恒大股價(jià)“賣得太便宜”？

　　“發(fā)行定價(jià)區(qū)間為3－4港元，我覺得賣得太便宜了，所以解決方案就是出售少一點(diǎn)的股份。”許家印在香港記者會(huì)上說。接近恒大上市的人士直言，“目前港股環(huán)境好，內(nèi)房產(chǎn)概念也好，多家機(jī)構(gòu)報(bào)告都說恒指今年內(nèi)將站上23000點(diǎn)，都建議關(guān)注內(nèi)地的金融和房地產(chǎn)股。”

　　據(jù)港媒報(bào)道，截至今年年底，恒大除去投資物業(yè)重估的股東應(yīng)占預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為4.17億元，投資物業(yè)重估的凈利潤(rùn)為10.33億元。若以每股3港元計(jì)算，恒大地產(chǎn)今年預(yù)測(cè)市盈率為38.9倍；若以每股4港元計(jì)算，則為51.9倍。但以2010年預(yù)期凈利潤(rùn)計(jì)算的市盈率僅為5倍-6.6倍。

　　10月22日上午，深圳柏坊資產(chǎn)管理公司研究總監(jiān)Victor仍然在研究恒大的招股書，暫未作出認(rèn)購計(jì)劃。“我們管理的基金目前持有兩只內(nèi)房股，對(duì)于恒大這類房地產(chǎn)股的投資，我們要分析的要素包括土地儲(chǔ)備、經(jīng)營(yíng)能力、毛利率、銷售，以及公司管理層經(jīng)營(yíng)理念和公司文化等。”

　　真實(shí)的恒大，基本面到底怎樣？

　　據(jù)港媒報(bào)道，目前恒大總資產(chǎn)364.5億元，負(fù)債總額274.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率為75.2％。2009年上半年，恒大實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5億元，與2008年同期的8.6億元相比下降41％；收入16.35億元，與2008年同期的25.25億元相比下降35.2％。

　　2009年上半年，恒大銷售成本10.89億元，占期內(nèi)總收入的66.6％；毛利率達(dá)33.4％，與2008年同期的37.2％相比有所下滑。但接近恒大上市的人士認(rèn)為，其75％的負(fù)債率等數(shù)據(jù)，“隨著公司上市，很快都會(huì)優(yōu)化的”。

　　而高盛最新預(yù)測(cè)，恒大2010年的營(yíng)業(yè)額將暴增到410億元，盈利將達(dá)到77億元，較今年預(yù)測(cè)盈利10億元暴漲7.7倍。

　　記者細(xì)察恒大招股書發(fā)現(xiàn)，恒大在解釋上述數(shù)據(jù)時(shí)說，今年上半年收入同比減少8.9億元，原因在于兩個(gè)期間銷售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異。雖然兩個(gè)期間收入主要都由房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)帶動(dòng)，但去年房地產(chǎn)收入主要來自旗艦項(xiàng)目恒大御景半島等高端產(chǎn)品，而今年年中的收入主要來自多元化產(chǎn)品。恒大御景半島去年上半年收入12.12億元，占總收入比為49％；今年上半年，該項(xiàng)目收入僅2.96億元，占總收入比僅為19.9％。恒大的銷售成本、行政開支、期間利潤(rùn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)的變化，也大多緣于恒大御景半島銷售這個(gè)因素。

　　在眾所關(guān)注的房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流方面，恒大截至今年年中未償還的銀行及其他借款為101.72億元，截至今年三季度末為145.66億元。其中，非流動(dòng)負(fù)債的即期借款年中為58.39億元，三季度末為58.85億元。同時(shí)，恒大地產(chǎn)應(yīng)付賬款累計(jì)51.22億元，高出2008年全年的44.6億元。

　　恒大解釋稱，借款增加主要由于新開發(fā)項(xiàng)目及收購?fù)恋貎?chǔ)備，其借款利率已經(jīng)由年中的10.16厘降到9.08厘。此外，其全部未償還借款均以土地使用權(quán)、投資物業(yè)等作為抵押。

　　根據(jù)香港上市規(guī)則，恒大預(yù)計(jì)截至今年年底，其十大項(xiàng)目將貢獻(xiàn)預(yù)測(cè)收入的7成。其中包括預(yù)計(jì)10月交付、均價(jià)每平方12343元的恒大御景半島（一二期）。22日下午，理財(cái)周報(bào)記者詢問御景半島售樓處工作人員，答復(fù)是“目前只剩下幾套樣板房，御景半島10400元起價(jià)，最高售價(jià)在13000-14000元。”按照十大項(xiàng)目合約銷售36.82億元、占全年銷售收入7成推算，恒大今年房地產(chǎn)銷售收入將達(dá)到52.6億元。

　　445元成本的未來生存

　　恒大招股書出臺(tái)伊始，媒體最先關(guān)注的就是其披露的每平方米445元的平均土地成本。

　　恒大稱，“我們是中國(guó)眾多地產(chǎn)開發(fā)商中，擁有最大土地儲(chǔ)備的開發(fā)商，我們的土地品質(zhì)高、成本低，總建筑面積約達(dá)5120萬平方米，平均土地成本為每平方米約人民幣445元”，“我們是中國(guó)所有地產(chǎn)開發(fā)商之中，覆蓋最多省會(huì)或直轄市的開發(fā)商。于2009年9月30日，我們共有54個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，其中超過83％位于直轄市和省會(huì)城市的城區(qū)”。

　　類似在香港上市的碧桂園、合生創(chuàng)展，恒大也將“拿地”放在重中之重。按照恒大所言每年在建面積約1500萬平方米計(jì)算，其目前的土地儲(chǔ)備將足夠未來3年開發(fā)所需。

　　但所謂計(jì)劃趕不上變化，像本文開頭所說的廣州員村絹麻廠地塊，就是恒大必須要解決的“問題地塊”。熟悉廣州房地產(chǎn)的人，都不會(huì)忘記這塊地和它背后的故事。網(wǎng)易財(cái)經(jīng)18日以“恒大40億元問題地王靜待處理”為題報(bào)道說，恒大員村地王的處理結(jié)果仍像是一個(gè)未解之謎，招股書顯示政府并未最后同意恒大修改土地出讓合同。“2008年1月初，絹麻廠地塊由恒大以高出底價(jià)8倍的41億元競(jìng)得，成為廣州天河‘地王’；去年4月，恒大赴港上市受挫，業(yè)界對(duì)絹麻廠地塊開始議論紛紛；6月底，恒大稱計(jì)劃增資擴(kuò)股6億美元，有3個(gè)新項(xiàng)目進(jìn)行了融資，絹麻廠就是其中之一；10月有報(bào)道稱，恒大以政府違約更改規(guī)劃為由，要求退還土地以及恒大已繳土地款，隨后雙方將達(dá)成協(xié)議。”

　　招股書顯示，恒大已為該項(xiàng)目支付了1.3億元的定金，尚有39.7億元的土地出讓金未支付。“絹麻廠項(xiàng)目總地盤面積為98156平方米……政府已將該區(qū)重新規(guī)劃為廣州市新建金融區(qū)之其中一部分，我們現(xiàn)與政府磋商，旨在修訂土地出讓合同之條款。”

　　在“地王”事件熱炒的今天，我們舊事重提，無非想客觀引起社會(huì)思考包括恒大在內(nèi)的房地產(chǎn)商過往開發(fā)模式的可持續(xù)性。既往以來，“低價(jià)拿地、快速開發(fā)”成為碧桂園等大型內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)最具特色的經(jīng)營(yíng)方式，但隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈和愈發(fā)規(guī)范，這種商業(yè)模式受到更多質(zhì)疑。

　　深圳一家大型房地產(chǎn)企業(yè)，目前也在準(zhǔn)備香港上市材料。該企業(yè)研究員對(duì)理財(cái)周報(bào)記者分析，“恒大模式與碧桂園接近，都是通過大規(guī)模土儲(chǔ)快速開發(fā)。這些優(yōu)勢(shì)都是歷史造成的，及至以后恒大是否還能低成本拿地？這種模式的可持續(xù)性到底能有多久？”

　　對(duì)此，也有業(yè)內(nèi)人士顯得不以為然，廣州某大型房地產(chǎn)投資企業(yè)負(fù)責(zé)人就對(duì)記者表示，“（今后）地價(jià)高，房?jī)r(jià)賣的也高啊”。

　　在恒大的官網(wǎng)上，理財(cái)周報(bào)記者看到：恒大者——古往今來連綿不絕，曰恒；天地萬物增益發(fā)展，曰大。連續(xù)六年為“中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)10強(qiáng)”的恒大，將在香江掀起怎樣的波瀾？且讓我們拭目以待。