因此，降低財(cái)富收入比的關(guān)鍵，在于提高非金融企業(yè)生產(chǎn)效率、降低無(wú)效投資、改變投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式。
張曉晶介紹指出，財(cái)富收入比還有一個(gè)含義，它能解釋為什么中國(guó)的宏觀杠桿現(xiàn)在如此之高，但微觀杠桿率卻還比較溫和。從公式來(lái)看，宏觀杠桿就等于是微觀杠桿率×財(cái)富收入比。如果中國(guó)的微觀杠桿率跟國(guó)外相比處在同等水平，中國(guó)的財(cái)富收入比越高，宏觀杠桿率就會(huì)越高，財(cái)富收入比是效率的衡量指標(biāo)。換言之，最終是因?yàn)樾什蛔銓?dǎo)致了中國(guó)的宏觀杠桿率上升。
金融資產(chǎn)增長(zhǎng)最快
張曉晶表示，所有資產(chǎn)中增長(zhǎng)最快的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，2012年后持續(xù)高于非金融資產(chǎn)的增速，也高于GDP的增速�，F(xiàn)實(shí)中，2012年以后我們應(yīng)該是進(jìn)行了大量的金融創(chuàng)新。
由于金融資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，就會(huì)使得金融資產(chǎn)占GDP的比重不斷上升，金融業(yè)增加值占GDP比重成為世界第一。盡管中國(guó)的金融資產(chǎn)迅速增加，但是在金融資產(chǎn)的總體水平并不高。
張曉晶認(rèn)為有以下幾個(gè)原因?qū)е轮袊?guó)金融業(yè)增加值非常高：
第一是政策導(dǎo)向，政府希望服務(wù)業(yè)增加值不斷提高，金融業(yè)增加值的提高使得服務(wù)業(yè)增加值提高這是最便捷的方式；第二金融創(chuàng)新，也就是2012年以來(lái)有大量的金融創(chuàng)新；第三，金融服務(wù)收費(fèi)較高，比較少的金融資產(chǎn)，但是有更多金融業(yè)的增加值，就意味著收費(fèi)高，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本高；第四是未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整也是重要原因，歐元區(qū)做了一個(gè)模擬，如果經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，金融業(yè)增加值會(huì)下降至少40%。
發(fā)展直接融資關(guān)鍵是突出市場(chǎng)的作用
張曉晶稱，不能拘泥于直接融資的定義；中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的研究通過(guò)提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，能夠幫助厘清聽起來(lái)像謎一樣的概念，包括“直接融資”這樣的概念。
其實(shí)中國(guó)直接融資的比重一點(diǎn)都不低，只是按照狹義指標(biāo)來(lái)衡量，中國(guó)的直接融資占比是最低的。但是如果按照格利和肖的理論，中國(guó)直接融資比重還超過(guò)了美國(guó)。按照格力和肖的理論，只要來(lái)自于金融部門的，全部都看作是間接融資。其他部門是直接融資。按照這樣的指標(biāo)，中國(guó)直接融資達(dá)到42%。
中國(guó)的債務(wù)性融資偏向于以銀行為主導(dǎo)，而股權(quán)融資中銀行的占比較低，正是由于大量股票和股權(quán)未被金融中介持有而是由政府直接持有，導(dǎo)致按第二種理論，中國(guó)直接融資占比高于美英日德。
那么，現(xiàn)在說(shuō)的大力發(fā)展直接融資指的是什么？張曉晶認(rèn)為，最核心的是突出市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用，而不是限定于某個(gè)定義。
擁有大規(guī)模的政府資產(chǎn)凈值并不能保證可以高枕無(wú)憂
結(jié)合中國(guó)的國(guó)民凈財(cái)富數(shù)據(jù)，2000年-2016年，政府負(fù)債從2萬(wàn)億元上升至27萬(wàn)億元，規(guī)模擴(kuò)大至原來(lái)的13倍；政府資產(chǎn)也同步增長(zhǎng)，從11萬(wàn)億元上升至146萬(wàn)億元，規(guī)模擴(kuò)大至原來(lái)的12.8倍。這樣，中國(guó)政府所擁有的凈財(cái)富就從9萬(wàn)億元上升到119萬(wàn)億元，規(guī)模亦擴(kuò)大至原來(lái)的12.7倍。毫無(wú)疑問(wèn)，近120萬(wàn)億的政府部門凈財(cái)富，構(gòu)成應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雄厚基礎(chǔ)。
不過(guò)，考慮到地方政府的隱性債務(wù)（按不同口徑估算，約在30萬(wàn)億-50萬(wàn)億）以及機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老金缺口（約25萬(wàn)億），加上僵尸國(guó)企的無(wú)效資產(chǎn)，近120萬(wàn)億的政府資產(chǎn)凈值將會(huì)大幅縮水。
張曉晶介紹，根據(jù)測(cè)算，在信任替代率為40%的情況下，2016年機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險(xiǎn)中政府所應(yīng)承擔(dān)的隱性債務(wù)規(guī)模達(dá)到24.9萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP比重達(dá)33.5%；如果將新人替代率降低到35%或提升至45%，機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老金缺口形成的隱性債務(wù)規(guī)模分別占到2016年GDP的28.8%和38%。對(duì)比OECD國(guó)家，2016年政府負(fù)債中的養(yǎng)老金占比較高的有澳大利亞（38%）、冰島（31%）、美國(guó)（17%）等，其他國(guó)家這部分債務(wù)或者極小，或者未列入政府負(fù)債。
此外，以下因素也會(huì)對(duì)政府凈財(cái)富造成沖擊：政府資產(chǎn)的流動(dòng)性，中國(guó)政府部門凈資產(chǎn)中，剔除掉變現(xiàn)能力較差的非金融資產(chǎn)，凈金融資產(chǎn)也達(dá)到73.0萬(wàn)億元；其中國(guó)有企業(yè)股權(quán)為52萬(wàn)億元，占政府凈資產(chǎn)的44%。政府非金融資產(chǎn)中，政府土地儲(chǔ)備具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，其規(guī)模為23.9萬(wàn)億元，占政府非金融資產(chǎn)的52.4%；其次是資產(chǎn)價(jià)格的順周期性，過(guò)去十幾年來(lái)，全部非金融資產(chǎn)增量中有三成的比例來(lái)自于價(jià)值重估的貢獻(xiàn)；金融資產(chǎn)中的股票和投資基金等權(quán)益類資產(chǎn)具有更強(qiáng)的順周期性，其估值水平與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。這類風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。
鑒于以上，報(bào)告認(rèn)為，擁有規(guī)模較大的政府資產(chǎn)凈值，并不能保證可以高枕無(wú)憂。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不斷優(yōu)化存量財(cái)富配置，才是邁向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。
來(lái)源：澎湃新聞
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