則為：在2011和2012財年，派發(fā)最少90%完成項(xiàng)目可派發(fā)盈利，之后每年將派發(fā)最少50%的可派發(fā)盈利。

　　在鵬瑞利中國商業(yè)信托的初始資產(chǎn)包中，除了位于沈陽的龍之夢購物中心、紅星美凱龍龍之夢店以及龍之夢寫字樓這三個項(xiàng)目，成都青羊光華商場和佛山怡翠世嘉商場被描述為另外兩項(xiàng)資產(chǎn)。

　　但事實(shí)上，截至上市之日，鵬瑞利中國商業(yè)信托只是擁有購買成都青羊光華商場100%股份以及購買佛山怡翠世嘉商場100%股份的合同權(quán)利和義務(wù)，尚未取得合法業(yè)權(quán)（legal title）。成都青羊光華商場預(yù)計2013年一季度才能完工，而佛山怡翠世嘉商場預(yù)計完工日期為2013年第四季度。

　　“換句話說，佛山和成都項(xiàng)目尚不存在，但鵬瑞利中國商業(yè)信托卻仍將其算入資產(chǎn)總值。”商業(yè)地產(chǎn)評估顧問公司American Property Research創(chuàng)始人Vernon Martin對此表示質(zhì)疑。

　　招股書中，鵬瑞利中國商業(yè)信托稱其上市物業(yè)截至2010年底總值約11億新元（約人民幣59億元），依據(jù)的是世邦魏理仕的一份估值報告。估值報告中，佛山項(xiàng)目的市場估值為7.95億元，成都項(xiàng)目的市場估值為8.49億元，沈陽三個項(xiàng)目全部權(quán)益的總估值為85.08億元。

　　世邦魏理仕的估值假設(shè)是鵬瑞利中國商業(yè)信托初始資產(chǎn)包里的五個項(xiàng)目均已完工且以一定的租金水平全部租出，但這與現(xiàn)實(shí)情形相距甚遠(yuǎn)。即便是目前僅有的兩個進(jìn)入實(shí)際運(yùn)營的項(xiàng)目——沈陽紅星美凱龍龍之夢店和沈陽龍之夢購物中心，出租率也未達(dá)到100%，更遑論尚在建設(shè)以及僅存于合同上的另外三個項(xiàng)目。

　　截至2010年底，沈陽紅星美凱龍龍之夢店的出租率為91.8%，沈陽龍之夢購物中心截至2011年9月30日的出租率為70%，并且這其中正式營業(yè)的商鋪只占到簽約商戶的60%。

　　雖然鵬瑞利中國商業(yè)信托預(yù)測到2012年春節(jié)的時候，龍之夢購物中心85%的商鋪有望租出，但更嚴(yán)峻的問題也許是：目前商鋪的租金水平低于預(yù)期。

　　根據(jù)鵬瑞利中國商業(yè)信托10月12日披露的實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)，517個沈陽龍之夢購物中心簽約商鋪的平均租金為3.82元/平方米/天，低于目標(biāo)租金4.28元/平方米/天。其中19.8%的商鋪為固定租金（Fixed Rent），45.8%的商鋪?zhàn)饨鹨暊I業(yè)額浮動（Gross Turnover Rent），另外34.4%的商鋪?zhàn)饨鹑」潭ㄗ饨鹋c浮動租金中較高者（Fixed Rent or GTR, “whichever is higher”）。這種混合租金模式意味著，龍之夢購物中心的收租情況很大程度上依賴商鋪的銷售業(yè)績，但至少目前而言，這一超大型購物中心的人氣尚需時日培養(yǎng)。

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