就在報(bào)告出爐當(dāng)天，雅居樂(lè)宣布，與渣打銀行、巴克萊、蘇格蘭皇家銀行香港分行、東亞銀行、恒生銀行、工銀（亞洲）及永隆銀行訂立信貸協(xié)議，獲授23.5億港元定期銀行信貸，為期3年。而一個(gè)月前，雅居樂(lè)還與匯豐銀行簽訂了一筆1億美元3年期的信貸。

　　從2010年至今，雅居樂(lè)一直融資不止，除了獲得內(nèi)地銀行的信貸，公司還與多家大行、銀團(tuán)進(jìn)行融資，方式包括優(yōu)先票據(jù)、可轉(zhuǎn)債、俱樂(lè)部貸款、雙幣循環(huán)貸款。不同的是，內(nèi)地的銀行借款主要是短期借款，國(guó)外投行的借款多為長(zhǎng)期融資。

　　難道真如雅居樂(lè)2010年年報(bào)所言，上述融資“平衡了公司借貸結(jié)構(gòu)，有效化解風(fēng)險(xiǎn)”？雅居樂(lè)會(huì)不會(huì)患上借款依賴癥？限購(gòu)令下，雅居樂(lè)與外資投行的蜜月之旅會(huì)一直繼續(xù)下去嗎？

　　借款依賴癥

　　花旗銀行的報(bào)告認(rèn)為，雅居樂(lè)在海南陵水和廣東中山等地有不少項(xiàng)目，而這些城市可能會(huì)被列入二三線城市限購(gòu)的名單。

　　花旗銀行的擔(dān)心不無(wú)道理，雅居樂(lè)兩個(gè)月前的融資不順?biāo)坪跻咽窍日住?月19日，雅居樂(lè)首席財(cái)務(wù)官崔永年表示，雅居樂(lè)集團(tuán)有2億美元銀行債務(wù)將于下半年至2012年到期，故目前正在籌組3億美元貸款。

　　隨后，雅居樂(lè)與匯豐銀行簽訂1億美元信貸，與預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。而且，1億美元中有6000萬(wàn)美元要用于償還現(xiàn)有債務(wù)。7月15日，雅居樂(lè)再次向銀團(tuán)借款23.5億港元，其用途除了用作一般營(yíng)運(yùn)資金需求外，還將提前償還公司現(xiàn)有債務(wù)。

　　事實(shí)上，從2010年至今，雅居樂(lè)已先后通過(guò)6次定期貸款、1次可轉(zhuǎn)債、1次優(yōu)先票據(jù)進(jìn)行融資（表1）。中房集團(tuán)副總王浩接受本刊記者采訪時(shí)質(zhì)疑說(shuō)，“雅居樂(lè)是否患上借款依賴癥，其頻繁借款是否現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題？”

　　考察企業(yè)的現(xiàn)金流是否緊張，一般看三個(gè)方面：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)。雅居樂(lè)2010年年報(bào)顯示，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額約-26億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額約為-27億元，融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額為51億元。即，雅居樂(lè)現(xiàn)金來(lái)源主要依靠融資，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不敷出。

　　但截至2010年底，雅居樂(lè)總現(xiàn)金及銀行存款約為106.81億元，其中非現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為64.82億元，受限現(xiàn)金41.99億元。也就是說(shuō)，雅居樂(lè)的“活錢(qián)”有64.82億元。一面是現(xiàn)金流入不敷出，一面是賬上存著巨額現(xiàn)金。

　　而雅居樂(lè)董事會(huì)在2010年年報(bào)中樂(lè)觀表示，“本集團(tuán)一直堅(jiān)持并實(shí)施審慎的財(cái)務(wù)策略，本集團(tuán)財(cái)源充足。”

　　雅居樂(lè)到底有沒(méi)有資金壓力？

　　本刊特約研究員王大力認(rèn)為，可以通過(guò)具體的模型來(lái)量化房企的現(xiàn)金流壓力。具體的計(jì)算方法有兩種：資金彈性1＝（貨幣資金+年化“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”）/（短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）； 資金彈性2＝（貨幣資金+年化“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”）/（短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債+應(yīng)付賬款）。

　　其中，“資金彈性1”是從償付銀行與供應(yīng)商的角度來(lái)綜合考查房企的資金壓力情況，“資金彈性2”是用目前資金存量加上一年的樓款收入來(lái)償付短期銀行借款及應(yīng)付施工單位等供應(yīng)商賬款的空間。

　　“資金彈性1”只考慮償付短期剛性負(fù)債。如果小于1，即意味著不發(fā)生其他費(fèi)用開(kāi)支，并且停止向供應(yīng)商付款，公司目前貨幣資金加上1年內(nèi)收到的售樓款，也已經(jīng)不足以支付1年內(nèi)的銀行貸款利息。這時(shí)公司的資金鏈已經(jīng)非常危險(xiǎn)，甚至可能破產(chǎn)。

　　“資金彈性2”則是將應(yīng)付賬款考慮進(jìn)去，主要是增加施工企業(yè)、供應(yīng)商貨款，開(kāi)發(fā)商的資金彈性值進(jìn)一步降低。

　　本刊記者測(cè)算顯示，雅居樂(lè)“資金彈性1”為3.19，“資金彈性2”為1.19。這意味著雅居樂(lè)償還短期借款沒(méi)有資金壓力，如果要上繳當(dāng)期稅款、施工企業(yè)和供應(yīng)商貨款，資金剛好平衡。2010年是雅居樂(lè)大發(fā)展的一年，如果僅依靠自有資金，顯然不夠。因此，雅居樂(lè)只能增加財(cái)務(wù)杠桿。